Bony skarbowe ? marzec 2001

Rynek finansowy również dość opieszale reaguje na sytuację. Teoretycznie, w warunkach spadającej inflacji i nieuchronnych obniżek podstawowych stóp procentowych (mimo wątpliwości co do ich terminów i skali) rentowność papierów dłużnych zniżkuje w stosunkowo niewielkiej skali i to zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym. Prawdopodobnie jest to wynik twardej postawy inwestorów, zdających sobie sprawę z tego,że zwiększone potrzeby budżetu będą skutkować wzrostem podaży bonów i obligacji, szczególnie wobec wątpliwości związanychz planowanymi przychodami z prywatyzacji.

W marcu utrzymywał się wysoki popyt na bony skarbowe na rynku pierwotnym, choć ? sądząc po skali wzmocnienia się naszej waluty ? można było spodziewać się większego. Obniżyła się średnia rentowność dwóch spośród trzech notowanych rodzajów papierów. Nastroje były kształtowane przez informacje o inflacji oraz oczekiwanie na obniżki stóp procentowych.O spokojnej atmosferze na polskim rynku finansowym trudno mówić już od pewnego czasu, jednak marzec był pod tym względem wyjątkowo ?gorący?. Ostatni dzień lutego przyniósł decyzję Rady Polityki Pieniężnej o obniżeniu podstawowych stóp o 1 punkt procentowy. Odczucia analityków i uczestników rynku były mieszane, podobnie jak wcześniejsze oczekiwania. Oceny szans na obniżkę rozkładały się mniej więcej po połowie. Jej skala uznana została jednak za zbyt małą, by wpłynąć nie tylko na realne procesy gospodarcze, ale nawet, by wywołać jakąkolwiek reakcję rynku finansowego. Reakcja jednak się pojawiła ? w postaci zdecydowanego umocnienia się polskiej waluty. Kurs dolara spadł do poziomu poniżej 4 zł. Był to skutek oczekiwania na następną obniżkę stóp już w marcu, a rachuby te powodowały, że polskie papiery skarbowe o stałym oprocentowaniu stały się jeszcze bardziej atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych, co przyczyniło się do zwiększonego popytu na złotego i jego umocnienia się.Realne stopy procentowe w naszym kraju należą do najwyższych w Europie i ciągle rosną. Jest to wynik spadającej dynamicznie inflacji i ?nie nadążających? za tym procesem posunięć Rady Polityki Pieniężnej. Dość nieoczekiwanie chyba dla niej samej założony przez nią cel inflacyjny na bieżący rok ? traktowany jak zasadniczy priorytet polityki pieniężnej ? został wykonany już w pierwszych miesiącach. Teoretycznie więc, powstaje spora przestrzeń do dalszych obniżek stóp. Jednak Rada wydaje się być w tym zakresie bardzo ostrożna. Motywacją do takiej postawy tego organu jest jednak chyba nie tyle obawa, że inflacja w następnych miesiącach wzrośnie i cel będzie zagrożony, lecz ocena innych parametrów makroekonomicznych. Ta zaś musi być niezbyt optymistyczna, skoro wypowiedzi członków RPP w kwestii kolejnych redukcji stóp są raczej ostrożne. Głównym zagrożeniem jest tu polityka fiskalna rządu i wysokość deficytu budżetowego.Popyt, podaż i obrotyW marcu inwestorzy złożyli na rynku pierwotnym bonów skarbowych oferty kupna o łącznej wartości nominalnej 10,44 mld zł. Był to więc poziom bardzo wysoki, jednak niższy niż w poprzednim miesiącu i niższy, niż można by się spodziewać w związku ze znacznym umocnieniem naszej waluty, co wskazywało na masowy napływ na rynek papierów skarbowych inwestorów zagranicznych. Wydaje się więc, że większych zakupów dokonali oni już w lutym, kiedy to popyt na bony wyniósł aż 14,14 mld zł. W marcu był więc niższy aż o 3,7 mld zł, czyli o nieco ponad 26%. Ponadto ich zainteresowanie koncentruje się głównie na papierach o dłuższych terminach wykupu, a więc obligacjach 2-, 5- i 10-letnich.W lutym silniejsze były rachuby inwestorów co do obniżki przez Radę Polityki Pieniężnej podstawowych stóp procentowych i silniej działały informacje dotyczące spadku inflacji, pobudzając do większych zakupów. Wyraźna gra pod następną obniżkę stóp w marcu rozpoczęła się dopiero w trakcie ostatniego przetargu, kiedy to popyt osiągnął poziom 3,44 mld zł, podczas gdy w trakcie poprzednich wynosił 2,1?2,6 mld zł, zaś w lutym raz tylko spadł poniżej 3 mld zł.Wydaje się, że w najbliższej przyszłości możemy mieć do czynienia z osłabieniem zainteresowania nabywców bonami skarbowymi, z pewnością zaś nie należy liczyć na nowe rekordy w tym zakresie. Wiele jednak będzie zależało od decyzji RPP. Jeśli nie zdecyduje się na obniżkę stóp na obecnym posiedzeniu, popyt może się utrzymać na wysokim poziomie przez następny miesiąc. Obniżenie oprocentowania spowoduje ochłodzenie nastrojów inwestorów na rynku bonów.W mijającym miesiącu niższa też była podaż papierów ze strony emitenta. O ile w lutym wartość nominalna bonów wystawionych do sprzedaży wyniosła 5,3 mld zł, to w marcu obniżyła się do 4,8 mld zł, czyli prawie o 9,5%. Świadczy to o tym, że resort finansów wciąż nie jest zmuszony do poszukiwania dodatkowych środków na rynku finansowym, mimo że od pewnego czasu mówi się o trudnościach z finansowaniem wydatków (wysoki stopień realizacji planowanego deficytu budżetowego, który w lutym sięgnął 58%, zaś według zapowiedzi ministra finansów w marcu może wynieść nawet 70%). Wszystko wskazuje na to, że takich potrzeb nie będzie w najbliższych miesiącach, bowiem Ministerstwo Finansów poinformowało o zmniejszeniu w II kwartale emisji obligacji 2- 5- i 10-letnich do 8,2 mld zł, podczas gdy w ciągu pierwszych trzech miesięcy roku wystawiono do sprzedaży papiery o wartości 9,8 mld zł. Na najbliższym przetargu bonów skarbowych do sprzedaży trafią papiery o wartości nominalnej 900 mln zł, a więc najniższej od dwunastu tygodni. Gdy analizuje się dane tygodniowe, wyraźnie widoczna jest też trwająca od kilku przetargów zniżkowa tendencja w tym zakresie. Co prawda obecny poziom podaży wciąż jest zdecydowanie wyższy niż w ostatnim kwartale ubiegłego roku, kiedy to w skali miesiąca wynosiła ona 1,2?1,7 mld zł, a więc była 3?4 razy niższa, jednak należy pamiętać, że tradycyjnie jej wielkość spada w II kwartale roku.Wartość nominalna transakcji zawartych w marcu na rynku pierwotnym bonów wyniosła 4,74 mld zł i była niższa niż w lutym o 492 mln zł, czyli o 9,4%. Mimo tego spadku, wciąż utrzymuje się jednak na bardzo wysokim poziomie. Warto też zauważyć, że była ona nieco niższa, niż zakładał plan sprzedaży bonów przez emitenta. Choć różnica nie jest zbyt duża (około 60 mln zł), to jednak utrzymuje się już drugi miesiąc z rzędu. Potwierdza to tezę, że resort finansów nie ?stoi pod ścianą? i nie potrzebuje środków za wszelką cenę, a więc jest w stanie ?sterować? rentownością bonów, odrzucając najbardziej niekorzystne cenowo oferty inwestorów.RentownośćW marcu kontynuowana była zniżkowa tendencja rentowności papierów o dłuższych terminach wykupu. Oparły się jej za to bony 13-tygodniowe. Średnia ich rentowność zwiększyła się z 17,03% w lutym do 17,05%. Choć był to wzrost raczej symboliczny, to jednak nie sposób nie zauważyć, że papiery te wykazują tendencję wzrostu rentowności już trzeci miesiąc z rzędu. W warunkach spadającej inflacji i spodziewanych obniżek podstawowych stóp procentowych ich atrakcyjność, z punktu widzenia inwestorów, jest stosunkowo niższa niż papierów o dłuższych terminach wykupu, jednak sporą rolę w utrzymywaniu się ich wysokiej rentowności ma ?twarda? postawa nabywców, którzy nie godzą się na płacenie za nie wyższych cen.Średnia rentowność bonów o 26--tygodniowym terminie wykupu obniżyła się z 17,05% w lutym do 16,98%, a więc o 0,07 punktu procentowego, czyli o 0,44%. W przypadku tych papierów tendencja spadkowa datuje się od sierpnia ubiegłego roku. Warto zwrócić uwagę, że bony te w tym roku wróciły do łask zarówno emitenta, jak i inwestorów ? oferta ich sprzedaży pojawia się na każdym przetargu (poprzednio raczej sporadycznie), zaś popyt w marcu był spory.Z 16,69% do 16,65% obniżyła się średnia rentowność bonów o 52-tygodniowym terminie wykupu. Tak niewielki spadek rentowności (o zaledwie 0,04 punktu procentowego, czyli o 0,23%) może nieco dziwić, biorąc pod uwagę oczekiwanie na obniżkę stóp procentowych i dynamicznie spadającą inflację. Czynniki te powodowały pojawienie się dużego popytu na te papiery i w efekcie sporej przewagi nad podażą, co powinno sprzyjać bardziej radykalnemu spadkowi cen. Prawdopodobnie tu również inwestorzy byli dość ?zdyscyplinowani? i nie godzili się na zbyt niskie ? ich zdaniem ? ceny. Analizując wyniki poszczególnych przetargów, można dostrzec wyraźną tendencję wzrostu rentowności w pierwszych trzech tygodniach marca. Spadek średniej miesięcznej rentowności zawdzięczamy więc przede wszystkim dynamicznej zniżce w trakcie ostatniego przetargu mijającego miesiąca, kiedy to zanotowano zniżkę do 16,55% (o 0,18 punktu procentowego, czyli o nieco ponad 1%).Mimo dużych różnic zdań analityków i obserwatorów rynku co do szans obniżenia przez RPP podstawowych stóp procentowych na marcowym posiedzeniu i coraz powszechniejszych wątpliwości, że Rada się na to zdecyduje, wyniki przetargu poprzedzającego to posiedzenie wskazują (popyt i spadek rentowności), że jednak inwestorzy postanowili zagrać ?pod obniżkę?.Struktura podaży i popytuW mijającym miesiącu dość znaczne zmiany nastąpiły w strukturze podaży bonów na rynku pierwotnym. O ile na nie zmienionym poziomie 8% utrzymał się w stosunku do lutego udział papierów 13-tygodniowych, to z 16% do 27% zwiększył się udział bonów o 26-tygodniowym terminie wykupu. Nastąpiło to kosztem bonów o najdłuższym terminie wykupu (52-tygodniowych), których udział w podaży ogółem obniżył się z 76% do 64%. Można przypuszczać, że zmiana ta miała na celu doprowadzenie do znacznej przewagi popytu nad podażą i w związku z tym łatwiejsze uzyskanie przez emitenta wyższych cen za te papiery.O ile intencje emitenta dość łatwo zrozumieć, to mniej jasne wydają się motywy nabywców. Z 4% w lutym do 9% zwiększył się bowiem w popycie udział bonów o najkrótszym terminie wykupu, a więc 13-tygodniowych. Podobnie było w przypadku papierów 26-tygodniwych, których udział zwiększył się z 13% do 25%. Z kolei udział bonów rocznych, a więc tych, które ze względu na uwarunkowania makroekonomiczne (spadek inflacji, oczekiwania na obniżki stóp) powinny cieszyć się największą popularnością, spadł z 83% do 67%. Prawdopodobnie, gdyby nie zmiany w podaży, preferencje inwestorów byłyby nieco inne. n