Jak byk z niedźwiedziem

Śledząc przez kilkanaście lat ewolucję poglądów prasy i ekspertów w dwóch głównych ośrodkach opiniotwórczych świata finansów na temat kształtowania się cen akcji i koniunktury w USA, można poczynić zastanawiające spostrzeżenie. W 17-letnim - trwającym z krótką przerwą od 1982 r. - okresie hossy na Wall Street i w londyńskiej City przeważały wypowiedzi minorowe, a nawet pesymistyczne. Zwłaszcza od 1996 r. dominowała niewiara w trwałość boomu oraz przestrogi przed pęknięciem "bańki" cenowej i katastroficznymi skutkami załamania cen.

Od paru miesięcy, po ponad dwóch latach od słynnego ostrzeżenia szefa amerykańskiego Fed - Alana Greenspana przed "irracjonalną wybujałością" rynku, obserwuje się jednak coś w rodzaju kampanii sukcesu i optymizmu, w której szczególne miejsce zajmuje organ tak wpływowy, jak "The Wall Street Journal". Dziennik ten polemizuje z wciąż licznymi prorokami krachu, a jednocześnie usiłuje oddziaływać na stanowisko Zarządu Rezerwy Federalnej w kwestii polityki pieniężnej.W artykułach odredakcyjnych "The Wall Street Journal" głosi pochwałę kwitnącej gospodarki "nowej ery", która ma swoje źródło w "reaganomice" (zdrowej polityce pieniężnej, niższych stawkach podatkowych i pełnej deregulacji), a także w słusznej - zwłaszcza od 1994 r. - polityce antyinflacyjnej Fedu. Dziennik uważa, że nowa era gospodarcza ma szansę kontynuacji pod jednym warunkiem: całkowitego skoncentrowania się Fedu na stabilności cen, a nie na próbach regulowania wzrostu gospodarczego czy stopy bezrobocia. Inaczej mówiąc - pod warunkiem odrzucenia niektórych starych modeli gospodarczych, odnoszących się zwłaszcza do kształtowania się inflacji w warunkach pełnego zatrudnienia. Jak ujął to londyński "Financial Times" - Wall Street uznała, że "ten, kto dzisiaj usiłuje prognozować przyszłość Dow Jonesa na podstawie tych modeli, jest albo głupcem, albo szarlatanem".Kampania "The Wall Street Journal" polegała również na zamieszczeniu serii artykułów ekspertów. Oto kilka tytułów z ubiegłych 12 miesięcy: "Dlaczego akcje są nadal najlepszą lokatą" (artykuł prof. Jamesa Siegla, wykładowcy finansów uniwersytetu pensylwańskiego i jednego z najlepszych znawców długoterminowego kształtowania się notowań akcji i obligacji USA); "Bańka cenowa nie pęknie" (Wayne'a Angella, jednego z byłych gubernatorów Fedu); "Droga do 10 tysięcy punktów indeksu Dow Jonesa" (Lawrence'a Kudlowa, jednego z teoretyków gospodarki "nowej ery"); "To nie amerykańska gospodarka się przegrzewa, lecz Fed", (Briana Wesbury z czerwca 1999 r., omówiony w PARKIECIE).Publikacje te zbiegały się zazwyczaj z takimi wydarzeniami, jak rekordy indeksu Dow Jonesa, zawirowania na rynku oraz kolejne przestrogi Alana Greenspana. Z pewnością "The Wall Street Journal" uznał za celowe tłumaczyć inwestorom - a przy okazji ekspertom o odmiennych poglądach - w jaki to sposób, wbrew prognozom pesymistów, amerykański rynek akcji zdołał od czasu pierwszego ostrzeżenia Greenspana odnotować zawrotną zwyżkę Dow Jonesa z 6400 punktów na tegoroczne szczyty, zaledwie w ciągu 30 tygodni.Wspólną cechą autorów tych tekstów jest optymizm. Zważywszy że zbliżająca się decyzja Fedu w sprawie stóp procentowych znów nasili debatę między "bykami" a "niedźwiedziami", prezentacja poglądów niektórych przedstawicieli tej pierwszej grupy wydaje się celowa.Optymizm AngellaAutor czerpie satysfakcję głównie z utrwalania się zjawisk "nowej ery" gospodarczej. Są one - jego zdaniem - następujące:l znacznie wyższa niż przewidywano, stopa wzrostu gospodarczego USA (Angell przewiduje, że trwający od 3 lat wzrost rzędu 4% rocznie utrzyma się co najmniej do 2001 roku);l znacznie wyższe zyski spółek (wzrosły one z 5,5% PKB na początku lat 80. do 10% PKB obecnie;l spadek inflacji w stopniu wręcz nakazującym Fedowi skupienie uwagi również na niebezpieczeństwie deflacji;l coraz dłuższe okresy gospodarczego rozkwitu, a coraz krótsze okresy gorszej koniunktury;l spadek stopy bezrobocia (nowa technologia większa wydajność siły roboczej i winduje płace, ale jednocześnie umożliwia elastyczne zastępowanie siły roboczej, co sprawia, że rynek pracy nie jest tak napięty, jak mogłoby to wynikać z niskiego bezrobocia);l szybszy niż planowano wzrost wpływów podatkowych, co przyczynia się do nadwyżek budżetowych.Zdaniem Angella, silna hossa na rynku akcji wynika - i będzie wynikać - z przekonania, że zdrowa polityka gospodarcza (w tym pieniężna) zostanie utrzymana. To ona wykreowała gospodarkę "nowej ery". W tej gospodarce zwłaszcza branże wysoko rozwiniętej techniki osiągają zyski, które pozwalają utrzymać ceny akcji na wysokim poziomie.- Wszyscy Amerykanie powinni być zachwyceni nową erą gospodarczą - pisze Angell. - Będzie ona trwać tak długo, jak długo Fed będzie się koncentrować na stabilizacji cen, a nie na stopie wzrostu gospodarczego czy bezrobocia. Błąd Fedu może więc drogo kosztować Amerykę.Optymizm KudlowaPodobnie jak u Angella wypływa on z na ogół systematycznej od lat 80. poprawy polityki gospodarczej. Kudlow kładzie główny nacisk na maksymalną deregulację, a więc na stałe rozszerzanie swobód kreowania bogactwa. - Wolność tworzy bogactwo, a bogactwo pcha ceny akcji w górę - pisze Kudlow. Po najgorszej dla rynku dekady lat 70., z jej proinflacyjną i proregulacyjną polityką, w następnych dziesięcioleciach zniesiono wszelkie ograniczenia w dziedzinie płac i cen, a więc zezwolono rynkom na swobodne, efektywne rozmieszczanie zasobów, ukrócono związki zawodowe i powściągnięto antymonopolowy ekstremizm. Towarzyszyła temu - sprzyjająca przedsiębiorczości - polityka obniżania podatków. Kiedy próbowano (za Busha i w ciągu pierwszych dwóch lat rządów Clintona) podwyższać podatki, cierpiał na tym rynek. Z kolei trafna polityka Fedu, zwłaszcza od 1994 r., sprowadziła inflację niemal do zera, co jeszcze bardziej przyczyniło się do boomu na giełdach akcji.Drugim szczególnym źródłem optymizmu autora jest kondycja amerykańskiego rynku akcji, który stał się "lepszym miernikiem postępu gospodarczego, aniżeli jakiekolwiek statystyki rządu". Ceny akcji są odbiciem zbiorowej oceny milionów inwestorów, którzy - w uzasadnionej pogoni za zyskiem - codziennie kupują i sprzedają akcje w oparciu o ich oczekiwania efektów kreowania bogactwa w przyszłości.Oto końcowa konkluzja Kudlowa: "Dominującym zjawiskiem późnego okresu XX wieku jest trwający od 17 lat "byczy" rynek akcji w Ameryce. Wynikł on z redukcji roli państwa i rozszerzenia wolności jednostki. Utrzymanie słusznej drogi na przełomie wieku rozciągnie ten długi cykl tworzenia bogactwa na wiele dziesięcioleci. Do 2002 r. Dow Jones osiągnie poziom 50 tys. pkt.".Optymizm SieglaWynika on u tego autora w większym stopniu z jego własnych, długoletnich badań nad dwoma stuleciami cen akcji i obligacji, aniżeli z oceny trwałości "nowej ery". Siegel uważa, że przynajmniej jedna ważna przyczyna hossy na rynku akcji nie ma związku z "nową erą". Jest nią coraz większa świadomość inwestorów, że akcje są najlepiej spisującym się rodzajem papierów wartościowych. W ciągu dwóch stuleci zwrot kapitału z lokat w akcje (skorygowany o inflację) wynosi 7% rocznie, a więc był dwukrotnie wyższy niż rzeczywisty zwrot kapitału przy lokatach w długoterminowe obligacje (a jeszcze wyższy w przypadku krótkoterminowych weksli skarbowych USA i szlachetnych kruszców).Siegel pisze: "Z moich badań wynika, że w miarę wydłużania się okresu trzymania akcji stają się one nawet mniej ryzykowne niż długoterminowe obligacje, ponieważ akcje znacznie lepiej radzą sobie z inflacją, aniżeli aktywa przynoszące dochód stały". Inwestorzy - słusznie przekonani o historycznie udokumentowanych awantażach długofalowego inwestowania - będą poprzez zakup akcji jeszcze bardziej windować ich ceny.Konkluzja Siegla brzmi: "Jeśli nawet przyspieszenie wzrostu zysków nie nastąpi i jeśli nawet nie sprawdziłyby się jakiekolwiek optymistyczne założenia zwolenników "nowej ery", akcje będą nadal najlepszymi aktywami długoterminowymi. Jeśli akcje utrzymają swój wysoki współczynnik P/E na poziomie 20, oznacza to wciąż zwrot rzędu 5% (przy uwzględnieniu inflacji) i 6-7-proc. zwrot nominalny, pod warunkiem utrzymania się inflacji na obecnym, bardzo niskim poziomie".Optymizm Michaela EdesessaAutor daje do zrozumienia, że to nie obecny - wywołujący tyle obaw wśród pesymistów - współczynnik P/E jest wyśrubowany, lecz że jego poziom w przeszłości był za niski. Kształtował się nisko dlatego, że informacja, jakiej inwestorzy potrzebowali dla oceny wartości lokat, nie była tak obfita i tak powszechnie dostępna, jak dzisiaj. W rezultacie inwestowanie wydawało im się o wiele bardziej ryzykowne, niż było w rzeczywistości. Inwestorzy byli zbyt ostrożni w swoich prognozach wzrostu zysków.Dzisiaj P/E (zwłaszcza w branżach wysoko rozwiniętej techniki) bije rekordy, a jednocześnie wzrosła stopa zwrotu kapitału z lokat w akcje. Stopa ta zwiększała się coraz bardziej: w okresie 40 lat (poprzedzających 1998 rok) wynosiła średnio 12,3% rocznie, w okresie 20 lat - 16,6%, w okresie 10 lat - 18%, a w okresie ubiegłych 5 lat - 20,2%.Współczynnik P/E, wynoszący obecnie ponad 30%, jest o wiele wyższy niż w długim okresie historycznym, kiedy wynosił średnio 14,5% rocznie. Jest oznaka, że rynek wierzy w wysokie zyski w przyszłości. Ale jak realistyczne są te oczekiwania? Jak uzasadnić nadzieje rynku na długoterminowy wzrost zysków korporacji?Edesess i firma analityczna Lockwood Advisors, z którą jest związany, przeprowadzili analizę współczynników P/E z prawie 70-letniego okresu (1933-1997), porównując je z następującymi po nich okresami 10-letnimi. Z badań wynikało, że kiedy P/E "prognozowały" więcej niż przeciętny wzrost zysków, sprawdziło się to aż w 77% przypadków. Wniosek: sądząc na podstawie historii tego prawie 70-letniego okresu, obecny współczynnik P/E i tym razem "powinien mieć rację".Optymizm Glassmana i HassettaAutorzy ci idą śladem umiarkowanego optymisty Edesessa, ale są przyraźnie optymistami skrajnymi. Są też konsekwentni. Rok temu opublikowali w "The Wall Street Journal" artykuł pt. "Akcje przewartościowane? Ani na jotę!". Indeks Dow Jonesa osiągnął wówczas 8782 punkty, poziom wydawałoby się niebotyczny, toteż krytycy, wskazujący na wyjątkowo niski poziom dochodu z dywidendy, wyśmiewali autorów i przepowiadali, że po opadnięciu euforii ceny akcji się załamią.W tym roku James Glassman i Kevin Hassett zakończyli pisanie książki pt. "Dow 36 tysięcy punktów" i w "The Wall Street Journal" przedstawili jej tezy.Rozumowanie autorów jest następujące:l Wyniki badań Siegla są trafne i wiarygodne: najbardziej rentowną inwestycją w okresach ponad 20-letnich są akcje, a więc w najgorszym przypadku powinny przynosić podobny dochód, jak obligacje.l Trafne są też wyniki badań znanej firmy analitycznej Ibbotson Associates, z których wynika, że od 1926 r. do 1998 r. akcje dużych spółek przynosiły średnio 11% zysku rocznie, podczas gdy długoterminowe obligacje rządu USA - tylko 5,2%, a więc premia za ryzyko związane z lokowaniem w akcje wynosiła w tym okresie średnio ok. 7 pkt. proc.l Ta duża różnica (premia) wynikała z faktu, że przez bardzo długi okres historyczny inwestorzy obawiali się - irracjonalnie - "lotności" akcji i tytułem rekompensaty domagali się zbyt dużego zwrotu kapitału, czyli premii za ryzyko.l Jednakże od kilkunastu lat inwestorzy są "spokojniejsi i bardziej wytrawni" - nauczyli się trzymać akcje długoterminowo, traktować okresy spadku cen jako przejściowe i stanowiące okazję do dalszych zysków (w 1998 roku - najbardziej chimerycznym roku w historii rynku akcji - nie tylko nie uciekali z niego, lecz wręcz go uratowali, inwestując w akcyjne fundusze powiernicze rekordowo wysoką sumę 160 mld USD).l Inwestorzy ci - reprezentujący ponad 50% populacji USA - domagają się już mniejszej premii za ryzyko. Wynosi ona teraz nie 7 lecz 3 pkt. proc. i ma tendencję malejącą. Zdaniem autorów, zmierza ona do jedynego właściwego poziomu, czyli do zera. Musi to wpływać na wzrost cen akcji, chociażby ze względu na coraz większa liczbę ich nabywców.Kluczowy wniosek autorów brzmi: prawdziwą przyczyną wzrostu cen akcji nie są ani wyższe zyski spółek, ani niższe stopy procentowe, lecz stale malejąca premia za ryzyko. Była ona w okresie historycznym irracjonalnie zawyżona i do tego poziomu nie powróci.W którym momencie będzie można uznać ceny akcji za zawyżone? Glassman i Hassett dają następującą odpowiedź: "Według naszych bardzo ostrożnych obliczeń zysk rzędu 1% (a więc P/E=100) wystarcza, aby zrównać się ze zwrotem gotówki ulokowanej w długoterminowe obligacje. Zważywszy że P/E spółek objętych indeksem Dow Jones wynosi około 25, ceny akcji będzie można uznać za zawyżone dopiero wtedy, kiedy wzrosną one prawie czterokrotnie". A więc kiedy indeks Dow Jones osiągnie poziom ok. 36 000 pkt!Kto ma rację?Czy optymiści mają rację? Czy wciąż będzie miał rację wychwalany przez nich amerykański inwestor, a nie - np. - jego największy idol Warren Buffett, który po raz pierwszy powiedział w marcu br., że rynek akcji osiągnął swój szczyt? Czy rację będzie miał wyżej omawiany prof. Wayne Angell, który z satysfakcją wymienił kilkanaście argumentów pesymizmu, z których żaden się jeszcze nie sprawdził, czy też ma rację wykładowca finansów Jim Angel z Georgetown University, który niedawno powiedział: "Ten rynek byka sprawił, że wielu ludzi uważa się za geniuszy. Inwestorzy uważają, że stale rosnący poziom cen świadczy o ich mądrości i przezorności i że wciąż stanowi powód dla kontynuowania zakupów". I nadmieniając, że płacąc co miesiąc na swój fundusz emerytalny widzi, iż za tę samą sumę pieniędzy można otrzymać coraz mniejszą liczbę akcji, dodał: "Zamiast cieszyć się z wysokich cen akcji, ci ludzie powinni się ich bać. Normalnie, kiedy cena towaru idzie w górę, jego nabywcy nie tańczą z radości na ulicach".Czy ta debata kiedyś się skończy? Chyba będzie trwać tak długo, jak długo byk będzie się zmagać z niedźwiedziem.

Bańka! Jaka bańka?!Co to jest bańka cenowa, narażona na pęknięcie jak bańka mydlana? Jak pisze "The New York Times", najłatwiej jest o niej mówić, ale trochę trudniej jest ją zdefiniować. Przyjęło się mówić, że bańka tworzy się na rynku (np. akcji czy nieruchomości), kiedy ceny na nim przez długi czas stale i nadmiernie rosną, aby nagle się załamać - z katastrofalnymi skutkami dla inwestorów i gospodarki. Uważa się, że klasycznym przykładem takiej bańki było załamanie się japońskiego rynku akcji i nieruchomości po koniec lat 80., z którego Japonia dotychczas nie może się w pełni podźwignąć.Znacznie trudniej jest autentyczną bańkę cenową trafnie wskazać, a jeszcze trudniej - przewidzieć, kiedy pęknie. Świadczy o tym np. fakt, że prof. Charles Kindleberger z MIT-u, jeden z najlepszych znawców tej problematyki, już w 1996 r. ogłosił istnienie takiej bańki w USA, która dotychczas - wbrew obawom - nie pękła, mimo że zwiększyła swoje rozmiary o połowę. Na niedawnej konferencji naukowej zorganizowanej przez Kalifornijski Uniwersytet Los Angeles nt. cen akcji USA wielu badaczy bańki cenowej dokonało - jak to ujął "The Economist" - "samobiczowania za swoje poprzednie prognozy".Doszło to tego, że niektórzy ekonomiści uważają rozprawianie o bańkach cenowych za bezsensowne. Twierdzą oni, że rynki zachowują się racjonalnie, więc bańki cenowe nie mogą istnieć.Tego rodzaju argumentacja nie bierze pod uwagę czynnika psychologicznego w zachowaniu się inwestorów. Cytowany przez "The New York Times" Kindleberger uważa, że najgroźniejsza dla zdrowej oceny rynku przez inwestora jest presja, wynikająca ze wzbogacania się na giełdzie jego przyjaciół i znajomych. "Bańka cenowa - dodaje historyk gospodarki Peter Bernstein - to sytuacja, w której siłą napędową jest teoria (czyli przekonanie) o istnieniu zawsze jakiegoś większego głupca". Inwestorzy sądzą, że "na rynku zawsze znajdzie się ktoś, kto gotów będzie zapłacić za akcję wyższą cenę niż ta, która ty zapłaciłeś".Ale co się stanie, jeśli wbrew przekonaniu optymistów rzeczywiście mamy w Ameryce bańkę cenową i jeśli dojdzie do jej pęknięcia? Zdaniem "Financial Times", do takiego scenariusza obecny Fed podchodzi spokojnie. W kołach do niego zbliżonych panuje pogląd, że japońska bańka "przeniosła się" na rynek nieruchomości przy pełnym zaangażowaniu banków, które pożyczyły spekulantom kolosalne ilości pieniądza. W przypadku Ameryki takiego pożyczania pieniędzy przez banki (na kupno akcji) nie było, toteż nie ma mowy o tym, aby doszło do wstrząsu w amerykańskim systemie bankowym, nawet jeśliby - w wyniku pęknięcia bańki - poważnego uszczerbku doznały spółki akcyjne wielu gałęzi.Jeśli zaś chodzi o amerykańską bańkę cenową lat 20. i krach z 1929 r., to twierdzi się, że fatalną, wieloletnią depresję (kryzys lat 30.), a więc i ponad 20-letni okres dźwigania się Dow Jonesa do poziomu sprzed krachu, spowodował inny czynnik: całkowicie niesłuszna, protekcjonistyczna i deflacyjna polityka pieniężna rządu federalnego. Optymiści sądzą, że podobnego błędu obecny Fed nie popełni, ale na wszelki wypadek przypominają mu o tym nieustannie.

ZBIGNIEW SALA