Przez kilka lat po nastaniu kryzysu finansowego w 2007 r. słabemu ożywieniu globalnej gospodarki towarzyszyły uporczywie obawy o deflację. Banki centralne odpowiedziały zdecydowanymi cięciami stóp procentowych i rozpoczęciem programu luzowania ilościowego (Quantitave Easing, QE), co przyczyniło się do dalszego spadku rentowności obligacji. Mniej więcej rok temu globalny wzrost wreszcie zaczął przyspieszać, a zakres ożywienia poszerzył się, jednak inflacja pozostaje trwale niska i w większości przypadków znajduje się poniżej celu inflacyjnego banków centralnych.
Czynniki strukturalne, w tym wpływ technologii, demografii i globalizacji, są często wskazywane jako wyjaśnienie dla utrzymującej presji ograniczającej wzrost cen w otoczeniu szybszego wzrostu. Niska inflacja, niezależnie od jej przyczyn, pozwoliła bankom centralnym utrzymywać stopy procentowe na rekordowo niskich poziomach. W Wielkiej Brytanii oficjalna stopa banku centralnego utrzymuje się na poziomie 0,25 proc., najniższym odkąd dysponujemy danymi, czyli 1694 r. Oprocentowanie, po jakim dług zaciągają rządy, bliskie jest niedawnym rekordowo niskim poziomom, a popyt na dług o coraz dłuższej zapadalności wciąż jest duży. Niedawno Austria wyemitowała 100-letnie obligacje przy rentowności nieco ponad 2 proc.
W poszukiwaniu zysku, inwestorzy zostali zmuszeni do kupna bardziej ryzykownych aktywów, co z kolei obniżyło ich rentowność i podniosło ceny. Rentowność europejskich obligacji korporacyjnych o niskim ratingu jest po raz pierwszy, uśredniając, niższa niż stopa dywidendy z akcji. Ale akcje również korzystają z niskich stóp procentowych. Amerykański indeks S&P Composite w ujęciu total return (wliczając dywidendy) wzrósł o oszałamiające 340 proc. od dołka w 2009 r., zanotowanego krótko po rozpoczęciu programu QE. Tak jak w przypadku innych klas aktywów, wyższe wyceny odegrały ważną rolę. Wzrost wycen na amerykańskim rynku, mierzony wskaźnikiem ceny do zysku, odpowiadał za blisko 40 proc. zwrotu z inwestycji od dołka w 2009 r. W Europie, gdzie zyski były jeszcze słabsze, wzrost wycen wyjaśnia ok. 75 proc. zwrotu z głównego indeksu Stoxx600 w tym samym okresie.
Czy inwestorzy powinni zatem szukać schronienia i w obawie przed nadchodzącą bessą zmniejszyć ekspozycję na ryzyko? Z naszego niedawnego opracowania o płynących z historii lekcjach dotyczących dostrzegania sygnałów kolejnego spowolnienia wynika, że raczej nie. Sprzedanie papierów zbyt wcześnie może być równie kosztowne co spóźnienie się ze sprzedażą. Inwestor, który sprzedaje akcje zaledwie trzy miesiące przed osiągnięciem przez rynek szczytu, traci mniej więcej tyle samo (średnio ok. 7 proc.) co inwestor, który sprzedałby akcje trzy miesiące po rozpoczęciu trendu spadkowego na rynku. Znajomość warunków, które wpływają na długofalowy trend zwrotu z inwestycji, jest ważniejsza niż próby dokładnego określenia momentu, w którym rynek osiąga szczyt. Dane z USA sięgające początku XIX wieku sugerują, że są różne rodzaje rynków niedźwiedzia, odzwierciedlające stojące za nimi czynniki. Bessy mogą być zaklasyfikowane jako „cykliczne" – co do zasady powodowane przez wyższe stopy procentowe i obawy o spowolnienie gospodarcze i spadki zysków; „strukturalne", będące pokłosiem głębokich nierównowag w gospodarce i baniek rynkowych; lub też mogą być wywołane przez jednorazowy szok (np. wzrost napięć geopolitycznych). Bessy tego ostatniego rodzaju mogą wystąpić w każdej chwili, ale z reguły są krótkie i gwałtowne. Na drugim końcu spektrum są długotrwałe i głębokie bessy strukturalne, które oznaczają spadki giełdy średnio o 50 proc., a odrobienie strat zajmuje ponad dekadę. Bessy cykliczne są gdzieś pośrodku: charakteryzują się spadkami średnio o ok. 30 proc., a powrót do poziomów sprzed rynku niedźwiedzia zajmuje mniej więcej pięć lat.
Na szczęście, wiele nierównowag sprzed 2008 r. zniknęło, albo wziął je na siebie sektor publiczny, co zmniejsza ryzyko strukturalnej bessy. Cykliczne rynki niedźwiedzia z reguły wymagają jednoczesnego wystąpienia szeregu zjawisk. Niektóre z nich, jak pełne zatrudnienie, silny wzrost i wysokie wyceny, już obserwujemy w niektórych krajach. Ale wciąż brakuje rosnącej inflacji. Rynkowe wyceny odzwierciedlają niskie ryzyko, że w najbliższym czasie stopy procentowe wzrosną na tyle, by spowodować recesję.
