Z Bogusławem Grabowskim, członkiem Rady Polityki Pieniężnej, rozmawia Marek Siudaj
Złoty jest bardzo silny, na dodatek drożeje. Czy to nie dowód, że ostatnia obniżka stóp była zbyt mała?Nie. Nie chcę powiedzieć, że wysokie stopy procentowe oraz dysparytet stóp między Polską a zagranicą nie przyczynia się do napływu kapitału portfelowego i aprecjacji złotego. Tak niewątpliwie jest. Jednak nie ma takiej decyzji, która by ten dysparytet zniwelowała bez zagrożenia realizacji celu inflacyjnego. Różnica pomiędzy polskimi a niemieckimi obligacjami długoterminowymi wynosi około 800 punktów i taka musiałaby być obniżka. Z jakimi skutkami inflacyjnymi ? wszyscy wiemy.Czyli nic się nie da zrobić, aby doprowadzić do osłabienia złotego?Podstawowym powodem aprecjacji jest niewłaściwa kombinacja polityki fiskalnej z polityką pieniężną, wyjątkowo zła w ostatnich trzech miesiącach. Poziom deficytu sektora finansów publicznych w relacji do PKB wyprodukowanego w I kwartale osiągnie około 8?9%. Przy tak ogromnym deficycie mamy bardzo dużą podaż papierów dłużnych ze strony Ministerstwa Finansów, bo jest on finansowany przede wszystkim emisją takich papierów.Przecież my teraz, przy niższej inflacji i niższych stopach procentowych banku centralnego, mamy wyższe rentowności papierów o terminie zapadalności 2 lata i dłuższym niż w drugiej połowie 1998 r. To skutek finansowania deficytu prawie wyłącznie papierami dłużnymi. A tam stopa procentowa ustalana jest nie przez bank centralny, a przez poziom deficytu finansów publicznych i potrzeby jego pokrywania poprzez emisję papierów.Jeżeli chcemy dbać o to, aby ten kurs był bardziej stabilny, aby był bliższy kursowi długookresowej równowagi i nie przeciwdziałał pozytywnym tendencjom w ograniczaniu deficytu na rachunku obrotów bieżących, musimy natychmiast ograniczyć deficyt sektora finansów publicznych.Ale w obecnej sytuacji, gdy wzrost gospodarczy spada i trudno się spodziewać większych dochodów, nie ma się co dziwić Ministerstwu Finansów, że emituje papiery dłużne.Ale wzrost gospodarczy spada właśnie z tego powodu. Wysoki deficyt budżetowy wymusza dużą emisję i utrzymuje taki poziom długoterminowych stóp procentowych, wzbudzając napływ kapitału, a z drugiej strony ? wymusza wysokie krótkookresowe stopy procentowe w banku centralnym, które ograniczają dynamikę kredytów, w tym ? inwestycyjnych.Mamy trzy elementy konsumpcji ? popyt konsumpcyjny, inwestycje i deficyt budżetowy. Łącznie nie mogą one rosnąć dynamicznie, bo mamy duży deficyt na rachunku obrotów bieżących ? ponad 6% PKB. Chodzi o to, żeby w tej łącznie niskiej dynamice popytu zwiększyć dynamikę popytu inwestycyjnego kosztem innych elementów i jednocześnie zachować wysoką dynamikę eksportu. Przy redukcji deficytu budżetowego będziemy mieli szybszy wzrost inwestycji, co jest podstawą dynamicznego i stabilnego wzrostu oraz uzyskamy wyższy eksport netto.W tym roku jednak ta zła kombinacja będzie trwała jeszcze długo.My stwarzamy warunki dla długoterminowego szybkiego wzrostu gospodarczego poprzez obniżanie inflacji i dawanie gospodarce stabilnego pieniądza. I to jest wkład polityki pieniężnej, a nie krótkoterminowe manipulacje stopą procentową w celu pobudzania popytu. I druga rzecz ? że to nie mniejsze lub większe cięcia stóp wywołują aprecjację. Bo stopy byłyby niższe, gdyby był niższy deficyt.Wracając do obligacji. RPP krytykowała rząd za sprzedaż collaterali. Tymczasem okazało się, że w styczniu podaż pieniądza nie tylko nie wzrosła, ale spadła.Gdy rząd sprzedaje dewizy NBP, my drukujemy pieniądz. W momencie wymiany 1 mld USD drukujemy 4 mld zł. To jest około 8% łącznej podaży pieniądza rezerwowego. Gdyby więc te 4 mld zł weszły na rynek i na nim zostały, to o 8% zwiększyłoby to podaż pieniądza w krótkim okresie. Z jakimi skutkami ? można sobie wyobrazić. Dlatego NBP rozpoczyna natychmiast operacje sterylizacyjne, emitując bony pieniężne. I dlatego nadpłynność sektora bankowego, którą się nam udało ograniczyć pod koniec roku 2000 do 20 mld zł, przekracza teraz 30 mld zł. I cały ten wysiłek ograniczania nadpłynności został zmarnotrawiony. A żeby te pieniądze skupić z rynku, musimy zaoferować konkurencyjne oprocentowanie, co przeciwdziała obniżce stóp.Na razie nic nie zapowiada, żeby udało się finansować deficyt budżetowy za pomocą pieniędzy z prywatyzacji, więc podaż obligacji wciąż będzie duża. W pewnym momencie dojdziemy więc do takiej sytuacji, że silny złoty zacznie się odbijać na eksporcie i imporcie, co pogorszy rachunek obrotów bieżących. Spowoduje to osłabienie złotego, co z kolei przełoży się na wzrost inflacji.Bingo. Ale czy szuka pan instrumentu, aby temu zaradzić, w polityce pieniężnej? No dobrze, w takim razie obniżamy znacznie stopy procentowe, nastawiając się na złagodzenie presji aprecjacyjnej i przeciwdziałanie wzrostowi deficytu na rachunku obrotów bieżących. W krótkim czasie presja aprecjacyjna byłaby mniejsza, potem, po paru miesiącach, wzrosłaby inflacja, realny kurs wróciłby do tego samego poziomu, a tym samym ? spadła konkurencyjność. Nie na skutek spadku nominalnego kursu, ale wskutek przyspieszenia inflacji. Koszty byłyby dokładnie takie same, a nawet większe. Wolniejsze tempo eksportu, wyższy deficyt na rachunku obrotów bieżących i niższe tempo wzrostu gospodarczego, tylko, że przy wyższej inflacji i mniej stabilnym pieniądzu oraz mniejszym zaufaniu podmiotów gospodarczych do pieniądza.Czy jeżeli sytuacja się nie poprawi, może dojść do załamania kursu złotego?Musi się poprawić. Z punktu widzienia polityki fiskalnej będzie się poprawiała w kolejnych kwartałach. Ja sobie nie wyobrażam, żeby rok rząd zakończył z 8-proc. deficytem. Rząd zapowiada deficyt na poziomie 1,8%, ja spodziewam się deficytu rzędu 2,5-2,7%. To znaczy, że ten deficyt w następnych kwartałach musi być mniejszy w relacji do PKB. Zwłaszcza jeśli zostanie zrealizowany plan prywatyzacji, a minister skarbu zapowiadała, że nikt jej z tego obowiązku nie zwolnił. Tak więc udział deficytu będzie mniejszy w następnych kwartałach i będzie on finansowany w większym stopniu z prywatyzacji. Łącznie powinno to łagodzić nacisk aprecjacyjny.Czyli spodziewa się Pan osłabienia złotego w najbliższych kwartałach?Tak.Czyli trudno spodziewać się obniżek stóp procentowych w najbliższym czasie?Przecież odpowiedź kryje się w tym, co powiedziałem wcześniej.c
