Wśród szerokiej rzeszy inwestorów, zwłaszcza tych, którzy opierają się na analizie fundamentalnej i analizie makro, dominuje pogląd, że giełda dyskontuje przyszłość i że każdy trend występujący na niejpodpowiada nam, co czeka nas w tzw. gospodarczej przyszłości.

Pogląd ten bierze się stąd, że giełda szybciej niż ktokolwiek inny reaguje na przewidywane zmiany warunków ekonomicznych i dostosowuje wycenę spółek oraz innych aktywów do tych właśnie przewidywań. Ta szybkość oparta jest na łatwości zawierania transakcji na giełdzie pod względem biznesowym, jak i prawnym. Poza giełdą sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części poprzedzona jest z reguły negocjacjami, dokonywaniem różnego rodzaju wycen i analiz, konsultacjami prawnymi itp. Wszystkie te działania znacznie wydłużają całą transakcję kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa lub jego części. Natomiast na giełdzie od momentu podjęcia decyzji o kupnie bądź sprzedaży do momentu zrealizowania transakcji może minąć zaledwie kilka minut. I właśnie dlatego giełda tak szybko reaguje na przewidywane zmiany. W sferze gospodarki realnej faktyczne zmiany warunków funkcjonowania znajdują odbicie w jej wynikach dopiero po kilku miesiącach, dlatego że gospodarka jako całość charakteryzuje się o wiele większym bezwładem w dostosowywaniu się do nowych warunków ekonomicznych niż rynek papierów wartościowych, który nie lubi czekać na faktyczne potwierdzenie zmian i antycypuje z dużym wyprzedzeniem to, co ma prawdopodobnie nastąpić. I właśnie to zjawisko antycypacji chciałbym teraz omówić.W ostatnim czasie komentatorzy giełdowi z łatwością posługują się w swoich opracowaniach terminem ?dyskontowanie?, stwierdzając, że tym razem giełda dyskontuje to, następnie, po jakimś czasie, piszą, że dyskontuje znowu coś innego itd. Chciałbym w tym miejscu od razu powiedzieć, że moim zamiarem nie jest krytyka kogokolwiek, lecz zależy mi na zwróceniu uwagi na problem, jaki zawsze się pojawia, ilekroć chcemy interpretować wydarzenia mające miejsce na giełdzie. Zawsze, kiedy patrzę na wykres indeksu WIG w ujęciu dziennym, tygodniowym czy miesięcznym, trudno mi dojrzeć jakiekolwiek dyskontowanie przyszłości. Natomiast to, co wyłania się z tego wykresu, to obraz ludzkich emocji, od strachu po euforię, i w zasadzie nie ma tam nic więcej.Jeśli ktoś będzie jednak upierał się, że polska giełda dyskontuje przyszłość, to mogę zgodzić się z takim stwierdzeniem, ale tylko połowicznie, tzn. według mnie giełda próbuje ?COŚ? dyskontować, lecz tak naprawdę sama jeszcze nie wie co. Chciałbym w tym miejscu podkreślić wyraz ?próbuje?, ponieważ właśnie z tych nieudanych prób wynika nerwowe i nieprzewidywalne zachowanie giełdy. Za przykład niech posłuży sytuacja, z jaką mamy do czynienia obecnie. Według zasady o dyskontowaniu przyszłości gospodarczej, teraźniejszy stan giełdy powinien wskazywać, że nadchodzą ?ciemne chmury? nad polską gospodarkę. Obrońcy tej tezy będą podpierać się wskaźnikami makroekonomicznymi publikowanymi w ostatnich tygodniach oraz raportami renomowanych banków inwestycyjnych. Ja ze swojej strony nie twierdzę, że takie ?ciemne chmury? nie nadejdą. Ale analizując dostępne dane, po prostu tego nie wiem i nie potrafię kategorycznie stwierdzić, czy tak będzie, a prawdopodobieństwo rzetelnej odpowiedzi jest, według mnie, bardzo małe. Lecz jeśli ktoś będzie upierał się, że zachowanie giełdy w ostatnich sześciu miesiącach wskazuje jednak na niezbyt pomyślny rozwój gospodarki w nadchodzącym okresie, to chciałbym zadać jedno pytanie: co w takim razie dyskontowała nasza giełda w okresie od października 1999 do marca 2000 r., gdy indeks WIG wzrósł o 47%. Wydaje się, że prawidłowa odpowiedź według zasady o dyskontowaniu przyszłości powinna brzmieć: wspaniałą przyszłość. Lecz, niestety, jak wszyscy wiemy, w marcu 2000 r. giełda zrobiła nagły zwrot i wspaniała przyszłość odeszła w siną dal.Zwrot o 180oTakie zresztą zachowanie uczestników rynku jest charakterystyczne również dla innych giełd. Proszę sobie tylko przypomnieć, jak wielkie obawy wzbudzał wśród inwestorów za oceanem stan amerykańskiej gospodarki w I kwartale 2000 r. W poważnych publikacjach i czasopismach finansowych wciąż powracał problem przegrzania największej gospodarki świata. Najwytrawniejszych ekonomistów i analityków rynku martwiło zbyt szybkie tempo wzrostu, a kolejne publikowane dane makro doprowadzały rynek do konwulsji. Nie minęło pół roku, a ci sami ekonomiści i analitycy martwią się teraz, że gospodarka amerykańska może wejść w fazę recesji. Jest to zwrot o 180 stopni. Ciekawe, co będzie za kolejne sześć miesięcy.Podobnie było w 1997 roku, po wybuchu kryzysu azjatyckiego. Pamiętam dokładnie, jak straszono wówczas inwestorów nadciągającą deflacją, która jest groźniejsza dla gospodarki niż umiarkowana inflacja. Odwoływano się przy tym, jak zwykle, do wydarzeń z 1929 roku, zresztą robi się to w ostatnich latach prawie za każdym razem, kiedy rynek idzie ostro w dół. Po sześciu miesiącach od kryzysu azjatyckiego, kiedy okazało się, że z prognozowanej deflacji nic nie wyszło, zaczęto ponownie zamartwiać się wybuchem inflacji.Jeśli ktoś potrafi spojrzeć na te wydarzenia chłodnym okiem, co jest, nie ukrywam, dosyć trudne, zwłaszcza jeśli znajdujemy się w środku wydarzeń z zajętymi pozycjami na giełdzie lub gotówką, która nas ?parzy? i jest przygotowana do wejścia na rynek, to z pewnością dostrzeże, jak często giełda myli się co do przyszłości gospodarczej. Nie oznacza to wcale, że giełda nie dyskontuje w ogóle przyszłości gospodarczej. Czasami ją dyskontuje, lecz fałszywe ruchy giełdy i wysyłane przez nią sygnały występują na tyle często, że należy podchodzić do tego zjawiska z niezwykłą ostrożnością, ponieważ bardzo łatwo można popełnić błąd. O wiele lepiej jest skupić się na wyszukiwaniu dobrych, przynoszących przyzwoite zyski i konserwatywnie finansowanych firm, których wycena giełdowa znacznie odbiega, z powodu ogólnej sytuacji na giełdzie, od ceny, jaką skłonny byłby zaakceptować sprzedający tę firmę, gdyby jej akcje nie znajdowały się w publicznym obrocie. Trudno, na przykład, wyobrazić sobie, aby właściciel firmy przynoszącej zyski, która jest zdrowa finansowo, chciał sprzedać ją po cenie, która jest równa lub mniejsza od wartości majątku obrotowego tej firmy pomniejszonego o wszystkie jej zobowiązania, ponieważ wówczas sprzedawałby majątek trwały swojej firmy po cenie równej zero. Na giełdzie jest to możliwe. Wnikliwi analitycy rynku dobrze wiedzą, że tak nisko wycenione spółki można spotkać na WGPW, lecz często strach, że giełda może spaść jeszcze niżej, paraliżuje rozsądne decyzje inwestycyjne. Jestem zwolennikiem teorii, że na kursy akcji o wiele większy wpływ mają psychologia oraz zdarzenia i procesy zachodzące w samych spółkach niż publikowane dane makro. W Polsce natomiast ostatnio zbyt często usiłuje się tłumaczyć ruchy rynku publikowanymi danymi statystycznymi.Dorabianie teoriiKażdy doświadczony inwestor dobrze wie, że giełda potrafi czasami znacznie spaść po dużym wzroście bez żadnego wyraźnego powodu i vice versa. Dopiero później dorabia się teorię do zaistniałych wydarzeń. Peter Lynch, znany menedżer funduszy w Stanach Zjednoczonych, wypowiadając się na ten temat w jednej ze swoich książek, przytoczył historyjkę o pewnym plemieniu Indian, które wierzyło, że słońce wschodzi dlatego, że kogut zapiał. Podobnie sprawa się ma z interpretacją ruchów rynku. Trzeba raczej zgodzić się ze stwierdzeniem innego znanego inwestora giełdowego, że ?w perspektywie krótko- i średnioterminowej w 90% na wydarzenia na giełdzie wpływa psychologia. Natomiast w perspektywie długoterminowej większą rolę odgrywają czynniki fundamentalne?. Są to słowa Andre Kostolany'ego z książki pt. ?Psychologia giełdy?. W książce tej można również znaleźć takie oto stwierdzenie: ?To kursy tworzą wiadomości, które są następnie rozpowszechniane, a nie odwrotnie?. Patrząc na naszą giełdę, można powiedzieć, że to stwierdzenie pasuje jak ulał.Podsumowując zagadnienie antycypacji, nasuwa mi się taka oto konkluzja: inwestorzy swoimi decyzjami próbują wyprzedzić przyszłe zachowanie giełdy, lecz ze względu na to, że w swoich decyzjach podpierają się różnymi argumentami, końcowy efekt jest bardzo trudny do przewidzenia.Sprzężenie zwrotne na WGPWZwiększony popyt na akcje powoduje wzrost ich cen, wzrost cen akcji przyciąga innych inwestorów, którzy swoimi decyzjami powodują dalszy wzrost cen, co przyciąga następnych inwestorów, którzy również podbijają ceny itd., aż do momentu kulminacji. Inaczej mówiąc: decyzje inwestorów mają wpływ na zachowanie się cen akcji, a zachowanie się cen akcji ma wpływ na decyzje inwestorów ? to jest właśnie sprzężenie zwrotne.W grudniu 1996 roku kupiłem, a potem dwukrotnie przeczytałem książkę George'a Sorosa pt. ?Alchemia finansów?. Do książki tej wracałem jeszcze wielokrotnie. W pracy tej autor poświęca wiele miejsca zjawisku sprzężenia zwrotnego występującego na giełdzie. Lecz jedno z jego odkryć jest szczególnie interesujące z punktu widzenia każdego inwestora giełdowego. Chodzi mianowicie o to, że G. Soros zauważył, iż nie tylko to, co dzieje się w spółkach, ma wpływ na ceny ich akcji, lecz że ruch cen akcji i sytuacja na giełdzie mają wpływ na fundamenty spółek, a uczestnicy rynku często nie uwzględniają tego faktu w swoich decyzjach inwestycyjnych. Najlepiej będzie, jeśli zacytuję tutaj słowa samego autora, a potem przedstawię to zagadnienie na konkretnym przykładzie, który miał miejsce na naszej giełdzie w tym roku, a także dużo, dużo wcześniej.G. Soros pisze: ?Losy spółek określają ? aczkolwiek po czasie ? względną wartość różnych akcji na rynku. Nie uwzględnia się możliwości, że sytuacja na giełdzie może wpływać na losy spółek. (...) Pominięcie wspomnianego faktu jest jednak bardziej widoczne na rynku akcji niż na innych rynkach. Wyceny dokonujące się na rynku akcji bezpośrednio wpływają na wartości podstawowe: poprzez emisję i wykup akcji i opcji oraz poprzez wszelkiego rodzaju transakcje dotyczące spółek: fuzje, przejmowanie, sprzedaż publiczną, sprzedaż inwestorowi strategicznemu itd. Ceny akcji mogą również wpływać na bardziej subtelne elementy pozycji spółki: jej zdolność kredytową, akceptację przez klientów, wiarygodność zarządu itp. Wpływ tych czynników na ceny akcji jest, oczywiście, w pełni doceniany, natomiast ? o dziwo ? analiza fundamentalna ignoruje wpływ cen akcji na te czynniki?.Odnosząc ten problem do naszej giełdy, należy wrócić pamięcią do I kwartału 2000 r. Każdy z nas pamięta, że okres ten był bardzo gorący, emocjonujący i nieprawdopodobny pod względem swojej dynamiki. Galopujące do góry ceny akcji, bijące co rusz nowe rekordy, a także bardzo duże obroty podczas fixingu i notowań ciągłych miały ogromny wpływ na zachowanie się inwestorów. Siła oddziaływania rynku była wówczas tak wielka, że trudno wyobrazić sobie kogoś, kto wtedy pozostawał na gotówce. Mało tego, sile tej uległy również zarządy spółek, posuwając się w skrajnych przypadkach do zmiany profilu swojej działalności (Ariel, AS Motors itp.). Mogliśmy wówczas na własne oczy ujrzeć, jak zmiany cen akcji na giełdzie wpływają na zmianę lub modyfikację strategii biznesowych poszczególnych spółek, czyli na ich fundamenty.Nie ulega najmniejszej wątpliwości, że zarządy spółek tzw. komputerowych, widząc, że wszystko, co wiąże się ze słowem internet powoduje entuzjazm inwestorów na tyle duży, że podbijanie cen akcji do nowych rekordów przychodziło bez najmniejszego wysiłku, zaczęły prześcigać się na polu deklaracji internetowych oraz faktycznego kupna za gotówkę spółek działających w biznesie internetowym. Można powiedzieć, że giełda niejako wymusiła na spółkach zmianę lub modyfikację biznesplanów.Zadam teraz Państwu bardzo proste pytanie: jak Państwo sądzicie, po jakich cenach kupowane były owe firmy internetowe przez spółki notowane na giełdzie w pierwszej połowie 2000 roku? A po jakich cenach można by było kupić te same firmy dzisiaj? Odpowiedzieć musi sobie każdy sam i nie powinno to sprawić nikomu kłopotu. Mam nadzieję, że wystarczająco obrazowo pokazałem, że to, co działo się na giełdzie podczas tzw. manii internetowej, miało i ma w dalszym ciągu wpływ na fundamenty niektórych spółek giełdowych. Zdziwienie analitykówNa koniec, pozwolą Państwo, że przypomnę, iż z podobnym zjawiskiem mieliśmy do czynienia na naszej giełdzie w latach 1993-1994. Podczas ówczesnej szalonej hossy mieliśmy do czynienia z takim oto zjawiskiem: wysokie ceny akcji skłoniły niektóre spółki do dokonania emisji akcji z prawem poboru. Był to wówczas pierwszy przypadek wpływu cen akcji na fundamenty spółki. Ale na tym nie koniec, ponieważ najlepsze miało dopiero nadejść. Deklaracje spółek, które jako pierwsze zdecydowały się skorzystać z dobrodziejstw giełdy i ogłosiły emisje akcji z prawem poboru, powodowały nagły i nie dający niczym się wyjaśnić wzrost cen ich akcji o kilkadziesiąt procent. Zarządy pozostałych spółek, widząc, co dzieje się na giełdzie, przystąpiły również ochoczo do podwyższania kapitału akcyjnego w drodze emisji nowych akcji z prawem poboru. Wśród inwestorów zapanowała istna gorączka łowiecka i każdy chciał upolować kolejną spółkę, która będzie emitować nowe akcje. Pamiętam jak dzisiaj zdziwienie analityków zachodnich banków inwestycyjnych, gdy patrzyli na wzrost akcji firm, które właśnie ogłosiły zamiar emisji akcji z prawem poboru, dlatego że na zachodnich giełdach emisje nowych akcji powodowały raczej spadek kursu lub co najwyżej jego stagnację ze względu na przewidywane rozwodnienie zysków na jedną akcję. Jak widzimy na przykładzie opisanych zjawisk, magia giełdy jest naprawdę wielka, a jej oddziaływanie na psychikę wszystkich uczestników powodujące sprzężenia zwrotne jest niekwestionowane.

Zawsze, kiedy patrzę na wykres indeksu WIG w ujęciu dziennym, tygodniowym czy miesięcznym, trudno mi dojrzeć jakiekolwiek dyskontowanie przyszłości. Natomiast to, co wyłania się z tego wykresu, to obraz ludzkich emocji, od strachu po euforię, i w zasadzie nie ma tam nic więcej.

Zadam teraz Państwu bardzo proste pytanie: jak Państwo sądzicie, po jakich cenach kupowane były owe firmy internetowe przez spółki notowane na giełdzie w pierwszej połowie 2000 roku? A po jakich cenach można by było kupić te same firmy dzisiaj? Odpowiedzieć musi sobie każdy sam i nie powinno to sprawić nikomu kłopotu.

Jarosław KostrzewaAutor jest licencjonowanym doradcą inwestycyjnym