Pułapki niekonwencjonalnej polityki pieniężnej

Gościem Grzegorza Siemionczyka w środowym programie „Prosto z parkietu” był dr Jarosław Janecki ze Szkoły Głównej Handlowej.

W ubiegłym roku wielu ekonomistów zakładało, że początek br. w Polsce przyniesie silny spadek inflacji, nawet poniżej 1 proc. rocznie. Tak się nie stało, w styczniu inflacja wyniosła prawdopodobnie 2,7 proc. Polska nie jest odosobniona: nasilającą się presję inflacyjną widać na całym świecie. Z czego to wynika?

Składa się na to wiele czynników, nieco innych w każdym kraju. Są jednak pewne ogólnoświatowe trendy. Widać np. wzrost cen surowców, w tym ropy naftowej i płodów rolnych. Wskaźnik cen żywności FAO rośnie nieprzerwanie od ośmiu miesięcy (w styczniu znalazł się najwyżej od lipca 2014 r. – red.). To się przekłada na ceny towarów i usług konsumpcyjnych. Na to nakładają się jeszcze działania natury fiskalnej. To widać szczególnie w Niemczech, gdzie w trakcie pandemii obniżone zostały stawki VAT. Od stycznia powróciły do poprzedniego poziomu, co automatycznie prowadzi do wzrostu cen.

Wszystkie te proinflacyjne czynniki mają, jak się zdaje, przejściowy charakter. Załamanie cen ropy naftowej i surowców przemysłowych wiosną ub.r. stworzyło efekt niskiej bazy odniesienia. Ale w przyszłym roku baza będzie już wysoka. Także szybki wzrost kosztów frachtu oraz niedobory pewnych komponentów – którymi firmy przemysłowe tłumaczą podwyżki cen swoich wyrobów – można uważać za przejściową konsekwencję pandemii. Czy dostrzegasz jakieś siły, które mogłyby trwale podwyższyć inflację?

To jest trudne pytanie, ponieważ to, na ile trwała będzie inflacja, będzie zależało m.in. od tego, jak banki centralne będą reagowały na jednorazowe zwyżki cen i od psychologii rynku. Chodzi o to, że polityka komunikacyjna banków centralnych jest istotna dla kształtowania się oczekiwań inflacyjnych, które z kolei mają wpływ na inflację. Wiele z tych czynników, które wpływają teraz na wzrost dynamiki cen, jest poza polem oddziaływania polityki pieniężnej. Banki centralne muszą to tłumaczyć. Warto też podkreślić, że sami ekonomiści są mocno podzieleni w ocenie tego, jak przebiegać mogą w najbliższym czasie procesy inflacyjne. Dobrym tego przykładem była debata Paula Krugmana i Lawrence'a Summersa na temat pakietu stymulacyjnego w USA. Summers ostrzega, że nadmierne wydatki publiczne doprowadzą do inflacji popytowej. Dla mnie dużym znakiem zapytania jest postępowanie firm po pandemii. Wiele z nich będzie borykało się z długami, które zwykle rosną w kryzysowych warunkach. Za tym mogą pójść wyższe ceny, szczególnie usług.

Ten kryzys jest nietypowy. Ze względu na bardzo ekspansywną politykę fiskalną, zadłużenie sektora prywatnego mocno nie wzrosło. Ale może źródłem trwalszej inflacji stanie się odroczony popyt konsumpcyjny w połączeniu z niedoborem pewnych dóbr i usług, który z kolei może być konsekwencją załamania inwestycji?

Nie sądzę. Moim zdaniem odroczony popyt będzie zauważalny w pierwszych miesiącach postpandemicznych, w okresie luzowania obostrzeń. W dłuższym okresie popyt wróci jednak do normy. Według mnie kluczowe dla inflacji w średniej perspektywie, przynajmniej u nas, będzie to, czy po okresie podwyższonej inflacji w tym roku pojawią się też wyższe oczekiwania inflacyjne. Jeśli tak, to wtedy inflacja pozostanie z nami przez dłuższy czas.

Jak rozumiem, oczekiwania inflacyjne mogą przełożyć się na żądania płacowe, a to z kolei uruchomi spiralę płacowo-cenową. W Polsce mogę sobie to wyobrazić, ale na inflację u nas wpływa też sytuacja w otoczeniu zewnętrznym. A w zachodniej Europie PKB wróci do poziomu sprzed pandemii najprawdopodobniej dopiero za kilka lat. W takich okolicznościach trudno spodziewać się tam presji na wzrost płac...

To prawda. Globalnie takiej presji raczej nie będzie, natomiast może pojawiać się w niektórych sektorach. Warto też patrzeć na zjawiska inflacyjne nieco szerzej. Przewodniczący Fedu Jerome Powell już dał do zrozumienia, że dla niego rosnące oczekiwania inflacyjne nie stanowią dużego problemu i Fed będzie kontynuował łagodną politykę pieniężną. Ale są kraje, w których coraz większą uwagę zwraca się na niebezpieczeństwa związane z taką polityką. Chodzi przede wszystkim o wzrost cen aktywów, w tym szczególnie nieruchomości.

Dochodzimy do paradoksu: ceny aktywów rosną w dużej mierze z powodu zerowych stóp procentowych. Żeby to przerwać, stopy trzeba podnieść, ale to nastąpi dopiero, gdy banki centralne będą przekonane, że tradycyjnie mierzona inflacja trwale wróci do ich celów.

Niekoniecznie. Żeby powstrzymać wzrost cen nieruchomości, nie trzeba podnosić stóp procentowych, wystarczą instrumenty makroostrożnościowe, regulujące dostęp do kredytu.

Na razie przejawem rosnących oczekiwań inflacyjnych jest wzrost rentowności obligacji skarbowych. Z perspektywy banków centralnych oznacza to jednak zaostrzenie warunków finansowych, na co mogą one zareagować zwiększeniem skali ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Czyli rosnące oczekiwania inflacyjne mogą wymusić rozluźnienie polityki pieniężnej?

Niestety, tak. To jest przejaw problemu związanego ze stosowaniem niekonwencjonalnej polityki pieniężnej: jak wybrać moment, żeby się z niej wycofać? Wiadomo, że to wycofywanie powoduje zwiększoną zmienność na rynkach. W pewnym momencie banki centralne muszą to zaakceptować. Ale już po globalnym kryzysie finansowym banki zapętliły się w swoich działaniach i przez dekadę nie potrafiły z niekonwencjonalnej polityki wyjść. Dzisiaj wracamy do tego problemu. To powiedziawszy, jasne jest, że teraz nie jest moment na zaostrzanie polityki pieniężnej.