Gospodarka to ponton nadmuchany kredytem

Z Richardem Duncanem, głównym ekonomistą Black Horse Asset Management, autorem kilku książek, w tym wydanej w 2003 r. proroczej „The Dollar Crisis”, rozmawia Grzegorz Siemionczyk

W strefie euro trwa recesja, ale niemal wszyscy są zgodni, że będzie ona zdecydowanie płytsza, niż poprzednia. Ale recesji w USA nikt już się nie obawia, podobnie jak twardego lądowania w Chinach. Światowa gospodarka odzyskuje stabilność?

W ostatnich miesiącach dane makroekonomiczne w USA rzeczywiście stały się bardziej pozytywne. To wyraźnie poprawiło nastroje inwestorów, podobnie jak działania EBC. To jednak potwierdza tylko, że ludzie są genetycznie zaprogramowani, aby być optymistami. Nawet kilka miesięcy dobrych odczytów nie oznacza bowiem, że rozpoczęło się ożywienie. Światowa gospodarka nadal zmaga się z bardzo poważnym, strukturalnym kryzysem. Gdyby nie interwencje rządów i banków centralnych, wciąż znajdowałaby się w głębokiej recesji. Oczywiście, rządy popełniły wiele błędów, które doprowadziły do kryzysu, ale gdy już ten kryzys wybuchł, postąpiły słusznie zwiększając wydatki publiczne i drukując pieniądze, aby to sfinansować.

Jakie błędy rządów ma pan na myśli?

To cała litania błędów... Pierwszy, najpoważniejszy, to przerwanie pod koniec lat 60. powiązania między walutami a złotem. To zapoczątkowało lawinowe narastanie zadłużenia w gospodarkach, zarówno w sektorze publicznym, jak prywatnym. W USA od 1964 r. zadłużenie zwiększyło się 50-krotnie, do ponad 50 bln USD. Ta eksplozja kredytu stworzyła świat, jaki dziś znamy: zamożny i zglobalizowany, z rosnącą rolą Chin. Niestety, uruchomiła też niemożliwy do utrzymania boom gospodarczy. I zrodziła tzw. globalną nierównowagę finansową, która zdestabilizowała świat. Chodzi o ogromny deficyt na rachunku obrotów bieżących USA, odzwierciedlający głównie ujemne saldo w handlu zagranicznym, i towarzyszące mu nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących Chin i wielu innych państw bazujących na eksporcie. Standard złota nie pozwalał na taką nierównowagę....

Ale przecież amerykański deficyt na rachunku obrotów bieżących zaczął się gwałtownie i nieprzerwanie pogłębiać dopiero w latach 90., na długo po zerwaniu powiązania dolara ze złotem.

System walutowy z Bretton Woods, w ramach którego cena złota w dolarach była stała, załamał się w 1971 r., gdy USA zawiesiły wymienialność swojej waluty na kruszec. Początkowo amerykańscy politycy czuli się jednak niekomfortowo z deficytami handlowymi, bo przecież wcześniej było to coś nietypowego. Sporo czasu minęło, zanim zrozumieli, że USA mogą mieć trwałą nadwyżkę importu na eksportem i płacić za nią na kredyt. Dzięki temu, że Amerykanie coraz więcej kupowali za granicą, boom gospodarczy z lat 80., napędzany m.in. wydatkami Waszyngtonu, nie skutkował presją inflacyjną. Wówczas jeszcze nierównowaga w handlu wciąż wielu polityków niepokoiła, stąd w 1985 r. kilka czołowych gospodarek uzgodniło konieczność dewaluacji dolara (tzw. porozumienie w hotelu Plaza – red.). Ale później, gdy na globalną scenę ekonomiczną wkroczyły Chiny, deficyt handlowy USA znów zaczął się powiększać. Dopóki rósł, inne kraje mogły zwiększać swoje moce produkcyjne i światowa gospodarka kwitła. Gdy amerykańscy konsumenci doszli do granicy zadłużenia, okazało się, że nie ma nikogo, kto mógłby całą tę produkcję kupić. Dlatego gospodarka zaczęła się walić.

Interwencje rządów i banków centralnych zasadniczo sprowadzają się jednak do pobudzenia akcji kredytowej. Czy to nie jest bezproduktywne, skoro konsumenci doszli do granicy zadłużenia?

Od 1952 r. tylko dziewięciokrotnie zdarzyło się, że całkowita podaż kredytu w USA wzrosła w ciągu roku o mniej, niż 2 proc. I za każdym razem był to czas recesji, która kończyła się dopiero, gdy następował kolejny duży wzrost podaży kredytu. Ostatnie lata to powtórka tego schematu. Przez sześć przedkryzysowych lat amerykańscy konsumenci każdego roku zwiększali zadłużenie i wydatki średnio o 1 bln USD rocznie. To napędzało gospodarkę USA i całego świata. Gospodarka zaczęła osuwać się w recesję, gdy gospodarstwa domowe straciły zdolność do obsługi swoich długów, m.in. z powodu związanej z globalizacją deindustralizacji USA. Waszyngton słusznie więc zwiększył deficyt budżetowy do ponad 1bln USD rocznie, aby zastąpić konsumentów, a Fed wykreował 2 bln USD, aby te deficyty sfinansować. Całkowity poziom zadłużenia w amerykańskiej gospodarce jest dzięki temu niemal taki sam, jak w szczytowym 2006 r., choć konsumenci od tego czasu swoje długi częściowo spłacili. Gdyby tak się nie stało, światowa gospodarka byłaby w depresji. To, że rządy temu zapobiegły, odzwierciedla ich filozofię, że lepiej jest umrzeć jutro, niż dzisiaj.

Depresji udało się uniknąć, ale globalna nierównowaga finansowa, która popchnęła światową gospodarkę w tym kierunku, nie została przecież zniwelowana. Dopóki to się nie stanie, nad światem wciąż będzie wisiało widmo kryzysu?

Tak, jak dotąd nie zrobiono nic, aby zażegnać nierównowagę w handlu, która pozostaje czynnikiem destabilizującym świat. Dotąd koncentrowałem się na tym, jak to wygląda w USA. Tymczasem gospodarki, które mają permanentne nadwyżki handlowe, stały się wielkimi bańkami spekulacyjnymi. A bańki zawsze pękają, o czym przekonała się już Japonia.

Do niedawna żywe były obawy, że teraz kolej na Chiny. Ale górę wziął pogląd, że tamtejszym władzom uda się przeprowadzić miękkie lądowanie gospodarki i stopniowo zmienić model wzrostu gospodarczego, aby bardziej opierał się na popycie wewnętrznym.

Uważam, że chińska gospodarka to największa bańka w historii, która z pewnością pęknie. Pytanie tylko w jaki sposób. Czy w taki, jak w Tajlandii pod koniec lat 90., gdy w samym 1998 r. gospodarka skurczyła się o ponad 10 proc., a na giełdzie doszło do przeceny akcji o 95 proc. w ujęciu dolarowym? Czy może w taki, jak wcześniej w Japonii, gdzie rząd złagodził załamanie ostro zwiększając wydatki publiczne i windując dług publiczny do ponad 200 proc. PKB? Jeśli Pekin będzie miał szczęście, uda mu się pójść drogą Tokio. To oznaczałoby, że chińska gospodarka nie wpadnie w recesję, tylko zwolni tempo rozwoju do około 3 proc. rocznie.

Na razie, jak pan zasugerował, japońską drogą idą USA. Jak długo rząd może jednak zwiększać zadłużenie, aby rekompensować spadek zadłużenia sektora prywatnego?

To kluczowe pytanie. Dziś zadłużenie USA wynosi około 100 proc. PKB. Nie sądzę, aby USA miały problem ze zwiększeniem tego wskaźnika do 150 proc. PKB w ciągu pięciu lat. Być może będą mogły nawet zadłużać się jeszcze przez dekadę. W końcu Japonia jest w stanie utrzymać dług przekraczający 200 proc. PKB. Rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich wynosi dziś zaledwie 2 proc., co nie tylko pokazuje, że Waszyngton może jeszcze sporo pożyczyć, ale też zachęca do tego. Ale w końcu USA staną się bankrutem, tak jak dziś Grecja. To będzie jak upadek Rzymu.

Dlaczego USA mogą się tak bardzo zadłużać, podczas gdy strefa euro popadła w kryzys fiskalny?

Te gospodarki różnią się pod wieloma względami, ale kluczowa jest odmienna polityka banków centralnych. Fed od razu dał do zrozumienia, że będzie finansował ogromne deficyty budżetowe Waszyngtonu drukując pieniądze. EBC długo się z tym wstrzymywał i dopiero od kiedy Mario Draghi objął stery tej instytucji, zaczęło się to zmieniać.

Gdyby EBC od początku działał tak jak Fed, kryzysu fiskalnego można było uniknąć?

Nie tyle uniknąć, ile go odwlec..

Może to odwlekanie kryzysu nie ma jednak sensu? Przecież przyznaje pan, że także USA prędzej czy później czeka otrzeźwienie.

Ekonomiści szkoły austriackiej, tacy jak Ludwig von Mises, mieli racje mówiąc, że kredyt napędza fikcyjny, niemożliwy do utrzymania boom. Nie zgadzam się jednak z ich zaleceniem, że gospodarce należy pozwolić wrócić do równowagi, gdy już boom się wypali. Rządy postąpiły tak w latach 30 XX w. Okazało się, że korekta gospodarki oznaczała spadek PKB o 46 proc. i stopę bezrobocia przez dekadę sięgającą 15-25 proc. W trakcie tej dekady Japonia i Niemcy stały się krajami faszystowskimi i zaczęła się wojna światowa, która pochłonęła miliony ofiar. Taka przyszłość nas czeka, jeśli teraz pozwolimy siłom rynku na wyznaczenie nowej równowagi gospodarczej. Politycy wiedzą, że światowa gospodarka jest jak dziurawy ponton nadmuchany kredytem, na którym płynie 7 mld ludzi. Jeśli przerwą dodmuchiwanie pontonu, ci ludzie utoną.

Przyznaje pan jednak, że rządy niewiele mogą, bo za pięć, dziesięć lat nawet Waszyngton dojdzie do granicy zadłużenia. Jak przerwać to błędne koło?

Przede wszystkim, wszyscy muszą zrozumieć, że dzisiejszy system gospodarczy nie ma nic wspólnego z kapitalizmem. Kapitalizm to system znany z XIX w., który charakteryzował się bardzo ograniczoną rolą rządu i specyficznym modelem rozwoju gospodarczego: inwestycje generowały zyski, czyli oszczędności, pozwalające na nowe inwestycje, czyli kolejne zyski i oszczędności itd.

Gospodarka nie działa w ten sposób od dekad. Nawet w USA, które są uważane za dość nieskrępowaną gospodarkę, rząd wydaje rocznie równowartość 25 proc. PKB, a pieniądz i jego wartość kreuje bank centralny. Wzrost gospodarczy napędza zaś podaż kredytu, podbijająca konsumpcję. Ten system, który można nazwać kredytyzmem, umożliwiał wyższe tempo wzrostu, niż kapitalizm. Choć dziś kredytyzm prawie wyczerpał swoją moc, wciąż daje pewne szanse, które można dostrzec, jeśli zdamy sobie sprawę z natury tego systemu.

Jakie szanse?

Na przykład rząd USA może pożyczyć ogromną ilość pieniędzy sprzedając obligacje oprocentowane na 2 proc. Dawniej, jeśli rząd chciał to zrobić, podbijał rynkowe stopy procentowe i dławił sektor prywatny, bo ilość pieniądza była ograniczona zasobami złota. Wówczas ograniczanie wydatków przez rząd miało sens. Dziś tak nie jest, bo ilość pieniądza jest potencjalnie nieograniczona.

Ale to wciąż jest tylko odwlekanie kresu zadłużania się...

Tylko pod warunkiem, że rząd będzie nadal wydawał te pożyczone pieniądze tak nieefektywnie, jak dotąd. Ja proponuje, żeby rząd je zainwestował. Ale nie w budowę czy łatanie dróg, ale w prawdziwie transformacyjne technologie XXI w. Gdyby zamiast wydawać 1,4 bln USD na inwazję w Iraku i Afganistanie, co tylko przysporzyło mu wrogów, Waszyngtonowi przeznaczył te pieniądze na energetykę słoneczną, dziś miałby mnóstwo darmowej energii. To uwolniłoby innowacje w sektorze prywatnym, co z kolei otworzyłoby drogę do przyszłej prosperity. A przecież takich technologii jest więcej: nanotechnologia, inżynieria genetyczna, biotechnologia... Prędzej czy później, USA mogłyby eksportować  efekty tych inwestycji, co rozwiązałoby problem globalnej nierównowagi handlowej. A dzięki dochodom z tych inwestycji, budżet Waszyngtonu zacząłby się równoważyć, a w końcu możliwa byłaby nawet spłata długu publicznego.

To piękna wizja, ale doświadczenie – i wspomniani przez pana ekonomiści ze szkoły austriackiej - uczy, że rządy zwykle pieniądze marnują, a inwestycje lepiej wychodzą prywatnym firmom.

Mówimy o zbyt dużych kwotach, aby dało się je zmarnować. Jeśli się wpompuje 1 bln USD w jakieś przedsięwzięcie, z pewnością uzyska się jakieś efekty. Sceptykom za przykład podaję II wojnę światową. Rząd objął kontrolę nad całą gospodarką i odniósł sukces. Dziś także mamy stan wyjątkowy, z którego wyprowadzić mogą nas tylko niektóre rządy. Sektor prywatny po prostu zbankrutował, nawet jeśli stało się tak za sprawą kredytu, którego podaż napędzały rządy.

Czyli po pewnym czasie stan wyjątkowy można by odwołać i znów postawić na sektor prywatny?

Tak, ale wchodzimy w sferę fantastyki. A to dlatego, że wątpię, aby Waszyngton poszedł drogą, którą proponuję. Chyba, że sporo podróżując przegapiłem telefon od prezydenta Obamy (śmiech).... Zresztą przyznaję, że widzę słabe punkty tej propozycji. Na przykład ten, że bardzo trudno byłoby zapewnić demokratyczną kontrolę nad rozbudowanymi, rządowymi korporacjami. Piszę o tym wszystkim w książce „Rozpad kapitalizmu" („Corruption of Capitalism").

Więc transformacja jest wątpliwa, a gospodarka zmierza ku przepuści? Jak przygotować się mają na to inwestorzy?

Gdy zrozumie się, że żyjemy w systemie kredytyzmu, a nie kapitalizmu, inwestowanie staje się łatwe. Nie trzeba patrzeć już na żadne dane fundamentalne, analizować sprawozdań finansowych spółek itp. Wszystko bowiem jest kwestią polityki rządów i banków centralnych i to ją muszą inwestorzy obserwować. Gdy banki centralne drukują pieniądze, trzeba mieć długą pozycję w ryzykownych aktywach, a jeśli przestają drukować, należy zajmować pozycję krótką i czekać, aż znów szef Fedu albo EBC powie, że gospodarka rozwija się rozczarowująco wolno, co oznacza, że jest gotowy ją pobudzić.

To wszystko?

Nie, inwestorzy powinni też kupić złoto i jakąś nieruchomość na kredyt o stałym oprocentowaniu, którą mogliby wynajmować. To dlatego, że banki centralne mogą przesadzić z dodrukiem pieniądza, co doprowadziłoby do wysokiej inflacji. W tym wypadku akcje i obligacje byłyby słabą inwestycją, w przeciwieństwie do złota i innych surowców. Stopniałaby też realna wartość długów, a dochody z najmu nieruchomości rosłyby na równi z inflacją.

Na razie inwestorzy chyba nie obawiają się inflacji, skoro akceptują rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich na poziomie 2 proc.

To dlatego, że masowemu dodrukowi pieniądza towarzyszy globalizacja, która bardzo mocno obniżyła koszty pracy. A to jest bardzo deflacyjne zjawisko. W każdym razie ogranicza ono inflację bazową, bo surowce mogą jednak drożeć w związku z luźną polityką banków centralnych. Dlatego uważam, że złoto może drożeć średnio o 10 proc. rocznie, dopóki kredytyzm będzie trwał.

Może się jednak zdarzyć, że banki centralne dodrukują za mało pieniędzy, a wówczas groziła nam będzie deflacja...

Właśnie dlatego inwestorom, którzy muszą zbudować w miarę zdywersyfikowany portfel, a nie mają czasu siedzieć po całych dniach przed komputerem, poleca obligacje USA i Niemiec, choć dziś są one bardzo mało dochodowe. W razie deflacji obligacje te jeszcze podrożeją, a ich rentowności spadną jeszcze bardziej. W najbliższej dekadzie ogromnym sukcesem dla inwestora będzie, jeśli zdoła ochronić część swojego majątku niezależnie od tego, co się wydarzy.

Richard Duncan mieszka w Bangkoku. Jest głównym ekonomistą singapurskiej firmy inwestyjnej Black Horse Asset Management. Wcześniej pracował m.in. jako główny strateg inwestycyjny ABN Amro Asset Management. W czasie kryzysu finansowego w Azji pod koniec lat 90. był konsulantem Międzynarodowego Funduszu Walutowego ds. Tajlandii, a następnie analitykiem Banku Światowego. Opublikował trzy książki. W 2003 r. ukazała się prorocza „The Dollar Crisis: Causes, Consequences and Cures", traktująca o konsekwencjach globalnej nierównowagi finansowej. W ub.r. opublikował „The Corruption of Capitalism: A Strategy to Rebalance The Global Economy and Restore Sustainable Growth". Za miesiąc ukaże się najnowsza książka Duncana,  "The New Depresson: The Breakdown od the Paper Money".