Umiarkowanie korzystne perspektywy krajowego rynku długu

Tendencje obserwowane w ostatnich kilku tygodniach na globalnym i krajowym rynku finansowym pozwalają podtrzymać umiarkowany optymizm odnośnie do kształtowania się notowań krajowych obligacji i bonów skarbowych

Z jednej strony w najbliższym czasie krajowy rynek stopy procentowej będzie się znajdował pod pozytywnym wpływem: korzystnej sytuacji na globalnych rynkach finansowych, spadku awersji inwestorów do ryzyka, stopniowego napływu kapitału zagranicznego na polski rynek finansowy oraz wyeliminowania niepewności związanej z sytuacją finansów publicznych – w efekcie nowelizacji Ustawy budżetowej na 2009 r.

W takich warunkach należy zakładać postępującą aprecjację złotego, stymulującą popyt inwestorów zagranicznych na polskie obligacje. Ponadto przy umiarkowanych oczekiwaniach na dalsze rozluźnienie polityki pieniężnej w perspektywie do końca br. i stabilizacji w kolejnych kwartałach, można się spodziewać zwiększonego zainteresowania sektora bankowego – instrumentami krótkoterminowymi i OFE – długoterminowymi.

Z drugiej jednak strony czynnikami ograniczającymi skalę poprawy na rynku długu będą rosnące do końca br. bieżące potrzeby pożyczkowe nie tylko budżetu państwa, ale całego sektora finansów publicznych, a także niewygasłe jeszcze do końca czynniki ryzyka związane z pogłębieniem kryzysu i potencjalnego efektu domina w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Ponadto we wrześniu tempa nabiorą prace nad przyszłorocznym budżetem państwa, którego konstrukcja będzie nieporównywalnie większym wyzwaniem, niż nowelizacja tegorocznej ustawy budżetowej. Prace nad budżetem mogą się stać potencjalnym impulsem do okresowego pogorszenia sytuacji na rynku finansowym i korekty wzrostowej rentowności.

[b]Z czego wynikało ostatnie wzmocnienie notowań?[/b]

W połowie czerwca ukształtowała się silna tendencja spadkowa rentowności. Kluczowymi czynnikami były: poprawa sytuacji na globalnych rynkach finansowych i spadek awersji inwestorów do ryzyka oraz stopniowy napływ kapitału zagranicznego na polski rynek i związana z tym aprecjacja złotego, a także jednoczesne wyeliminowanie niepewności dotyczącej bieżącej i przyszłej sytuacji polskich finansów publicznych.

Poprawa globalnych nastrojów rynkowych i rosnąca skłonność inwestorów do ryzyka, szczególnie w warunkach dużej różnicy dochodowości obligacji polskich w stosunku do amerykańskich czy niemieckich, a także relatywnie dobra sytuacja gospodarcza i finansowa Polski skutkowały spadkiem ryzyka niewypłacalności kraju, odzwierciedlonym w spadku notowań CDS’ów (instrumenty pochodne zabezpieczające przed ryzykiem kredytowym –red.) o kilkadziesiąt punktów bazowych. Poprawę klimatu inwestycyjnego na polskim rynku wsparły emisje polskich obligacji skarbowych na rynku amerykańskim (łącznie na 3,5 mld USD), które spotkały się z bardzo dobrym przyjęciem i dużym popytem inwestorów oraz spadającymi spreadami rentowności polskich obligacji w stosunku do amerykańskich.

Dzięki temu wzrosło zainteresowanie Polską jako emitentem długu, co wsparło również notowania złotowych obligacji, zwłaszcza średnio- i długoterminowych, szczególnie wobec ograniczenia podaży obligacji długoterminowych na rynku pierwotnym w III kw. br.Równolegle nowelizacja tegorocznego budżetu państwa, dostosowująca dochody i wydatki oraz deficyt do nowych – konserwatywnych założeń makroekonomicznych, wyeliminowała niepewność inwestorów dotyczącą realizacji budżetu oraz finansowania deficytu w obliczu rosnących od początku roku napięć, co wsparło popyt na polski dług.

Dodatkowo czerwcowa obniżka stóp procentowych NBP o 25 pkt baz. oraz wcześniejsza decyzja RPP o obniżce stopy rezerwy obowiązkowej (uwalniająca ok. 3,3 mld zł), a także działania MF, w tym ograniczenie rezerwy płynnościowej budżetu oraz wymiana środków z UE z euro na złote, spowodowały łącznie, że wzmocniony popyt krajowego sektora bankowego – w sytuacji dość dużej preferencji płynności – skupił się na instrumentach krótkoterminowych, wspierając głównie spadek rentowności bonów skarbowych.

[b]Wakacyjna względna stabilizacja[/b]

Okres wakacyjny powinien sprzyjać stabilizacji notowań polskich bonów i obligacji skarbowych – przy założeniu braku niespodziewanych wydarzeń globalnych, które mogłyby zwiększyć awersję inwestorów do ryzyka i spowodować odpływ kapitału z rynków wschodzących. Tym samym inwestorzy będą mieli sposobność wyceny sytuacji gospodarczej i fiskalnej Polski, którą można określić jako wyróżniającą się na tle regionu.

Jednocześnie dane makroekonomiczne za lipiec br. – zestawione z „łagodnym” nastawieniem Rady Polityki Pieniężnej, zawartym w komunikacie po jej lipcowym posiedzeniu – powinny wspierać oczekiwania na dalsze rozluźnienie polityki pieniężnej do końca br., podobnie jak kolejne posiedzenie RPP oraz publikacja danych o PKB w II kw. br. (prognozowany wzrost o 0,3 proc. r./r.). Zakładając, że do obniżki stóp procentowych w sierpniu nie dojdzie, ale wydźwięk komunikatu i wypowiedzi członków RPP będą miały ton umiarkowanie „gołębi” i zostaną wsparte danymi o PKB – można oczekiwać podtrzymania tendencji spadkowej rentowności – antycypującej obniżkę stóp procentowych NBP we wrześniu br.

Ponadto wejście w życie (w sierpniu br.) nowelizacji Ustawy budżetowej na 2009 r., skutkujące m.in. skokowym spadkiem wykonania rocznego limitu deficytu i wzrostem wykonania planu dochodów podatkowych – będzie sprzyjało poprawie postrzegania bieżącej sytuacji polskich finansów publicznych przez inwestorów. Dostosowanie struktury budżetu państwa do bieżących warunków makroekonomicznych, przy spadku awersji inwestorów do ryzyka, a także wykupienie w lipcu ostatniej dużej serii zapadających w br. obligacji – będą wspierały popyt na rynku pierwotnym długu.

[b]Rynek długu do końca roku...[/b]

W perspektywie do końca br. można założyć, że: • tegoroczny – znowelizowany budżet będzie realizowany bez większych napięć; • projekt Ustawy budżetowej na 2010 r. zostanie do końca września przekazany do Sejmu; • pozycja Ministerstwa Finansów na rynku pierwotnym będzie ulegała dalszemu wzmocnieniu, dzięki ustaniu obaw inwestorów o możliwość zrolowania długu, a także udanych emisji obligacji na rynkach zagranicznych; • ratingi polskiego zadłużenia i ich perspektywy pozostaną w najbliższych kwartałach stabilne; • nie nastąpi gwałtowny odpływ kapitału z tytułu niewypłacalności któregokolwiek z krajów rozwijających się, w szczególności w Europie;• nastąpi spadek inflacji poniżej 3,0 proc. r./r. w IV kw. br.; • dane ze sfery realnej, w tym o PKB w II kw. i III kw. br. potwierdzą postępujące spowolnienie gospodarcze; • nastąpi dalsze umocnienia złotego (w kierunku 4,0 PLN/EUR do końca br. i poniżej tego poziomu w perspektywie 12 miesięcy); • stopy procentowe EBC i Fed pozostaną w najbliższych kilku kwartałach na niezmienionym poziomie; • rentowność obligacji niemieckich, podobnie jak amerykańskich, nieznacznie wzrośnie, dyskontując przyszłe podwyżki stóp procentowych; • kolejna projekcja inflacyjna (październikowa) będzie wskazywała na spadek inflacji w horyzoncie oddziaływania instrumentów NBP – poniżej celu inflacyjnego na poziomie 2,5 proc. oraz że • RPP będzie kontynuowała cykl rozluźniania polityki pieniężnej – do poziomu 3,0 proc. dla stopy referencyjnej (w IV kw. br.).

[b]... dalsze wzmocnienie notowań[/b]

Wobec powyższego do końca roku można oczekiwać dalszego spadku rentowności bonów skarbowych – do ok. 3,75–3,95 proc. na koniec br. oraz rentowności obligacji – do ok. 5,60–5,80 w przypadku obligacji 10letnich. Na przełomie III i IV kw. nie można jednak wykluczyć wzrostu rentowności związanego z obawami inwestorów o sytuację finansów publicznych w 2010 r., szczególnie w zakresie potrzeb pożyczkowych oraz realności zmian, które wymagają uchwalenia ustaw okołobudżetowych.

Zakładając jednak, że struktura przyszłorocznego budżetu nie będzie zawierała znaczącego wzrostu wydatków, szczególnie socjalnych, a jednocześnie nie będzie zbyt optymistyczna w zakresie zakładanej poprawy sytuacji finansów publicznych, a dalsze prace nad Ustawą budżetową na 2010 r. będą przebiegały bez zakłóceń, a jednocześnie inflacja bieżąca będzie się kształtowała w IV kw. br. tylko nieznacznie powyżej celu inflacyjnego RPP, a październikowa projekcja inflacyjna będzie wskazywała na dalszy spadek inflacji w kolejnych kwartałach – polskie obligacje i bony powinny stawać się stopniowo jeszcze bardziej atrakcyjne dla inwestorów – zarówno krajowych jak i zagranicznych.

Tym samym stopniowy wzrost zainteresowania polskim długiem powinien przekładać się na możliwość sukcesywnego zwiększania podaży obligacji – zwłaszcza długoterminowych i zmniejszania podaży bonów skarbowych, co będzie poprawiało strukturę zadłużenia i zmniejszało ryzyko rolowania długu, stanowiąc dodatkowy – pośredni – czynnik poprawiający wycenę polskich SPW i prowadzący do wzmocnienia spadku rentowności.