Grzechy główne krajowych IR

W ostatnich latach bardzo wzrosło zainteresowanie zarządów spółek giełdowych rozwojem relacji inwestorskich (investor relations - IR). Pomimo popularności IR zrozumienie mechanizmów, potrzeb i wyzwań, przed którymi staje ta młoda dziedzina, jest jednak nadal bardzo ograniczone

W czasie ostatniej giełdowej hossy w podejściu do IR ze strony spółek notowanych na GPW zdecydowanie zbyt często dominował agresywny PR, zorientowany na podgrzewanie atmosfery wokół spółek, znacząco przyczyniając się do skrajnego przewartościowania ich walorów. Zachowania te nie miały nic wspólnego z tradycyjnie rozumianą rolą i kodeksem dobrych praktyk IR, a ich efekty nie mogły być trwałe.

Skończyć z asymetrią

Obecne ochłodzenie koniunktury i nieuniknione w przypadku wielu walorów drastyczne przeceny prowadzące do urealnienia wycen, a coraz częściej do niedowartościowania, przywracają działom IR i doradcom z tego obszaru właściwą im funkcję, czyniąc je ponownie narzędziem współpracy zarządów przedsiębiorstw z rynkiem giełdowym, nie zaś cynicznej gry zarządu lub dominującego właściciela kosztem zewnętrznych inwestorów mniejszościowych.

W najbardziej podstawowym rozumieniu nadrzędnym celem relacji inwestorskich powinna być redukcja asymetrii informacyjnej między zarządem przedsiębiorstwa a inwestorami giełdowymi, co przynosić ma korzyści obu zainteresowanym stronom. Korzyści te przyjmują postać spadku postrzeganego ryzyka inwestycji w akcje spółki, wzrostu zainteresowania nią ze strony inwestorów, wzrostu płynności i spadku zmienności notowań, poprawy przewidywalności zarówno kierownictwa firmy, jak i głównych akcjonariuszy. Czego ostatecznym rezultatem jest spadek kosztu kapitału i wzrost wartości przedsiębiorstwa.

Niestety, w polskich realiach działania z zakresu IR przyjmowały zdecydowanie zbyt często zgoła odmienny cel - służyły wykorzystywaniu inwestorów zamiast współpracy z nimi.

Do dokonania oceny praktyk IR stosowanych na warszawskiej giełdzie konieczne jest przede wszystkim odwołanie się do nowoczesnego, szerokiego rozumienia IR - nie tylko jako systemu komunikacji spółki z rynkiem, ale zbioru tych wszystkich działań, które mają wpływ na wielkość asymetrii informacyjnej między insajderami a zewnętrznymi inwestorami, a w rezultacie - na jakość wyceny rynkowej przedsiębiorstwa. Jakość owej wyceny określa się przy tym w kategoriach odchyleń ceny rynkowej od właściwej (intrinsic) wartości danego przedsiębiorstwa.

Przykładami takich działań mogą być dywidendy akcyjne czy też niezwykle popularne na GPW splity akcji i emisje z prawem poboru bardzo tanich akcji (groszowych), niezwiększających istotnie kapitałów własnych notowanych przedsiębiorstw. Co do niektórych działań można mieć pewność, że należą do tej kategorii, dopiero po dokonaniu kolejnego ruchu, tak jak to miało miejsce w przypadku pewnej spółki notowanej na GPW. Firma ta mniej więcej rok po przeprowadzeniu emisji akcji po cenie znacząco odbiegającej od aktualnej wyceny rynkowej przeprowadziła skup części akcji, tym razem po cenie rynkowej. Z perspektywy czasu oba te posunięcia można zaliczyć do obszaru szeroko rozumianego IR. Wymienione powyżej przykłady stanowią działania zorientowane na manipulację asymetrią informacyjną między przedsiębiorstwem (a dokładniej: między insajderami) a zewnętrznymi inwestorami, nie na jej zmniejszenie. W realnym świecie działania IR mogą więc mieć na celu pogorszenie jakości ceny rynkowej akcji, zamiast jej poprawy. Uświadomienie sobie takiej możliwości pozwala lepiej zrozumieć naturę relacji na linii zarząd (czy szerzej insajderzy) - inwestorzy zewnętrzni. Zasadnicze znaczenie dla dokonania diagnozy sytuacji ma jednak zrozumienie, w jakim celu dokonywane są takie działania.

Insajderzy i akcjonariusze

Już pobieżna obserwacja omawianych zachowań pokazuje, że ich głównym, łatwo obserwowalnym efektem był szybki wzrost notowań, prowadzący do znaczącego przewartościowania akcji. Z badań naukowych wynika tymczasem, że dla spółek notowanych na giełdzie "kluczowym zasobem" jest właściwa (czyli odzwierciedlająca fundamenty) i stabilna wycena rynkowa. Jedynie taka zapewnia efektywność systemów motywacyjnych dla menedżerów i utrzymanie morale pracowników. Silne przewartościowanie prowadzi do nieracjonalnych (niespełniających warunku efektywności ekonomicznej) i/lub nadmiernie ryzykownych decyzji, zwłaszcza inwestycyjnych, zorientowanych na podtrzymanie nieracjonalnej wyceny, na czym ostatecznie traci sama firma i jej akcjonariusze. Brak związku między wysiłkiem pracowników a oceną efektów ze strony inwestorów działa na tych pierwszych demotywująco, zaś w przypadku systemów motywacyjnych powiązanych z kursem akcji, nieunikniony w dłuższym okresie spadek notowań działa deprymująco i prowadzi do odejścia najlepszych pracowników.

Kiedy więc zarząd podejmuje działania nastawione na oderwanie ceny akcji jego przedsiębiorstwa od fundamentów, czyli dobrowolnie rezygnuje z owego kluczowego zasobu, działanie takie powinno automatycznie wzbudzać czujność akcjonariuszy. Zaniepokojenie budzić powinna przede wszystkim kwestia ekonomicznej zasadności planowanych inicjatyw rozwojowych. Rodzą się też uzasadnione obawy, czy posunięcia w stylu kolejnych splitów akcji nie stanowią działań zastępczych, maskujących brak pomysłu na budowę realnej wartości dla akcjonariuszy. Wywołanie silnego przewartościowania kursu akcji stanowić też może formę wywierania nacisku na akcjonariuszy, by ci zaakceptowali plany zarządu bądź dominującego akcjonariusza - brak akceptacji planów i możliwe odejście ze spółki owego akcjonariusza automatycznie wywołają silny spadek notowań.

Tanio nie zawsze znaczy dobrze

Bardzo ciekawym przypadkiem jest duża emisja tanich akcji z prawem poboru, z przeznaczeniem na zakup przedsiębiorstwa z innej branży. Niska cena akcji względem aktualnej ceny rynkowej gwarantuje powodzenie emisji, gdyż akcjonariusze, którzy pozostaliby z prawami poboru w ręku i nie dokonali zapisu na nowe, tanie akcje, ponieśliby na tym wymierne straty. Jednocześnie duża liczba akcji nowej emisji, wielokrotnie zwiększająca całkowitą liczbę akcji (w praktyce GPW zdarzały się przypadki, że około 10-krotnie), zapewnia spółce pozyskanie znaczących środków pozwalających na dokonanie akwizycji. Typową cechą takich transakcji jest wysoka cena płacona za przejmowane przedsiębiorstwo, czego nijak nie można uznać za korzystne dla akcjonariuszy. Dodatkowo należy wziąć pod uwagę fakt, że konstrukcje tego typu stosują zwykle zarządy przedsiębiorstw, które, delikatnie mówiąc, mogły się dotąd pochwalić mocno ograniczonymi sukcesami. W związku z tym przejęcie kontroli operacyjnej nad przejmowaną, zyskowną spółką, przez takie zarządy nie najlepiej rokuje przyszłym wynikom finansowym. Akcjonariusze tracą podwójnie, zyskuje zarząd, który może się pochwalić "korzystnym przebranżowieniem" i "skokową poprawą przychodów i zysków". Oczywiście, nie można przesadnie generalizować - przebranżowienie może być korzystne, ale pod warunkiem jednoczesnej zmiany zarządu spółki.

Ku przestrodze inwestorów w ramce zamieszczam najważniejsze cele agresywnego IR. Zestawienie to jasno pokazuje, komu i/lub czemu służą takie działania, nastawione na oderwanie ceny akcji przedsiębiorstwa od fundamentów. W konkretnych przypadkach cele te mogą występować łącznie, przy czym różne aspekty mogą odgrywać większą lub mniejszą rolę. Jedno się nie zmienia: w dłuższym terminie zawsze tracą akcjonariusze mniejszościowi.

fot. archiwum

Główne cele agresywnych investor relations

- osiąganie prywatnych korzyści przez zarząd i/lub dominującego akcjonariusza;

- "budowa imperiów", a tym samym prestiżu zarządu i prawdopodobne zwiększenie jego wynagrodzenia;

- zmiana struktury akcjonariatu (sprzedaż przez instytucje, kupno przez spekulacyjnie nastawionych inwestorów indywidualnych),

co prowadzi do rozproszenia własności

i poprawy siły politycznej zarządu względem właścicieli;

- tuszowanie braku kompetencji (głównie braku wykonalnej i zyskownej strategii rozwoju, opartej na kompetencjach przedsiębiorstwa);

- korzystne wyjście z inwestycji przez inicjatora "podbitki".

Instytut Nauk Ekonomicznych PAN