Tych siedem spółek (Nvidia, Microsoft, Google, Meta, Tesla, Apple i Amazon) stanowi około 28 proc. kapitalizacji rynkowej indeksu S&P 500, przekraczając nawet poziomy koncentracji obserwowane na szczycie bańki internetowej pod koniec lat 90.1). Wysoka koncentracja oznacza nowe ryzyka wynikające z wrażliwości indeksu na kierunek, w którym podążą notowania tych spółek. Na przykład, notowania „siedmiu wspaniałych” ucierpiały najbardziej podczas załamania rynku akcji w 2022 roku, osiągając zwrot na poziomie minus 39 proc. w porównaniu z minus 20 proc. w przypadku pozostałych spółek z S&P 5002).
Jednak, naszym zdaniem, same problemy z koncentracją jeszcze nie uzasadniają wycofywania się z dużych spółek technologicznych. Wyniki najlepszych obecnie firm mają oparcie w stabilnych bilansach, znaczących zyskach i potencjale solidnego przyszłego wzrostu dzięki innowacjom opartym na sztucznej inteligencji. Dzisiejsza koncentracja rynku nie posiada tego samego, spekulacyjnego charakteru koncentracji rynku z czasów bańki internetowej. Ostrożni inwestorzy powinni zatem stosować metody dywersyfikacji portfela w celu ograniczenia ryzyka specyficznego, z jednoczesną dbałością o jego jakość. Ekspozycja na amerykańskie spółki o dużej kapitalizacji może być równoważona poprzez komplementarne sektory i obszary geograficzne, a także zróżnicowane możliwości inwestycyjne na rynkach prywatnych.
Podobnie wysoka koncentracja, inne warunki
Główne powody dzisiejszej wysokiej koncentracji rynku znacznie różnią się od tych w okresie recesji na początku lat 80. czy czasu bańki internetowej. Uważamy, że w obecnych warunkach silniejszej presji inflacyjnej i wyższych stóp procentowych to najlepsze modele biznesowe obecne w indeksie wykazały odporność na presję na ich marże i tym samym przyciągnęły przepływy kapitałów od inwestorów, co wywindowało ich względną kapitalizację rynkową. Dzięki posiadanej technologii, odporności na wyższy koszt kapitału oraz na konieczność działania w niepewnych warunków gospodarczych i geopolitycznych, większość dzisiejszych liderów indeksu S&P 500 prezentuje również klarowne drogi osiągania wzrostu. Ponieważ kluczowym elementem jest kontekst, dlatego aby jak najlepiej zrozumieć różne powody koncentracji i załamań w przeszłości, przyjrzeliśmy się historycznemu składowi indeksu S&P 500, a także zmieniającym się nastrojom i warunkom gospodarczym. Wczesny okres wysokiej koncentracji S&P 500 miał miejsce w latach 70. i 80. XX wieku, kiedy to IBM zdominował indeks, stanowiąc około 6,4 proc. jego kapitalizacji rynkowej, czyli nieznacznie powyżej obecnego udziału Apple’a, wynoszącego 5,8 proc. Chociaż wprowadzenie komputera osobistego przez IBM było przełomowe, a innymi liderami w indeksie były największe marki przemysłu naftowego, ich wspólna siła nie była w stanie zrównoważyć kampanii podwyżek stóp procentowych ówczesnego szefa Fedu Paula Volckera. Na początku lat 80. indeks S&P 500 doświadczył kilku korekt rynkowych, wywołanych głównie przez spadki cen akcji spółek wzrostowych w wyniku recesyjnych impulsów, gdy stopy procentowe wzrosły z 10 proc. do prawie 20 proc. W ciągu dekady ścisłej kontroli inflacji wzrost PKB na kilka miesięcy zszedł do poziomu poniżej zera. W ostatecznym rozrachunku, choć koncentracja w tym czasie na rynku i ewentualne przewartościowania wycen w ramach indeksu mogły być czynnikami wpływającymi na korektę S&P 500, to warunki gospodarcze spoza giełdy miały największy wpływ na nastroje inwestorów i notowania akcji. Bańka internetowa to zupełnie inna historia. Napędzana spekulacjami i entuzjazmem internetowym została brutalnie skorygowana przez powszechny brak zrównoważonych modeli biznesowych i zapewnienia wzrostu zysków. Co zaskakujące, siedem wiodących wówczas firm, General Electric, Exxon Mobil, Pfizer, Cisco, Citigroup, Walmart i Microsoft, nie posiada spekulacyjnych cech charakterystycznych dla spółek, które doprowadziły wtedy do gwałtownego wzrostu i ostatecznego pęknięcia bańki internetowej. Microsoft jest w rzeczywistości największą spółką o największej wadze w dzisiejszym S&P 500, a wszystkie pozostałe firmy są dziś głównymi graczami w indeksie. Gdyby siedem największych spółek w okresie bańki internetowej było solidnymi, opartymi na silnych fundamentach firmami, podobnymi do dzisiejszych „siedmiu wspaniałych”, co mogłoby to oznaczać dla dzisiejszego indeksu? Bliższe spojrzenie na historyczny skład indeksu ujawnia dwa kluczowe fakty: 1) marże zysku S&P 500 niemal się podwoiły w ciągu ostatnich 40 lat oraz 2) stopy zwrotu z indeksu S&P 500 pod koniec lat 90. i na początku XXI wieku zależały w dużym stopniu od większej liczby spółek, często o słabszych fundamentach. W latach 1995–2000 udział siedmiu największych firm oraz 100 największych firm w stopie zwrotu indeksu S&P 500 wynosił odpowiednio 25 proc. i 83 proc. Tymczasem zwroty z indeksu S&P 500 za ostatnie pięć lat od 2019 do 2024 r. były w 49 proc. generowane przez „siedmiu wspaniałych”, a w 89 proc. przez 100 największych spółek3). Innymi słowy, w czasie bańki internetowej stopy zwrotu z indeksu napędzane były przez większą grupę spółek o słabszych fundamentach. Ponieważ obecnie żyjemy w czasach starannego monitorowania rentowności i marż, notowania firm, które są w stanie osiągnąć dobre wyniki, idą w górę, podczas gdy inne pozostają w tyle. Dalsze notowania spółek z grupy „siedmiu wspaniałych” będą zatem zależeć od ich zdolności do ciągłego zapewniania wysokich zysków i wzrostu.
Wysokie stopy torują drogę do aktywnego zarządzania
Ponieważ indeks S&P 500 uległ takiemu uzależnieniu (koncentracji) od największych firm, wycena całego indeksu została wraz z ich wycenami wywindowana, co skłoniło inwestorów do poszukiwania alternatyw i innych sposobów dywersyfikacji. Inwestorzy mogą poszukiwać rozwiązania tego problemu, przyjmując bardziej aktywne podejście i inwestując w sektory lub firmy, które posiadają dobre fundamenty i są jednocześnie komplementarne w stosunku do „siedmiu wspaniałych”. Uważamy, że również obecna sytuacja makro sprzyja aktywnemu zarządzaniu ze względu na większe rozproszenie i malejącą korelację pomiędzy poszczególnymi akcjami. W rezultacie ponad 70 proc. osiąganych stóp zwrotu można wytłumaczyć czynnikami mikro, takimi jak wyniki finansowe, skład zarządu i kierownictwa firmy oraz poziom zadłużenia w porównaniu z poziomami odniesienia dla danej branży. Oczekujemy wyższego potencjału osiągania stóp zwrotu wśród aktywnych zarządzających portfelami, którzy stosują różnorodne strategie w celu analizy czynników specyficznych dla konkretnych firm.
Poszukiwanie „wspaniałych” za granicą: akcje z rynków międzynarodowych
Dobre spółki oraz okazje inwestycyjne istnieją również poza Stanami Zjednoczonymi, a wiele firm osiągających doskonałe wyniki wykazuje mniejszą zmienność i oferuje możliwość dywersyfikacji poza sektor technologiczny. Na przykład europejski rynek akcji podobnie jak amerykański zdominowany jest przez 11 spółek, tzw. GRANOLAS4). Spółki te stanowią około jednej czwartej kapitalizacji rynkowej indeksu STOXX Europe 600 i odpowiadają za ponad 50 proc. stopy zwrotu tego indeksu w okresie 12 miesięcy, co jest porównywalne z poziomami koncentracji alokacji w spółki z grupy „siedmiu wspaniałych’” oraz ich udziałem w stopie zwrotu indeksu S&P 500.5)
