Mijające właśnie dziesięciolecie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie przyniosło m.in. pierwszą poważniejszą dyskusję na temat jej prywatyzacji. Potrzeba ta generalnie nie jest podawana w wątpliwość, choć pojawia się szereg pytań budzących kontrowersje.

Maciej DzierżanowskiInstytut Badań nad Gospodarką rynkową

Czy giełda ma być spółką, której głównym celem jest maksymalizacja zysku? Czy część jej akcji powinna zostać zaoferowana w ramach oferty publicznej szerokiemu gronu inwestorów? Czy giełda potrzebuje publicznego rynku kapitałowego jako źródła nowych środków? W jakim stopniu konieczne jest wzmocnienie pozycji biur maklerskich w strukturze akcjonariatu GPW? Jaki w ogóle powinien być cel prywatyzacji GPW?Spróbujmy spojrzeć na te pytania przez pryzmat strategii rozwoju polskiego rynku kapitałowego i różnych grup interesów. Wymaga to objęcia przedmiotem rozważań także Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych oraz Centralnej Tabeli Ofert prowadzącej obecnie rynek pozagiełdowy (w przyszłości zaś rynek nieurzędowy). W obu tych podmiotach GPW w Warszawie posiada istotne udziały. Jednocześnie należy zauważyć, że GPW będąc spółką państwową wypracowała w ostatnich latach istotną nadwyżkę finansową (120 mln zł w latach 1998?99), która pozwalała m.in. na realizację wielu działań (edukacja, promocja itp.), mających na celu wspieranie rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Prywatyzacja GPW musi więc nieść pytanie o sposób zagospodarowania tej nadwyżki w przyszłości.Większa efektywnośćPomijając z pewnością bardzo ważną kwestię wchodzenia GPW w Warszawie w alianse międzynarodowe, podstawową przesłanką prywatyzacji jest podniesienie efektywności jej funkcjonowania. Nowe ukształtowanie struktury własności i kontroli giełdy powinno prowadzić do stworzenia instytucji, która będzie w stanie konkurować z rynkami zagranicznymi i szybko dostosowywać się do oczekiwań uczestników. Z tego punktu widzenia konieczne jest także objęcie procesem prywatyzacji KDPW.Przypomnijmy, że zarówno GPW, jak i KDPW były często krytykowane za utrzymywanie wysokich opłat i prowizji oraz lekceważenie interesów innych uczestników rynku. Giełda, mimo iż ustanowiona jako instytucja non for profit, przez wiele lat realizowała wysokie zyski, które oznaczały mniejsze dochody dla pośredników i wyższe koszty transakcyjne dla inwestorów. W efekcie mamy reprezentacyjny budynek budzący zdziwienie w dobie handlu elektronicznego (wybudowany ze środków własnych zamiast z kredytu ? czyli prezent dla przyszłych właścicieli) oraz nowy system transakcyjny, z pewnością potrzebny i odpowiadający rozwiązaniom zagranicznym, który jednak ograniczył dostęp do informacji na temat stanu rynku drobnym spekulantom indywidualnym i prowadzi do konieczności płacenia zawyżonych prowizji w sytuacji rozbicia pojedynczego zlecenia na szereg mniejszych. Grzechy te obciążają przede wszystkim państwo jako głównego właściciela, ale także częściowo pośredników, których przedstawiciele zasiadali w Radzie Giełdy.Tradycyjnie za optymalne rozwiązanie dla giełdy uważało się strukturę nie nastawioną na zysk (non profit), której właścicielami byli znaczący pośrednicy rynku kapitałowego. Niekomercyjny charakter giełdy był możliwy, ponieważ jej właściciele zarabiali jako obsługujący transakcje. Własność i kontrola ze strony pośredników równoważona kompetencjami niezależnej instytucji regulacyjno-nadzorczej gwarantowały efektywne funkcjonowanie instytucji i rynku. Ten klasyczny układ nie jest już jednak aktualny z uwagi na proces dezintermediacji.Przekazanie pełnej kontroli nad GPW w Warszawie klasycznym pośrednikom może więc negatywnie oddziaływać na kierunki jej rozwoju i efektywność całego rynku kapitałowego. Mogłoby to bowiem uderzać w interesy końcowych użytkowników, którymi są inwestorzy, którzy w dobie nowoczesnych technologii informacyjnych nie potrzebują pośrednictwa domów maklerskich, aby realizować transakcje w ramach scentralizowanego rynku (zwłaszcza inwestorzy instytucjonalni). Teoretycznie mogą to robić bezpośrednio po zdecydowanie niższym koszcie, co oczywiście nie oznacza, że pośrednik w postaci biura maklerskiego staje się zupełnie niepotrzebny na rynku kapitałowym.Niezbyt aktywni pośrednicyW przypadku Polski trudno się jednak spodziewać, żeby w najbliższych latach rozbudowywanie krajowej bazy inwestorów indywidualnych mogło się odbywać bez aktywnego zaangażowania domów maklerskich (zarówno obecnie działających, jak i tych, które powstaną w przyszłości). Tak więc pominięcie tej grupy interesów w procesie prywatyzacji GPW nie byłoby właściwe, tym bardziej że poniosły one stosunkowo wysoki koszt funkcjonowania dotychczasowej struktury. Przy okazji trzeba jednak wytknąć pośrednikom rynku niezbyt aktywne podejście w stosunku do drobnych inwestorów indywidualnych, a czasami także słabe respektowanie ich interesów (m.in. naliczanie odrębnych prowizji w przypadku rozbicia przez Warset pojedynczego zlecenia na kilka mniejszych). Warto zauważyć, że z uwagi na nieunikniony proces dezintermediacji odejście od zasady non profit może być w dłuższej perspektywie korzystne dla domów maklerskich.W kontekście powyższych rozważań naturalną grupą, na której powinna opierać się strategia prywatyzacji giełdy, są krajowi inwestorzy instytucjonalni. Pojawiają się jednak dwa ważne zastrzeżenia. Po pierwsze, ich interesy mogą być rozbieżne z interesami drobnych inwestorów indywidualnych (i tradycyjnych pośredników), którzy z pewnością są potrzebni polskiemu rynkowi kapitałowemu. Po drugie, otwarte fundusze emerytalne, które obecnie mogą inwestować za granicą jedynie 5% swoich aktywów, coraz silniej będą domagać się zwiększenia tego limitu. Jeżeli inwestycje zagraniczne funduszy miałyby być zupełnie zliberalizowane, to ich interesy będą w coraz mniejszym stopniu związane z rynkiem krajowym.Z uwagi na procesy globalizacji i integracji rynków kapitałowych oraz ekspansję różnego rodzaju sojuszy międzynarodowych strategia prywatyzacji giełdy musi także uwzględniać ewentualnego inwestora strategicznego. Z pewnością szansą dla GPW jest zagospodarowanie w ramach któregoś z sojuszy europejskich regionu Europy Środkowowschodniej. Opcja inwestora strategicznego wymaga najprawdopodobniej komercyjnego charakteru giełdy. Jednocześnie jednak przekazanie istotnej kontroli ewentualnemu partnerowi może oznaczać niemożność wykorzystania nadwyżki wypracowanej dotychczas przez giełdę w ramach rynku krajowego na dalsze wspieranie jego rozwoju.Interesy drobnych interesówKluczową kwestią dla strategii prywatyzacji giełdy wydaje się zabezpieczenie interesów drobnych inwestorów, co jest równoznaczne z zagwarantowaniem takiego wykorzystania nadwyżki wypracowanej przez GPW, które przyczyniałoby się do pozyskiwania tych inwestorów dla krajowego rynku kapitałowego. Dobrym rozwiązaniem nie jest z pewnością publiczna oferta akcji giełdy i bezpośredni udział inwestorów indywidualnych we własności. Oferta taka miałaby co najwyżej pewne znaczenie promocyjne ? raczej nieistotne w dłuższym okresie, tym bardziej że perspektywa utrzymania dotychczasowej rentowności GPW nie jest bynajmniej oczywista.Interesy indywidualnych inwestorów mogłyby być dobrze zabezpieczane przez odpowiedni udział we własności GPW domów maklerskich oraz państwa, w interesie którego leży rozwój krajowego rynku kapitałowego w oparciu o szeroką bazę inwestorów indywidualnych. Zaangażowanie państwa powinno się jednak realizować w zupełnie nowej formule, ponieważ dotychczasowa okazała się nieefektywna.Zaangażowanie państwa w nowej formuleRozwiązaniem, które można sobie wyobrazić, jest stworzenie agencji państwowej, która byłaby odpowiedzialna za rozwój polskiego rynku kapitałowego. Agencja taka powinna być regulowana ustawowo, jakkolwiek w sensie materialnym mogłaby powstać w wyniku wydzielenia z GPW w Warszawie części aktywów oraz funkcji, które de facto odpowiadają polityce publicznej w zakresie wspierania rozwoju rynku kapitałowego (w pewnym sensie są to wydatki publiczne). Agencja ta mogłaby stać się także właścicielem części akcji GPW oraz uzyskać część lub całość wpływów z jej prywatyzacji. Instytucja tego typu powinna być bardzo transparentna, jej władze zaś musiałyby być obsadzane w drodze konkursu z częstotliwością minimum dwóch lat. Agencja ta powinna być prawdopodobnie przyporządkowana Ministerstwu Finansów, jakkolwiek mogłaby również raportować bezpośrednio parlamentowi. Propozycja przyporządkowania Ministrowi Finansów podyktowana jest koniecznością wykreowania wyraźnie wskazanego ośrodka władzy wykonawczej odpowiedzialnego za rozwój polskiego rynku kapitałowego. Brak takiego ośrodka był dotychczas często wskazywanym ograniczeniem.Odpowiedź na pytanie o proporcje, w jakich strategia prywatyzacji GPW w Warszawie powinna uwzględniać interesy poszczególnych podmiotów, nie jest oczywiście zadaniem prostym. Próba stworzenia struktury zrównoważonej może uczynić tę instytucję zupełnie niewydolną decyzyjnie. Przypomnijmy jednak, że istnieje możliwość szerokiego podejścia do kwestii prywatyzacji GPW i różnego rozkładania akcentów w ramach różnych segmentów rynku.Realizacja ekspansji regionalnej przez GPW mogłaby realizować się w drodze wspólnego przedsięwzięcia giełdy i partnera strategicznego. Inwestor ten otrzymałby jednocześnie możliwość zakupu określonego pakietu akcji GPW, który nie dawałby mu jednak dominującej pozycji.Dotychczasowe doświadczenia GPW wskazują, że krajowy rynek urzędowy powinien być zdolny do zupełnie komercyjnego funkcjonowania. Z drugiej strony, dotychczasowe doświadczenia CeTO pokazują, że inicjatywa tworzenia krajowego rynku nieurzędowego może wymagać większego zaangażowania czynnika publicznego. Oznacza to, że przy zaproponowanym wcześniej wydzieleniu agencji rządowej zaangażowanie czynnika publicznego we własność GPW mogłoby być stosunkowo nieduże. Tymczasem CeTO mogłoby funkcjonować przy znacznie większym zaangażowaniu czynnika publicznego, ponieważ rozwój rynku nieurzędowego, z pewnością pożądany z punktu widzenia polityki gospodarczej, będzie zapewne wymagał wsparcia (zapewnienie dużej przejrzystości informacyjnej dla inwestorów, szybkiego i taniego dostępu do rynku, pokrycia analitycznego notowanych i potencjalnych spółek itp.). Z tego względu proponowana wcześniej agencja państwowa mogłaby przejąć część lub całość akcji CeTO posiadanych obecnie przez GPW. Jeżeli giełda pozostałaby akcjonariuszem CeTO, to rzeczona agencja powinna mieć prawo pierwokupu lub wyrażenia zgody na nabycie akcji przez określony podmiot.Należy podkreślić, że ewentualne bezpośrednie zaangażowanie publiczne we własność docelowo komercyjnego podmiotu powinno podlegać wnikliwej ewaluacji i w określonym momencie zostać wycofane. Moment ten powinien być wyraźnie zarysowany. Zaangażowanie własnościowe państwa powinno także wiązać się z relatywnie mniejszą kontrolą, co oznacza przesunięcie punktu ciężkości w tym względzie w kierunku operatorów gospodarczych. Śródtytuły pochodzą od redakcji