Amerykańska moda na dyrektorskie opcje zakupu akcji
Do niedawna wśród ekonomistów i specjalistów od zarządzania przeważał pogląd, że wprowadzeniew szerokim zakresie w USA możliwości częściowego wynagradzania czołowych menedżerów (ale i pracowników) w formie przyznawania im prawa (opcji) do zakupu akcji swojego przedsiębiorstwa przynosiło duże korzyści. Obecnie system ten budzi coraz więcej krytycznych pytań.
System wynagradzania, o którym mowa, przede wszystkim w bezprecedensowo dużym stopniu skupił uwagę dyrekcji spółek na tym, co dla ich właścicieli najważniejsze - tzn. na wartości posiadanych akcji. Po drugie - zmuszał do obniżania kosztów, nawet w warunkach dobrej koniunktury. Po trzecie - skłaniał do ostrożniejszej strategii na rynku, m.in. powstrzymywał od niektórych prestiżowych - acz kosztownych - przejęć i połączeń. Po czwarte - i zdaniem londyńskiego "The Economist", najważniejsze - obniżał gotówkowe koszty startu spółki, ponieważ umożliwiał jej ściąganie utalentowanych menedżerów (a także załogi) za pomocą oferowania im opcji zakupu akcji.Te wszystkie korzyści szły w parze z korzyściami makroekonomicznymi. W latach 90., kiedy system ESO (patrz ramka powyżej) w USA maksymalnie się rozwinął, zwiększyła się aż dwukrotnie stopa zysku spółek oraz - co jest stale rozgłaszane - spektakularnie, bo aż czterokrotnie, podniósł się poziom cen akcji.Ci, którzy widzieli ścisły związek przyczynowo-skutkowy między powyższymi tendencjami, twierdzili nawet, że rozpowszechnienie się ESO w systemie wynagradzania przyczyniło się do amerykańskiego sukcesu gospodarczego. A w każdym razie do powstania i rozkwitu spółek wysoko rozwiniętej techniki, czyli do cudu gospodarczo--technicznego, którego symbolem jest kalifornijska Dolina Krzemowa.Największy przepływbogactwaSkoro było tak dobrze, powstaje pytanie, dlaczego od pewnego czasu ESO wzbudza krytyczne dociekania prasy - nie tylko amerykańskiej, lecz również brytyjskiej ("The Times", "Financial Times" i "The Economist").Złożyło się na to parę przyczyn. Pojawiły się opracowania firm analitycznych, które rzuciły nowe światło na to zagadnienie i musiały wzbudzić zainteresowanie, ponieważ dotyczyły kwestii podstawowych. Odnosiły się też do celowości i perspektyw ESO w okresie rynku "niedźwiedziego", ponieważ nie można wykluczyć wystąpienia bessy w przyszłości i trzeba się do niej przygotować. To, że pogłębiły się dysproporcje w zarobkach, wywołało zrozumiałe emocje (patrz ramka na dole), ale - mimo wszystko - nie było to główną przyczyną wzrostu zainteresowania.Wydaje się, że największe wrażenie wywołały m.in. następujące rewelacje:Według opracowania Pearl Meyer & Partners, na koniec 1998 r. już 13% wszystkich amerykańskich akcji stanowiły walory objęte systemem ESO - przy czym w niektórych spółkach odsetek ten był nieporównywalnie większy. Według "Financial Times", wartość wszystkich ważnych opcji przekracza sumę 1 biliona dolarów. Oznacza to ogromny transfer bogactwa z rąk tradycyjnych właścicieli w ręce menedżerów; według określenia jednego z pism fachowych jest to największy przepływ bogactwa w historii. Wywołuje to poważne następstwa gospodarcze i społeczne.Według badań firmy analitycznej Smithers & Co. rzeczywisty koszt ESO w największych spółkach amerykańskich sięgał w 1998 r. około połowy deklarowanych przez spółki zysków. Zważywszy, że nie był on uwzględniany w obliczaniu tych ostatnich, oznaczało to, że w istocie zyski te były zawyżone mniej więcej o połowę. Jeśli tak, to jednocześnie została wypaczona diagnoza kondycji finansowej amerykańskich korporacji. Gdyby np. w 1996 roku (gdy prasa amerykańska rozwodziła się nad ogromnym wzrostem rentowności spółek) stopa zysku była odpowiednio skorygowana, być może nie doszłoby do powstania bańki cenowej na rynku akcji.Podstawowe pytaniaW tym kontekście pojawiło się więc kilka podstawowych pytań: Czy rzeczywiście ESO przyczyniły się do ogólnej prosperity, czy też sprawa wygląda zupełnie inaczej: być może rozkwit gospodarcz i hossa na giełdach skłoniły do coraz szerszego stosowania ESO jako taniego sposobu wynagradzania? Czy rzeczywiście ESO prowadzą do odnotowywania przez spółki coraz większych osiągnięć? Być może jest inaczej: dyrektorzy spółek - w większości nie wiązani konkretnymi wymogami i kryteriami osiągnięć - po prostu skorzystali z silnej hossy, palcem nawet nie kiwając, a ich jedyną zasługą było zajmowanie foteli dyrektorskich w bardzo sprzyjających okolicznościach? Czy warto więc tak wysoko wynagradzać dyrektorów? Czy rzeczywiście ESO przyczyniają się do zwiększenia osiągnięć spółek? Czy wzrost cen na rynku akcji jako całości jest odpowiednim odzwierciedleniem dodatkowych (a więc generowanych przez ESO) wysiłków rynku jako całości?Autorzy opracowania "The Economist" są zdania, że "inwestorzy płacą za akceptowanie ESO zbyt duża cenę, w każdym razie wyższą, niż sądzą". Zdaniem tego tygodnika, ESO "być może wypaczają obraz gospodarki, prowadzą do przejściowego przewartościowania cen akcji i - co najgorsze - przysporzą spółkom poważnych problemów w przyszłości". Innymi słowy, nie może być mowy o prostej zależności między trzema wyżej wspomnianymi tendencjami.ZyskiWbrew statystyce trudno jest powiedzieć, czy w kończącym się dziesięcioleciu zyski spółek USA wzrosły średnio aż dwukrotnie, gdyż - jak wspomniano - koszt opcji nie był uwzględniany w ich obliczaniu. W ubiegłym okresie Urząd Finansowych Norm Rachunkowości (FASB) próbował zmienić tę praktykę, ale bezskutecznie. Osiągnął tylko to, że spółki muszą zaznaczać w swoich księgach (w formie przypisów) opcje przyznane w danym roku finansowym.To właśnie dzięki tym danym można było obliczyć ich koszt i wyciągnąć wniosek o zawyżeniu zysków o mniej więcej połowę. W poszczególnych wypadkach sytuacja wyglądała jeszcze dziwniej. Na przykład wspomniana firma badawcza Smithers podała, że w 1998 r. Microsoft zadeklarował zysk w wysokości 4,5 mld USD - gdyby jednak odjął od niego koszt opcji i zmianę wartości opcji wciąż ważnych, to okazałoby się, że poniósł straty rzędu 18 mld dolarów.Ceny akcjiCena akcji odzwierciedla zyski, które są oczekiwane w przyszłości. Stąd się bierze zapał spółek do nieuwzględnienia kosztu opcji, gdyż w ostatecznej kolejności przynosi to korzyść w postaci wzrostu ceny ich walorów. Jeśli jednak przyjąć, że systematycznie zawyżało to zysk, wówczas trzeba stwierdzić, że akcjonariusze, czyli inwestorzy, również przesadnie oceniali przyszłe zyski przy wartościowaniu akcji - w konsekwencji płacąc za nie zbyt dużo. Nie zwracali na to zbytniej uwagi, kiedy poziom papierów niebotycznie zwyżkował, a problem związany z rachunkowością nie budził zainteresowania.Jak podkreśla "The Economist", opcje zakupu akcji mogły wpływać na rosnący trend ich cen również w inny sposób. Aby umożliwiać dyrekcjom i pracownikom korzystanie z opcji zakupu, spółki skupowały intensywnie swoje walory na rynku, nawet kosztem potężnego zadłużania się.Zarobki i osiągnięciaWprawdzie nie ulega wątpliwości, że ESO przyczyniły się w jakimś stopniu do poprawy wyników działalności spółek, ale szczegółowe badania wykazały "zdumiewająco mało bezpośrednich dowodów, że wyższe uposażenia prowadziły do wyraźnego wzrostu cen akcji". Tak brzmiał fragment konkluzji pracy ekonomisty Kevina Murphy'ego "Executive Compensation". Bierze się to stąd, że - jak pisze "The Economist" - "spółki amerykańskie wystrzegały się przyznawania opcji obwarowanych wymogiem zapewnienia konkretnych osiągnięć". W USA obowiązuje przepis księgowości, który mówi, że opcja łącząca się z tego rodzaju warunkiem (np. że cena akcji spółki musi przekroczyć poziom cen walorów w danej branży) musi być traktowana jako koszt (wydatek). W każdym razie - jak podaje "The Times" - "w Stanach Zjednoczonych dyrektor może obecnie otrzymywać roczne wynagrodzenie w wysokości do 1 mln dolarów bez uprzedniego obciążenia go wymogiem konkretnych osiągnięć. Jeśli jednak otrzymuje więcej, a jego spółka nadal nie stawia mu formalnych wymagań, to nie może ona traktować nadwyżki ponad 1 mln USD jako wydatku, który może odliczyć od podatku". Jednakże nawet takie postanowienie władz finansowych nie wpłynęło na postępowanie spółek, które wolały płacić wyższy podatek, niż zmienić praktykę wynagradzania.Jest jeszcze jeden dowód świadczący o tym, że niemożliwe jest pełne scalenie interesów menedżerów z interesami właścicieli. Praktyką spółek jest repricing, czyli przecenianie (w dół) opcji zakupu, kiedy cena ich akcji spada ostro poniżej ceny w uzgodnionej opcji. Repricing stoi - oczywiście - w rażącej sprzeczności z ideą upodobniania menedżerów do właścicieli - inwestorów, którzy nie mają możliwości takiego redukowania swojego ryzyka.Nasuwa się uwaga, że wszystko to działo się za wiedzą akcjonariuszy, zwłaszcza instytucjonalnych. Nawet jeśli nie wiedzieli oni o niektórych innych praktykach menedżerów (np. o dyskretnym wyzbywaniu się pakietów akcji swoich spółek w przewidywaniu ich spadku, czy o zabezpieczaniu się przed ryzykiem za pomocą derywatów), to jednak - oczywiście - wiedzieli o przypadkach repricingu.Jakkolwiek może się to wydać dziwne, akcjonariusze nie doceniali wagi problemu. "Financial Times" pisze: "Akcjonariusze muszą wiedzieć i zrozumieć, co się dzieje. Dyrektorskie opcje zakupu akcji nie są magicznym sposobem kreowania pieniędzy. Dają dyrektorom prawo do przyszłych zysków i w ten sposób zmniejszają rozmiary zwrotu kapitału, na jakie liczą akcjonariusze. Jeśli systemowi opcji zakupu akcji nie będą towarzyszyć znakomite osiągnięcia dyrekcji, to musi nastąpić rozcieńczenie wartości akcji spółki. Tego rozcieńczenia nie można już ignorować".Co przyniesie przyszłość?Znając praktycyzm i zdrowy rozsądek Amerykanów, można się spodziewać, że będzie narastała presja na usunięcie nieprawidłowości czy wręcz absurdów. Niedawno FASB zadecydował, że koszt "przecenionych" opcji musi być uznawany za rzeczywisty koszt, wpływający na obniżenie zysku. Jednakże sama dopuszczalność repricingu jest nonsensem, podobnie jak traktowanie jednych opcji jako wydatku (koszt), a innych - nie. Jak pisze w odrębnym artykule wstępnym "The Economist", ujednolicenie przepisów z dziedziny rachunkowości i potraktowanie wszystkich opcji jednakowo przyniosłoby generalną korzyść. Rady nadzorcze i komisje wewnętrzne nadzorujące sprawy ESO w spółkach nie miałyby oporów przed wiązaniem opcji z konkretnymi warunkami i kryteriami osiągnięć. Z kolei akcjonariusze mieliby jasny pogląd, ile ich spółka jest warta.
Co to jest ESO?Jest to proponowany na tych łamach (bo nie stosowany jeszcze w publicystyce) skrót od executive stock options. Oznacza prawo (opcję) menedżerów, zwłaszcza wysokich rangą, do zakupu ustalonej liczby akcji zarządzanej przez nich spółki, według ustalonej z góry ceny i w ustalonym z góry terminie.W związku z długotrwałą hossą na rynku akcji ESO stały się ważną i powszechną formą wynagradzania. Wynagrodzenia w postaci darmowych pakietów akcji oraz stock options dotyczą również menedżerów niskiej rangi i zwykłych pracowników - ale niniejsze rozważania odnoszą się głównie do opcji dyrektorskich (ESO).System ESO nie jest nowy i występował już dawno, ale rozwinął się gwałtownie dopiero w bieżącej dekadzie. Stosuje go już niemal każda większa spółka USA, podczas gdy 10 lat temu praktykowała go tylko co druga. W innych krajach rozwiniętych (zwłaszcza w Wielkiej Brytanii i Francji) ESO również są coraz powszechniejszą formą, ale nie w takim stopniu, jak w USA. Niemniej z ESO eksperymentuje się i rozmyśla o nich również na rynkach wschodzących.
Emocje i etykaOgromna rozpiętość zarobków w firmie z reguły wzbudza emocje. Kiedy występuje w szerszej skali, rodzi się problem w skali kraju. Przed trzema laty, w okresie kampanii wyborczej w USA, ujawniono zjawisko wysokiego wynagradzania naczelnych dyrektorów firm, które wzbudziły rozgłos masowym zwalnianiem pracowników (w ramach modnego wówczas procesu restrukturyzacji).Dzisiaj znów sensację wzbudzają "superkominy" płac i wynagrodzeń. Według da analitycznej Pearl Meyer, naczelny dyrektor funduszu powierniczego Travellers pobrał w 1998 r. (wyłącznie z tytułu ESO) 220 mln dolarów.Według "Financial Times", dyrektorzy naczelni spółek wchodzących w skład grupy 200 największych spółek USA zarabiają średnio (wyłącznie dzięki ESO) 8 mln dolarów rocznie.Według londyńskiej firmy analitycznej Towers Perrin, średnie uposażenie dyrektora naczelnego spółki brytyjskiej (nie w grupie największych spółek) wynosi prawie 400 tys. funtów rocznie, niemieckiej - 240 tys. funtów, japońskiej - 256 tys. funtów, a amerykańskiej - aż 650 tys. funtów.Budzi to wśród pracowników uczucie zawiści. AFL-CIO, największa w USA centrala związkowa twierdzi - chyba - przesadnie - że głównie dzięki ESO przeciętny dyrektor naczelny otrzymuje zarobki 419-krotnie wyższe od płacy przeciętnego robotnika. W 1980 r. otrzymywał "zaledwie" 40-krotnie wyższe, a więc zarobki te wzrosły 10--krotnie. Centrala AFL-CIO założyła w Internecie swą stronę, dzięki której pracownik może sobie uzmysłowić wielokrotność swojej płacy, inkasowaną przez naczelnych dyrektorów. Brytyjska centrala związków zawodowych (TUC) podała, że w latach 1994-97 zarobki naczelnych dyrektorów wzrosły o 53%, podczas gdy zarobki pracowników - o 13%. W przypadku 100 największych spółek brytyjskich naczelni dyrektorzy zarabiali 48-krotnie więcej od przeciętnego pracownika tych spółek.Jak się to odbije na stosunkach w pracy? Czy nie demoralizuje załogi? Być może, ale ze względu na oczywistą trudność zbadania tej kwestii, nie doczekała się ona jeszcze gruntownej oceny. Odrębnym problemem jest - oczywiście - etyczna strona tego zjawiska, ale - jako taka - nie mieści się w rozważaniach ekonomistów.
