Od kilku już lat skala deficytu obrotów bieżących stanowi jeden z głównych wątków w dyskusjach na temat perspektyw krajowego rynku akcji. Trudno się temu specjalnie dziwić. Wysoki poziom tego deficytu w stosunku do PKB był jedną z istotniejszych wspólnych cech krajów, które ostatnimilaty padały ofiarą kryzysów finansowych (choć zdarzały się i wyjątki, np. Rosja w 1998 roku).

Ten związek podatności na poważne kryzysy z wysokim poziomem deficytu obrotów bieżących daje się zresztą łatwo wytłumaczyć proporcjonalnym do wielkości ujemnego salda obrotów bieżących z zagranicą uzależnieniem danego kraju od zewnętrznego finansowania. Gdy z jakichś względów przyjmuje ono postać krótkoterminowych pożyczek czy też mobilnego kapitału portfelowego (zamiast nastawionych na długi horyzont inwestycji bezpośrednich), powstaje niebezpieczna sytuacja, w której nieoczekiwany zewnętrzny impuls (np. zacieśnienie polityki pieniężnej FED lub wybuch kryzysu w innym regionie świata) może uruchomić ucieczkę kapitału szybko wypłukującą rezerwy walutowe. Praktycznie wszystkie kryzysy walutowe od czasu kryzysu meksykańskiego w 1994 roku dotyczyły krajów stosujących politykę sztywnego, względem amerykańskiego dolara, kursu walutowego. Sztucznie zredukowane w ten sposób krótkoterminowe ryzyko kursowe stanowiło przy zwykle znacznie wyższych niż w USA stopach procentowych pokusę nie do odparcia zarówno dla zagranicznego kapitału portfelowego, jak i dla krajowych pożyczkobiorców. Nasz kraj szczęśliwie ominął tę pułapkę, wybierając ? za cenę wolniejszej dezinflacji ? najpierw umiarkowaną politykę pełzającej dewaluacji, a następnie uwalniając kurs walutowy. Nie zmienia to faktu, że rosnący od 1996 roku poziom deficytu obrotów bieżących raz po raz stawał się powodem do niepokoju nie tylko dla analityków i długoterminowych inwestorów, lecz również dla krótkoterminowych spekulantów, dla których ?dobre? czy też ?złe? dane na temat wyników naszego handlu zagranicznego stały się ważnym elementem oceny sytuacji na rynku.ZaskakującaprawidłowośćNa wykresie przedstawione zostały WIG oraz 12-miesięczne saldo obrotów bieżących (w odwróconej skali) w okresie minionych 5,5 lat. Jak sądzę, zaskoczeniem może być (dla mnie była) konstatacja narzucającego się na podstawie nawet pobieżnej analizy prezentowanego wykresu faktu, że fazy hossy na rynku akcji GPW (lata 1996?97 oraz 1998?2000) pokrywają się precyzyjnie z okresami zdecydowanego spadku wielkości salda obrotów bieżących (spadku nadwyżki w 1996 roku lub wzrostu deficytu w późniejszym okresie) i odwrotnie, fazom bessy na GPW (lata 1997?98, 2000?01) odpowiadają okresy stabilizacji poziomu deficytu (1997?98) lub jego spadku (2000?01). Jest oczywiście możliwe, że tego typu zależność jest jedynie dziełem przypadku (a raczej nie jest), a nawet gdyby miała głębsze uzasadnienie, to niebawem zaniknie (możliwe, choć nie aż tak bardzo prawdopodobne). Z pewnością jednak aktywnych uczestników krajowego rynku akcji może zainteresować fakt, że przez ostatnie ponad 5 lat każda decyzja o sprzedaży akcji motywowana informacjami o wzroście deficytu obrotów bieżących i każda decyzja o kupnie akcji podejmowana w reakcji na dane o poprawie salda była ? w krótkoterminowej perspektywie ? najprawdopodobniej błędna. Inaczej mówiąc, porównanie zachowania obu wielkości (wartości WIG-u i wielkości salda obrotów bieżących) sugeruje, że publikowane przez NBP z miesięcznym opóźnieniem statystyki mają dla aktywnego uczestnika rynku jedynie znaczenie historyczne, przynosząc potwierdzenie trendu obserwowanego na rynku 1?2 miesiące wcześniej. Można zaryzykować tezę, że znajomość przeszłego trendu na rynku akcji ma większą wartość poznawczą dla ekonomisty starającego się prognozować wysokość deficytu obrotów w danym miesiącu niż odwrotnie, co wydaje się być konstatacją zaskakującą.W USA pomagaprzepływ kapitałuZ punktu widzenia giełdowego spekulanta, powyższe uwagi mogą wyczerpywać temat, pozwalając na rezygnację ze spokojnym sumieniem ze śledzenia zahowania przynajmniej jednego ze wskaźników. Można oczywiście jednak spróbować drążyć temat, próbując znaleźć racjonalną odpowiedź na źródło sugerowanej przez przedstawiony wykres zależności. Odpowiedzi, które się nasuwają, może być kilka. Po pierwsze, zjawisko współwystępowania hossy na rynku akcji i wzrostu deficytu obrotów bieżących (oraz bessy i spadku deficytu) można było obserwować na przykładzie Stanów Zjednoczonych przez ostatnie 20 lat. Podczas recesji z lat 1980?82, gdy kończyła się 16-letnia bessa na Wall Street, która zredukowała realną wartość indeksu DJIA o 75 proc. w porównaniu do szczytu z 1966 roku, USA były krajem o zrównoważonych obrotach bieżących z zagranicą. Wraz z ożywieniem gospodarczym zainicjowanym przez politykę gospodarczą Ronalda Reagana oraz hossą stulecia, która się w efekcie rozpoczęła na Wall Street, obroty bieżące USA z zagranicą zaczęły się charakteryzować coraz większymi deficytami. Pierwsza fala wzrostu deficytu trwała do końca 1987 roku i zakończyła się przy poziomie -41 mld USD. kwartalnie dokładnie w chwili słynnego październikowego załamania na Wall Street. Następnie rozpoczął się 3,5-letni okres spadku deficytu, aż do ponownego pojawienia się minimalnej nadwyżki w I półroczu 91 roku, a więc dokładnie w czasie kolejnej recesji w USA. W tym czasie na rynku akcji mieliśmy do czynienia ze stabilizacją cen (DJIA był na początku 1991 roku ciągle poniżej szczytu sprzed ponad 3 lat). Wraz z powrotem wzrostu gospodarczego i hossy obroty bieżące w USA zaczęły ponownie wykazywać deficyt, który w 2000 roku sięgał już ponad 100 mld USD na kwartał. Zjawisko to było dosyć powszechnie tłumaczone napływem zwabionego silną hossą kapitału, którego nadwyżka rejestrowana w części kapitałowej bilansu płatniczego rekompensowała deficyt obrotów bieżących. W ten sposób na znaczeniu stracił bardziej tradycyjny pogląd, uznający saldo handlu zagranicznego za zjawisko pierwotne w stosunku do przepływów kapitałowych, które z kolei zaczęły być postrzegane ? wraz ze związanymi z nimi trendami na rynkach kapitałowych ? jako decydujące o takich parametrach, jak kurs walutowy, stopy procentowe czy właśnie poziom salda obrotów bieżących.RPP powoduje bessę?Wystąpienie zbliżonego zjawiska ? determinowania przez nadwyżkę w części kapitałowej bilansu związaną z kapitałami lokowanymi na rynku akcji możliwego do sfinansowania deficytu w handlu zagranicznym ? w naszym kraju jest jednak nieco zaskakujące, gdyż z uwagi na niezwykle mały w porównaniu do USA stosunek kapitalizacji rynku akcji do PKB, trudno było podejrzewać o podobnie sprawczy charakter przepływu kapitału portfelowego, inwestowanego na (lub wycofywanego z) GPW. Ze statystyk NBP wynika, że miesięczne salda zagranicznych inwestycji portfelowych w naszym kraju są wielokrotnie wyższe w części dotyczącej papierów dłużnych niż udziałowych. To sugerowałoby ewentualność istnienia korelacji z trendami na rynku obligacji, co jednak nie ma miejsca. Zgodnie z kolejnym możliwym wytłumaczeniem, trendy zarówno rynku akcji, jak i obrotów bieżących, determinowane są przez politykę pieniężną banku centralnego. Można zauważyć, że obie fazy bessy na GPW i spadku deficytu obrotów bieżących zostały poprzedzone przez okresy prowadzenia restrykcyjnej polityki pieniężnej przez bank centralny (od końca 1996 roku, do początku 1998 roku oraz od jesieni 1999, do lata 2000). W takim ujęciu bessa i spadek deficytu obrotów bieżących nie miały bezpośredniego związku, a były jedynie reakcją na spadek aktywności gospodarczej, który następował po okresie utrzymywania wysokich stóp procentowych. Spadek tempa wzrostu gospodarczego, będący przyczyną bessy na rynku akcji, równocześnie oznaczał spadek inwestycji, a więc zapotrzebowania na kapitał, którego mniejszy import prowadził do kompresji możliwego do sfinansowania i faktycznie występującego deficytu w handlu zagranicznym. W jeszcze innym, ujęciu to silny wzrost gospodarczy, przyczyniający się do hossy, przekładał się na rosnące zapotrzebowanie przedsiębiorstw na import inwestycyjny i zaopatrzeniowy, a gospodarstw domowych na import konsumpcyjny, co skutkowało zwyżkującym poziomem deficytu w obrotach bieżących z zagranicą.Ta ostatnia hipoteza wydaje się być szczególnie niepokojąca. Dwóm falom hossy o odpowiednio 200 i 120 proc. z lat 1995?97 i 1998?2000 odpowiadał wzrost 12-miesięcznego deficytu obrotów bieżących o odpowiednio ok. 10 mld USD (od 5,5 mld USD nadwyżki w 1995 roku, do 4,7 mld USD deficytu w 1997 roku) oraz ok. 8 mld USD (od 3,7 mld USD deficytu pod koniec 1998 roku, do 11,9 mld na początku 2000 roku). Utrzymanie się w przyszłości tej zależności oznaczałoby, że następna silna hossa na rynku akcji (WIG powyżej 18 000) byłaby symptomem pojawienia się śmiertelnego zagrożenia dla naszego kraju, gdyż byłaby równoznaczna ze wzrostem deficytu obrotów bieżących do poziomu powyżej 10 proc. PKB, który ? choćby ze względu na kończące się możliwości finansowania deficytu wpływami z prywatyzacji ? byłby już nie do utrzymania. Być może więc dla tłumiącej wzrost gospodarczy hiperrestrykcyjnej polityki pieniężnej RPP nie ma alternatywy do czasu, kiedy polska gospodarka nie poprawi znacząco swego stosunku eksportu do importu (czyli być może długo). A że ubocznym skutkiem takiej polityki jest tworzenie się ?spekulacyjnej bańki? na złotym, której przekłucie w mniej lub bardziej odległej przyszłości może okazać się bolesne dla całej gospodarki, a podmiotów obecnie zadłużających się w euro w szczególności, to już inna historia.

Wojciech Białek SEB TFI