Obroty giełdowe lipiec 1999 ? czerwiec 2000

Niespełna rok temu na łamach Parkietu (nr 138, 1999 r.) zaprezentowane zostały wyniki badań na temat struktury obrotów akcjami spółek notowanych na warszawskiej giełdzie.

Ten artykuł jest kontynuacją przeprowadzonych rok temu analiz i obejmuje okres od początku lipca ubiegłego roku do końca czerwca bieżącego roku.W ostatnich dwunastu miesiącach obroty w segmencie akcji osiągnęły niespotykany do tej pory poziom ponad 133 mld zł. Wzmożone zainteresowanie walorami spółek notowanych na GPW nastąpiło w pierwszych miesiącach bieżącego roku, kiedy w podsumowaniu wyników za pierwszy kwartał okazało się, że obroty akcjami w tym okresie przekroczyły 52 mld zł. Jednak pierwsze tego rodzaju sygnały miały już miejsce pod koniec drugiej dekady października ubiegłego roku, od tego bowiem momentu indeks WIG20 rozpoczął praktycznie nieprzerwany marsz w górę, który trwał aż do połowy marca bieżącego roku. Należy wymienić co najmniej trzy dominujące czynniki mające wpływ na ten proces.60 tys. nowych rachunkówZa pierwszy należy uznać wspomniany wzrost indeksów giełdowych WIG i WIG20, które w połowie lutego bieżącego roku ustanowiły kolejne historyczne maksima (poprawiane w ciągu następnego miesiąca jeszcze kilkakrotnie). Hossa, z którą mieliśmy do czynienia w pierwszym kwartale 2000 roku, wywołała wzmożone zainteresowanie giełdą, a wszystko to przełożyło się na wzrost obrotu papierami najbardziej popularnych spółek. Może o tym świadczyć choćby pojawienie się w ciągu pierwszego półrocza tego roku ponad 60 tysięcy nowych rachunków inwestycyjnych w domach maklerskich, a być może również zaktywizowanie się rachunków inwestycyjnych, które w ostatnim okresie pozostawały martwe.Drugim czynnikiem są ogólnoświatowe trendy, których echo dotarło również do Polski. Od dłuższego czasu na rynkach światowych największą popularnością cieszyły się spółki związane z segmentem TMT (Telekomunikacja -Media ? Technologie), mimo to spółki notowane na warszawskim parkiecie i zakwalifikowane do tego segmentu nie znajdowały uznania wśród osób lokujących swoje aktywa w papiery wartościowe. Sytuacja ta diametralnie zmieniła się na początku bieżącego roku. Nastąpił wówczas bardzo dynamiczny wzrost kursów prawie wszystkich spółek TMT. Dodatkowo, atmosfera była podgrzewana deklaracjami zarządów spółek o zwiększaniu zaangażowania w inwestycje związane z internetem, a w prasie prawie codziennie można było przeczytać informacje na temat wyceny portali posiadanych przez poszczególne firmy. Wzrosty te rozpoczęły się niespodziewanie, niespodziewanie też się skończyły, a sygnałem zmiany trendu były gwałtowne spadki spółek TMT na giełdach zagranicznych, w szczególności na Nasdaq. Minihossa (trwała przecież tylko trzy miesiące) obnażyła jeszcze jedną prawidłowość. Otóż wzrosty z pierwszego kwartału bieżącego roku objęły swoim zasięgiem tylko wybrany segment papierów, a nie, tak jak w pierwszych latach funkcjonowania giełdy warszawskiej, wszystkie notowane spółki. Obecnie więc inwestując na giełdzie należy zastanowić się, w co inwestować, zanim przekazane zostanie zlecenie do biura maklerskiego. Argument, iż duże obroty w ostatnim okresie to zasługa spółek TMT, potwierdza 70-proc. udział spółek z segmentu innowacyjnych technologii w obrotach akcjami ogółem.Wreszcie trzeci, równie ważny czynnik wzrostu obrotów giełdowych w ostatnim okresie to wejście na rynek wtórny Otwartych Funduszy Emerytalnych. Mimo iż zaangażowanie tych instytucji w akcje w ostatnim okresie ubiegłego roku szacowano na około 300 mln zł, to obecnie kwota ta znacznie przekracza miliard złotych. Zważywszy na to, iż OFE to inwestor raczej stabilny, który zapewne będzie swoje pozycje zwiększał, sytuacja, z którą mieliśmy do czynienia na początku bieżącego roku, będzie występowała w przyszłości coraz częściej i raczej nie będzie miała charakteru stochastycznego.Opisane powyżej czynniki to ogólny sposób określenia tego, co w głównej mierze wpłynęło na wzrostatnich kilku miesiącach. Warto więc bliżej przyjrzeć się, z jakimi zjawiskami mieliśmy do czynienia w trakcie ostatnich dwunastu miesięcy.Zmiana haromonogramu sesji giełdowych z początkiem sierpnia ubiegłego roku, polegająca na wydłużeniu notowań ciągłych o kolejną godzinę, i przesunięcie rozpoczęcia dogrywki na godzinę wcześniejszą, to dwa główne czynniki, które być może miały największy wpływ na zmianę struktury obrotów giełdowych w początkowym etapie analizowanego przedziału czasowego.Karnet i ciągłeTezę tę potwierdza wykres udziału obrotu dodatkowego (razem oferta i dogrywka) oraz notowań ciągłych w obrotach podczas poszczególnych sesji giełdowych. Otóż z początkiem sierpnia ubiegłego roku można było zauważyć odwrócenie dotychczasowego trendu i spadek udziału obrotu dodatkowego w obrotach ogółem. W późniejszym okresie trend ten ustabilizował się, a jego kolejny etap nastąpił z początkiem wzrostów kursów akcji. W znacznym stopniu etap ten, zapoczątkowany pod koniec listopada ubiegłego roku, to efekt wzrostu zainteresowania notowaniami ciągłymi, niż spadek obrotów podczas notowań jednolitych. Można również wskazać na stały, utrzymujący się od końca ubiegłego roku, udział notowań ciągłych w dziennych obrotach na poziomie 50?55%. Z tego też powodu spadek udziału obrotu dodatkowego może świadczyć o polaryzacji inwestorów wokół dwóch możliwości inwestycyjnych: karnet oraz notowania ciągłe. Osoby mniej zamożne, ale biorące udział w grze giełdowej składają swoje zlecenie tylko przed notowaniami jednolitego kursu dnia, a tym samym akceptują kurs, według którego zostanie zrealizowane ich zlecenie. Dodatkowo, system jednolitego kursu dnia pozwala na zakup papierów w ilości pożądanej przez inwestora (z wyłączeniem sytuacji szczególnych, takich jak redukcje czy oferty).Natomiast dotychczasowi uczestnicy dogrywki zogniskowali swoje inwestycje wokół notowań ciągłych. Jest to prawdopodobnie prostą konsekwencją tego, iż grupę tych inwestorów tworzą osoby związane z udziałem w obrotach giełdowych w ciągu całego dnia giełdowego (profesjonaliści, wolne zawody, emeryci) i przyjętego w ten sposób stylu myślenia: skoro jesteśmy przez cały dzień w tym miejscu (biurze maklerskim, sali notowań), to możemy uczestniczyć w obrotach przez cały dzień, a nie przez 45 minut. Ograniczenie wynikające z arbitralnej wielkości bloków nie jest dla nich również przeszkodą, gdyż portfele tej grupy inwestorów są raczej znacznie większe niż przeciętnego uczestnika obrotów w systemie jednolitym.Warto również zaznaczyć, że zmiany harmonogramu sesji zmusiły zapewne inwestorów zagranicznych do zmiany strategii lokowania w akcje polskich spółek. Dotychczas byli oni gorącymi zwolennikami systemu jednolitego kursu dnia. Wprowadzone z początkiem sierpnia ubiegłego roku zmiany (w szczególności przesunięcie na poranne godziny rozpoczęcia dogrywki) spowodowały zapewne przeniesienie również przez tę grupę inwestorów swojej aktywności w kierunku notowań ciągłych. W pewnym stopniu tezę tę potwierdzają wyniki ankiety przeprowadzonej przez GPW wśród biur maklerskich na temat udziału inwestorów zagranicznych w obrotach giełdowy. Otóż na pytanie, czy inwestorzy zagraniczni preferują obroty dodatkowe, czy notowania ciągłe, większość odpowiadających wskazywała na notowania ciągłe. W przeciwieństwie do lat ubiegłych, kiedy inwestorzy zagraniczni zdecydowanie wybierali dogrywkę, zanotowaną w roku ubiegłym zmianę należy uznać za wyjątkowo ważną. Świadczy ona bowiem o nowym postrzeganiu naszego rodzimego rynku przez wielkie instytucje międzynarodowe.Wskazane powyżej tendencje potwierdza również w pewnym stopniu rozkład liczby transakcji na sesję w systemie jednolitym i ciągłym. I tak w pierwszych czterech miesiącach badanego okresu można zauważyć spadek liczby transakcji w systemie jednolitym oraz stały poziom (około 3 tys. transakcji na sesję) liczby transakcji w systemie ciągłym. Można to interpretować jako odchodzenie inwestorów zagranicznych od systemu jednolitego, a być może ich wycofywanie się z rynku polskiego. Natomiast grono sympatyków notowań ciągłych pozostaje przez cały ten okres niezmienne. Następnie z początkiem listopada następuje wzrost liczby transakcji, i to w obydwu systemach: w systemie jednolitym do około 10 tys. transakcji na sesję, w systemie ciągłym do 8 tys. transakcji na sesję. W tym przypadku jako powód można podać wejście funduszy emerytalnych na rynek akcji. OFE tworzyły swoje portfele prawdopodobnie wykorzystując w tym celu obydwa systemy notowań. Nie jest również tajemnicą, iż duże zlecenia inwestorów instytucjonalnych realizowane są poprzez małe zlecenia składane w różnych biurach maklerskich. Z tego też powodu notujemy w tym okresie znaczny wzrost liczby transakcji, mimo iż średnia wartość transakcji pozostała na stałym poziomie. Ze względu na aktualnie obowiązujący system opłat i rozliczeń, dużym inwestorom bardziej opłaca się zawierać dużo małych transakcji.Okres od grudnia ubiegłego roku do końca marca roku bieżącego charakteryzował się stałym poziomem liczby transakcji w systemie ciągłym (około 8 tys. transakcji na sesję) oraz bardzo zmiennym poziomem liczby transakcji w systemie jednolitym (dywergencja pomiędzy poszczególnymi sesjami przekraczała nieraz 100%). Świadczy to jeszcze raz o postawionej wcześniej tezie, iż system ciągły skupia inwestorów profesjonalnych (stała liczba transakcji to w pewnym sensie potwierdza), a na systemie jednolitym swoją uwagę skupili raczej amatorzy (duże wahania liczby transakcji, potwierdzają w tym przypadku brak zdecydowania w podejmowaniu właściwych decyzji).Mniej transakcjiPocząwszy od końca kwietnia tego roku obserwujemy natomiast gwałtowny spadek liczby transakcji w systemie jednolitym oraz nieznaczny spadek transakcji w systemie ciągłym. Obecnie średnia liczba transakcji w obydwu systemach jest niemal taka sama i kształtuje się na poziomie 5 tys. transakcji na sesję. Wydaje się, iż stan ten jest efektem spadającego udziału w obrotach inwestorów indywidualnych (spadająca liczba transakcji) i utrzymującego się na stałym poziomie udziału w obrotach inwestorów instytucjonalnych.W przyszłości przy wystąpieniu wzrostów na rynku akcji możemy więc liczyć się z równoczesnym wzrostem liczby transakcji, będącym efektem włączenia się do obrotu nowej grupy inwestorów, która w okresie stagnacji na giełdzie pozostawała w fazie uśpienia. Nasuwa się w tym miejscu wniosek, iż tylko wzrosty kursów akcji wpływają na wzrost zainteresowania inwestycjami w akcje, nie obserwujemy natomiast stałego powiększania się uczestników gry giełdowej, będącego np. wynikiem pogłębienia wiedzy na temat zasad funkcjonowania rynku kapitałowego.W porównaniu z badaniami z poprzedniego roku możemy również wykazać zmiany w kategorii obrotów w systemie jednolitym i ciągłym. Najważniejsza zmiana, o której już wspomniano na wstępie, związana jest ze wzrostem znaczenia obrotów w systemie ciągłym. Obecnie udział tego systemu w obrotach ogółem przekracza, średnio na sesję, poziom 50%. Dynamizacja tego procesu nastąpiła na początku grudnia ubiegłego roku, a jego maksimum miało miejsce w pierwszej dekadzie lutego. Od tego momentu możemy mówić o niezmiennej dominacji notowań ciągłych nad notowaniami jednolitymi. Na giełdzie warszawskiej ze zjawiskiem tego typu mieliśmy do czynienia po raz pierwszy w 1996 roku, czyli od momentu uruchomienia systemu notowań ciągłych. Wydaje się, iż fakt ten definitywnie potwierdza preferencje uczestników obrotów realizowanych na GPW. Nic tak jak rynek, nie weryfikuje bowiem przydatności produktu znajdującego się na tym rynku.W porównaniu z poprzednim rokiem wzrosła również zależność pomiędzy obydwoma systemami notowań. W 1999 roku współczynnik korelacji pomiędzy wielkością obrotów w systemie jednolitym i ciągłym wynosił 0,48, obecnie zaś ten sam współczynnik kształtuje się na poziomie 0,78. Świadczy to o większej koniunkcji występującej pomiędzy obydwoma systemami. Na tej podstawie można stwierdzić, iż zjawiska występujące na danej sesji mają charakter komplementarny, niezależnie od systemu notowań: duże obroty podczas notowań jednolitych mają swoje potwierdzenie w dużych obrotach w systemie ciągłym. Z tej zależności wynikałoby również, że na sytuację w danym dniu giełdowym największy wpływ mają wydarzenia ex post. Natomiast to, co się dzieje w danym dniu, w trakcie notowań ciągłych, uległo w ostatnim okresie znacznej marginalizacji.Mimo wydłużenia notowań ciągłych, nie uległ, w porównaniu z zeszłorocznymi badaniami, rozkład udziału w obrotach poszczególnych kwadransów sesji. Ze względu na wydłużenie się sesji spadł udział poszczególnych kwadransów. W 1999 r. średnio było to 8% w systemie ciągłym i 5% w systemie jednolitym. Z tegorocznych badań wynika, że udział notowań jednolitych spadł o 1 pkt. proc., a udział notowań ciągłych spadł o około 1,5 pkt. proc.W trakcie notowań jednolitych największą popularnością cieszy się, tak jak rok temu, pierwszy kwadrans dogrywki. Natomiast w trakcie następnych kwadransów zainteresowanie tą fazą sesji gwałtownie spada.Pierwsze pół godzinyNatomiast w przypadku notowań ciągłych największy udział w obrotach mają dwa pierwsze kwadranse tej fazy sesji. Jednak największy udział w danym dniu giełdowym ma kwadrans pomiędzy godziną 12.15 a 12.30. Wtedy to na sesję wpływa prawie 8% wszystkich zleceń w danym dniu giełdowym. Stan ten być może jest konsekwencją następujących zdarzeń. Pierwsze minuty sesji to próba określenia nastroju wśród inwestorów oraz zdarzeń, z którymi należy w danym dniu się liczyć. Następnie, po ustaleniu bieżącego trendu, inwestorzy przystępują do składania zleceń. W kolejnych kwadransach, aż do godziny 14.45?15.00, liczba zleceń na sesji spada. Począwszy od godziny 15.00 następuje kolejna faza ożywienia, tym razem związana z rozpoczęciem sesji za oceanem. Kulminacja tego ożywienia ma swoje miejsce w ostatnich dwóch kwadransach sesji, przy czym ostatni kwadrans charakteryzuje się niższą liczbą zleceń niż drugi kwadrans sesji.Warto dodać, iż z tą samą prawidłowością mieliśmy do czynienia również w ubiegłym roku. Świadczy to zapewne o wykształtowaniu się pewnej, typowej dla naszego rynku prawidłowości.Zaprezentowane powyżej wyniki obrotów akcjami na giełdzie warszawskiej za ostatnie 12 miesięcy wskazują, iż mieliśmy w tym okresie do czynienia z wydarzeniami przełomowymi. Otóż po raz pierwszy w historii GPW dominującą rolę zaczęły odgrywać notowania ciągłe. W tym samym okresie doszło do samoistnego podzielenia się inwestorów na dwie grupy. Inwestorzy mniej zasobni w portfele, traktujący giełdę jako formę lokaty wolnych środków, skupili uwagę na notowaniach jednolitych. Natomiast inwestorzy instytucjonalni, profesjonalnie związani z rynkiem kapitałowym, realizują transakcje za pomocą notowań ciągłych.Zaobserwowane prawidłowości w strukturze sesji giełdowych wskazują również na wykształcenie się już pewnych nieodwracalnych wzorców, które w przyszłości powinny się ugruntowywać.W tym momencie warto postawić pytanie, jaki wpływ na uczestników obrotów giełdowych będzie miało wdrożenie nowego systemu giełdowego WARSET. Nie ma wątpliwości, że przeniesie się to w jakimś stopniu na atmosferę wokół rynku. W tym momencie jednak trudno jest ekstrapolować co nas czeka w najbliższej przyszłości. Wydaje się, że na większość tych pytań będzie można odpowiedzieć już po kilku pierwszych miesiącach obrotu w systemie WARSET.

Tomasz WiśniewskiZespół Statystyki i Analiz GPWTekst wyraża poglądy autora