Fundamentalna psychologia giełdy

Dyskusja na temat tego, czy o zachowaniu cen akcji i innych instrumentów finansowych na giełdzie decydują czynniki ściśle racjonalne (?fundamentalne?) czy też za potężne czasami ? oscylacje kursów ? odpowiadają w przeważającej mierze irracjonalne czynniki psychologiczne trwa od dawna i raczej nie wydaje się być rozstrzygnięta.

Przewodniczący Fed Alan Greenspan, wygłaszając w grudniu 1996 roku swą słynną tezę na temat ?irracjonalnego entuzjazmu? (irrational exuberance), któremu ? jego zdaniem być może uległ amerykański rynek akcji, zabrał, chcąc nie chcąc, głos w tej dyspucie dając paradoksalnie argument do ręki irracjonalistom. Od tamtego momentu minęło sporo czasu i pomimo serii kryzysów finansowych z lat 97-99 hossa na Wall Street dotrwała do początku tego roku, produkując pod koniec spektakularny wzrost na rynku akcji spółek ?technologicznych?. Wyniósł on wartość Nasdaqa do poziomu czterokrotnie wyższego niż ten, przy którym Greenspan sformułował swe wątpliwości. Fakt, że w marcowym szczycie internetowej hossy przyszłość jawiła się nieodparcie jako ?nowa era?, zaś po kwietniowo-majowych spadkach rozpowszechnił się pogląd, że ?to wszystko mafia, panie?, zdaje się potwierdzać hipotezę o cyklofrenicznym charakterze rynku popadającego na zmianę w stany maniakalno-depresyjne i dodatkowo w znany każdemu psychologowi sposób racjonalizującego swe wahania nastrojów. W obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji (rekordowa wycena akcji, najwyższe od 9 lat stopy procentowe, perspektywa spadku tempa wzrostu gospodarczego) najbardziej ?racjonalnym? dalszym scenariuszem wydarzeń jest rychły powrót cen akcji do poziomu sprzed 3 lat (DJIA 7500, Nasdaq 1500). Z pewnością materializacja tego scenariusza wywołałaby kolejną falę dyskusji na omawiany temat, a potężny strach, wywołany falą spadków na giełdzie (analogicznie do euforii towarzyszącej wzrostom), popchnąłby niektórych (np. George?a Sorosa czy brukselskich eurokratów) do nawoływań do przekazania kolejnej porcji władzy nad życiem gospodarczym w ręce ?odpowiedzialnych fachowców?.Do tematu racjonalności giełdy podejść można także w nieco odmienny od typowego sposób. Zazwyczaj teza o psychologicznych uwarunkowaniach koniunktury przeciwstawiana jest metodom analizy fundamentalnej, opartym na wnioskowaniu o cenach instrumentów finansowych na podstawie racjonalnej analizy, determinujących teoretyczną wartość tych instrumentów, aspektów odpowiednich fragmentów realnej gospodarki. Tymczasem sprzeczność między irracjonalną psychologią i racjonalnymi fundamentami wcale nie musi być trwała i nieusuwalna. Do ilustracji tej tezy posłużyć się można banalnie prostym wskaźnikiem, skonstruowanym na podstawie publikowanych regularnie komunikatów NBP na temat podaży pieniądza. Jest on wyliczany jako zwykła różnica między dynamiką roczną wartości kredytów i depozytów sektora niefinansowego. Na rysunku znalazł się ów wskaźnik (nazwijmy go ?wskaźnikiem K-D?) wraz z wykresem WIG. Sądzę, że nawet sceptycznie nastawiony obserwator uzna, iż między WIG a przebiegiem wskaźnika K-D zachodzi zadziwiająca zbieżność (z wygodnictwa pomijam tezę, że o zbieżności tej decyduje masowe wykorzystanie kredytów na rynku akcji). Trzy fale hossy na rynku akcji z lat 93-94, 95-96 i 98-2000 pokrywają się z okresami wzrostu wartości wskaźnika K-D, zaś dwie bessy z lat 94-95 i 97-98 miały miejsce w czasie spadku jego wartości. W tym roku wartość wskaźnika zaczęła obniżać się w lutym, o czym można było się dowiedzieć z raportu NBP, opublikowanego na początku marca, a zatem wystarczająco wcześnie, by umożliwić ucieczkę przed późniejszym załamaniem cen.Zakładając, że ta uderzająca korelacja nie jest jedynie wynikiem zbiegu okoliczności, można zapytać o mechanizm tej zależności. Jakkolwiek wielkości użyte do konstrukcji tego prostego wskaźnika ? należności i zobowiązania sektora bankowego ? mają charakter ?fundamentalny?, to jednak jest bardzo interesujący i ? jak sądzę ? bardzo ważnkt psychologiczny. O tym, że ten związek istnieje, przekonuje nas sam język. Polskie słowo ?kredyt? pochodzi od łacińskiego ?credo?, co znaczący ?wierzę, ufam?. Ślad tego związku widać w oznaczającym kredytodawcę słowie ?wierzyciel?, znaczącym najwyraźniej tyle co ?ten, który wierzy? (być może naiwnie), że otrzyma w przyszłości z powrotem pożyczone środki. Funkcjonujący w języku polskim pleonazm ?kredyt zaufania? jest kolejnym przykładem opisywanego związku.Pojęcia takie jak ?wiara? czy ?ufność? na pozór przynależą raczej do dziedziny psychologii niż ekonomii. Ich związek z gospodarką jest jednak podstawowy (czyli fundamentalny). Rzut oka na statystykę podaży pieniądza ujawnia, że jedynie ok. 15% pieniądza krajowego ma postać gotówki. Pozostałe 85% pieniądza krajowego to, nie mający pokrycia w gotówce, pieniądz depozytowy, którego źródłem są operacje kredytowe sektora bankowego. Wrażliwość banku na run na jego depozyty, taki jak choćby w ostatnim przypadku czeskiego Investicni a Postovni Banka (IBP), wynika właśnie z tej proporcji. Pomijam już fakt, że sama gotówka, czyli niewymienialny na kruszec pieniądz papierowy, jest tzw. pieniądzem fiducjarnym, to znaczy opartym jedynie na wspartej przez autorytet państwa wierze w jego wartość. Zdecydowana zatem większość krążącego w gospodarczym krwiobiegu pieniądza powstaje w operacjach kredytowych banków jako dług (i znika po spłacie tego długu). Proporcje chęci do zadłużania się i skłonności do oszczędzania, istniejące wśród uczestników życia gospodarczego, muszą więc decydować o poziomie ogólnej koniunktury gospodarczej. O tym, że tak rzeczywiście się dzieje, świadczyć może aktualny skrajny przykład Japonii, której społeczeństwo od czasu krachu na giełdzie i rynku nieruchomości z 1990 roku nie jest w stanie odzyskać wiary w przyszłość, co skutkuje utrzymującą się przewagą skłonności do oszczędzania nad chęcią do konsumpcji i inwestycji. Wygląda na to, że ? ze względu na swą konstrukcję wskaźnik ? K-D pozwala właśnie śledzić stosunek chęci uczestników życia gospodarczego do zaciągania długów do skłonności do oszczędzania. Obu tendencjom przypisać można zasadnie stany emocjonalne spotykane często również przy analizie psychologicznych aspektów giełdowej spekulacji. Osobę podejmującą decyzję o zaciągnięciu długu charakteryzuje ? tak jak i kupującego akcje ? połączenie wiary (ufności) w pomyślną przyszłość i ? szczególnie w przypadku kredytu konsumpcyjnego ? chciwości. Decyzji o zwiększeniu swych oszczędności (kosztem konsumpcji i inwestycji) towarzyszy często ostrożność czy też lęk przed tym, co przyniesie przyszłość, dokładnie tak samo jak to jest w przypadku sprzedającego akcje na giełdzie. Ryzyko podmiotu, obarczonego nowym długiem w stosunku do tego samego podmiotu posiadającego dodatkowe oszczędności, jest zwiększone w analogiczny sposób jak ryzyko posiadacza akcji w stosunku do posiadacza gotówki.Związek poziomu społecznych nastrojów, przekładającego się na wahania skłonności do zadłużania się i oszczędzania, oraz koniunktury gospodarczej jest nieco perwersyjny. Jeśli optymistycznie nastawiony względem przyszłości Jan Kowalski zdecyduje się na zakup nowego mieszkania, finansowany kredytem bankowym zabezpieczonym bieżącymi dochodami rodziny, do firmy developerskiej trafią pieniądze, które ta wyda na opłacenie wykonawcy, który zakupi materiały budowlane, w tym stal zbrojeniową, nabytą w hucie, płacącej za dostawy węgla kopalni, w której pracuje Jan Kowalski, który dzięki wzrostowi popytu na węgiel, którego sam był pierwszą przyczyną, dostanie podwyżkę, która umożliwi mu swobodną spłatę zaciągniętego kredytu. Pomijam dla uproszczenia fakt, że kopalnia jest finansowana również przez tegoż samego Jana Kowalskiego z obejmujących połowę jego dochodów podatków, a podwyższone wpływy kopalni zostaną ?zmalwersowane?, jako że jest to firma państwowa. Jeśli Jan Kowalski, z takich czy innych względów, zwątpi w swą przyszłą zdolność obsługi kredytu, pieniędzy nie otrzyma po kolei ani developer, ani firma budowlana, ani huta, ani kopalnia, które w rezultacie zbankrutuje, a Jan Kowalski znajdzie się na bruku, tym samym znajdując uzasadnienie dla swego czarnowidztwa, które zniechęciło go do zaciągania nowego długu. Znowu dla uproszczenia pomijam fakt, że pracę straci nie nasz Kowalski tylko jego sąsiadka Wiśniewska, która zostanie zwolniona z pracy jako sprzedawczyni w prywatnym sklepie zlikwidowanym przez właściciela przyciśniętego podatkowym ?domiarem? wprowadzonym przez Sejm szukający środków na ?restrukturyzację, górnictwa?.Warto na marginesie zwrócić uwagę, że o ile na decyzje kredytobiorcy mają wpływ czynniki psychologiczne, o tyle na sytuację kredytodawców działa również czynnik moralny (a nawet religijny). Poziom stóp procentowych w danym kraju zależy bowiem nie tylko od proporcji między oszczędnościami a wydatkami, lecz również od skłonności dłużników do dobrowolnego wywiązywania się z zaciągniętych zobowiązań. W pozbawionym mocniejszych zasad moralnych społeczeństwie, w którym popularne jest zaciąganie kredytów w złej wierze bez zamiaru ich spłaty, stopy procentowe będą musiały być wysokie, by zrekompensować wierzycielom ponoszone ryzyko bycia oszukanym. Jest jasne, że gospodarcze perspektywy takiego społeczeństwa będą ? zresztą zasłużenie ? ograniczone wysokim kosztem kapitału.Z powyższej historii o Janie Kowalskim płynie najwyraźniej wniosek, że być może najważniejszym ?fundamentalnym? czynnikiem, determinującym ogólny poziom koniunktury gospodarczej, jest stan psychologiczny społeczeństwa. Tym samym, po zatoczeniu dużego koła, powraca teza o emocjonalnych (irracjonalnych) uwarunkowaniach cen na giełdzie. Zwolennik racjonalizmu w analizie zarówno rynkowej, jak i gospodarczej będzie ją odpierał, argumentując, że Jan Kowalski w swej decyzji o zaciągnięciu kredytu mieszkaniowego ? podobnie jak przy giełdowych inwestycjach ? wcale nie kierował się emocjami (ufnością lub lękiem przed tym, co przyniesie przyszłość), lecz chłodną kalkulacją potencjalnych korzyści i związanego z nimi ryzyka. Przynajmniej tak byłoby w przypadku kredytu inwestycyjnego zaciąganego przez profesjonalnie zarządzaną firmę Jankowalex (czy może nawet e-Jankowalex). I tu, niestety, ponownie trafiamy na rafę ciężko rozstrzygalnego filozoficznego pytania o charakter natury ludzkiej czy też raczej ludzkiego tłumu. Jedno wydaje się być pewne, gdyby nie interwencje rządów i banków centralnych, w każdym cyklu koniunkturalnym kolejne aktywa systematycznie przesuwałyby się w ręce najbardziej opanowanych emocjonalnie i dysponujących najwyższymi zdolnościami racjonalnej analizy uczestników gry gospodarczej. Pozostaje na koniec wyrazić nadzieję, byśmy i my znaleźli się w tym gronie.

Wojciech Białek,autor pracuje w SEB TFI S.A.