Mimo iż sposób liczenia średniej ważonej i minimalnej wymaganej stopy zwrotu budzi wielekontrowersji (dotyczących zarówno metody obliczeń, jak i okresu, który obejmują), nie da się ukryć,że podanie ich przez UNFE po raz pierwszy jest z pewnością jednym z ważniejszych momentóww dotychczasowej, bardzo krótkiej historii rynku funduszy emerytalnych w Polsce.
Tomasz Miziołekadiunkt w Katedrze Handlu i FinansówMiędzynarodowych Uniwersytetu ŁódzkiegoNależy się bowiem spodziewać, że przedstawione przez Urząd wyniki spowodują przede wszystkim znaczący wzrost dynamiki transferów członków OFE. Można przypuszczać, że po ogłoszeniu stóp zwrotu rozpoczną się kampanie reklamowe najlepszych funduszy, zaś ich akwizytorzy zaczną przekonywać do zmiany funduszu, szczególnie iż osoby mające ponaddwuletni staż członkowski będą mogły to uczynić bez ponoszenia opłat transferowych. Drugą istotną konsekwencją tego faktu może być konieczność pokrycia niedoboru przez OFE z rachunku rezerwowego (ewentualnie ze środków własnych PTE), w przypadku gdy któryś z podmiotów nie osiągnie poziomu minimalnej stopy zwrotu.Ponieważ członkami funduszy emerytalnych jest ponad 10 mln osób, temat średniej ważonej oraz minimalnej stopy zwrotu OFE jest obszernie opisywany przez media, zwłaszcza te specjalizujące się w tematyce finansowej. Jednak narzędzia, wykreowane przez ustawę o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, mające głównie służyć możliwości porównania efektywności lokowania środków przez poszczególne OFE, z powodzeniem można zastosować w tym samym celu także w przypadku innych instrumentów finansowych. Niniejszy artykuł ma za zadanie przeprowadzenie takiej analizy dla dwóch kategorii funduszy inwestycyjnych ? funduszy zrównoważonych i funduszy agresywnych. Ograniczenie się do tylko tych dwóch typów funduszy wynikało przede wszystkim z tego, iż jedynie w ich przypadku można było poddać analizie w miarę reprezentatywną próbkę (powyżej 10 podmiotów). Pozostałe kategorie funduszy dwa lata temu nie miały tak licznej reprezentacji, a szkoda, bowiem przeprowadzenie podobnej analizy dla funduszy stabilnego wzrostu (które przecież prowadzą zbliżoną politykę inwestycyjną do OFE) i porównanie otrzymanych wyników z funduszami emerytalnymi mogłoby prowadzić do ciekawych wniosków.Metoda obliczeniowaObliczenie wysokości średniej ważonej oraz minimalnej wymaganej stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych zostanie przeprowadzone w oparciu o przepisy rozdziałów: 17 (?Wycena aktywów i obliczanie stopy zwrotu funduszy emerytalnych?) i 18 (?Niedobór?) ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 roku o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (DzU Nr 139 z 1997 r., poz. 934, z późn. zm. ? zwanej dalej ?ustawą?), a także rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 12 maja 1998 r. w sprawie szczegółowych zasad ustalania stopy zwrotu i średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich otwartych funduszy emerytalnych, sposobu i terminu zawiadamiania UNFE przez OFE o wysokości stopy zwrotu otwartego funduszu emerytalnego, wartości aktywów netto i wartości jednostki rozrachunkowej OFE oraz sposobu podawania przez prezesa UNFE do publicznej wiadomości wysokości średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich OFE, a także sposobu i terminu przekazywania przez otwarty fundusz emerytalny informacji o wysokości stopy zwrotu funduszu do agencji informacyjnej (DzU Nr 63 z 1998 r., poz. 404). Zatem, zgodnie z przyjętymi w ten sposób założeniami, średnią ważoną stopę zwrotu (ŚWSZ) wszystkich funduszy inwestycyjnych danej kategorii inwestycyjnej za okres 24 miesięcy obliczymy jako sumę iloczynów stopy zwrotu każdego z funduszy i wskaźnika przeciętnego udziału w rynku (WPUR) danego funduszu. Stopą zwrotu funduszu, podaną z dokładnością do trzech miejsc po przecinku, będzie wyrażony procentowo iloraz różnicy wartości jednostki uczestnictwa w ostatnim dniu roboczym maja br. (tj. 31 maja 2001 r.) i wartości tej jednostki w ostatnim dniu roboczym miesiąca przypadającego przed 24 miesiącami (tj. 31 maja 1999 r.) oraz wartości tej jednostki w ostatnim dniu roboczym miesiąca przypadającego przed 24 miesiącami1. Z kolei wskaźnikiem przeciętnego udziału w rynku danego funduszu inwestycyjnego będzie średnia arytmetyczna wskaźnika udziału w rynku (WUR) w ostatnim dniu maja i wskaźnika udziału w rynku sprzed 24 miesięcy. Wskaźnik udziału w rynku danego funduszu w określonym dniu będzie obliczony jako iloraz jego wartości aktywów netto (WAN) i wartości aktywów netto wszystkich funduszy danej kategorii, które będą brane pod uwagę w obliczeniach. Obliczenie średniej ważonej stopy zwrotu pozwoli natomiast na określenie minimalnej wymaganej stopy zwrotu (MWSZ), którą będzie stopa zwrotu niższa o 50% od ŚWSZ wszystkich funduszy inwestycyjnych bądź stopa zwrotu niższa o 4 punkty procentowe od tej ŚWSZ, w zależności od tego, która z tych dwóch stóp zwrotu będzie niższa.Podkreślmy raz jeszcze, że sposób obliczania ŚWSZ i MWSZ dla funduszy inwestycyjnych stanowi wierne odzwierciedlenie metody, która została zastosowana w przypadku otwartych funduszy emerytalnych. Ponieważ polityka inwestycyjna funduszy inwestycyjnych rządzi się (z samej istoty funkcjonowania tych podmiotów) nieco innymi prawami, niż ma to miejsce w przypadku funduszy emerytalnych, w przyszłości warte rozważenia byłyby pewne modyfikacje metody obliczeniowej. Mogłyby one dotyczyć np. długości okresu, dla którego będą liczone stopa zwrotu i wskaźnik przeciętnego udziału w rynku (np. 36 miesięcy, a nie 24 miesiące), częstotliwości obliczania ŚWSZ i MWSZ (np. co pół roku, zamiast co kwartał) czy wreszcie sposobu obliczania średniej ważonej stopy zwrotu (obecną metodę można by zastąpić np. taką, w której ŚWSZ dla każdego funduszu byłaby wyliczana z wyłączeniem jego aktywów2) lub minimalnej wymaganej stopy zwrotu (kryteria połowy średniej i 4 pkt. proc. można by zastąpić innymi wskaźnikami, powiązanymi np. z określonym benchmarkiem). Obecnie jednak, dla jasności prezentowanej analizy oraz z uwagi na niezaprzeczalny walor łatwości dokonywania porównań, zdecydowałem się nie wnosić do metody obliczeniowej żadnych poprawek.FunduszezrównoważoneSpośród 13 funduszy zrównoważonych, które działały na rynku w ostatnim dniu maja br., analizie poddanych zostało 11: Pioneer Zrównoważony, UniKorona Zrównoważony (do marca br. ? Korona Zrównoważony), Eurofundusz Zrównoważony, PBK Atut 1, PKO/CS Zrównoważony, Skarbiec-Waga, DWS Polska Zrównoważony, ING Zrównoważony, Forum-Olimp, SEB 1 i Kapitał Handlowy I. Dwa z funkcjonujących teraz podmiotów ? Invesco Zrównoważony i Warta Beta ? nie mogły zostać uwzględnione w obliczeniach ze względu na zbyt krótki okres działalności (zostały one uruchomione odpowiednio w sierpniu i listopadzie 2000 r.). W przeciwieństwie do funduszy agresywnych, w żadnym z analizowanych funduszy zrównoważonych nie doszło do istotnej zmiany zasad polityki inwestycyjnej zapisanej w ich statutach, mimo iż w niektórych funduszach zmieniły się osoby zarządzające. Otrzymane wyniki (tabela 1) można więc uznać za w pełni reprezentatywne i wiarygodne.Zdecydowanie najwyższe stopy zwrotu w analizowanym okresie (31.05.1999 ? 31.05.2001 r.) osiągnęły dwa fundusze: DWS Polska Zrównoważony (39,733%) oraz UniKorona Zrównoważony (39,654%). Najsłabsze wyniki zanotowały natomiast fundusze Kapitał Handlowy I (9,444%) i PBK Atut 1 (8,114%). Charakterystyczną cechą tej grupy funduszy inwestycyjnych w tym czasie był olbrzymi stopień koncentracji rynku, czego przejawem jest bardzo wysoka wartość wskaźnika przeciętnego udziału w rynku największego funduszu ? Pioneera Zrównoważonego (68,65%). Fakt ten, w połączeniu z jego stosunkowo niską stopą zwrotu (15,959%) oraz nieporównanie mniejszym udziałem w rynku najlepszych funduszy (DWS ? 9,71%, UniKorona ? 6,01%), spowodował, że średnia ważona stopa zwrotu funduszy zrównoważonych (19,93%) była niższa od średniej arytmetycznej stopy zwrotu (20,26%). Zgodnie z przedstawionym wcześniej algorytmem, minimalna wymagana stopa zwrotu 11 funduszy była o połowę niższa i wyniosła 9,97%. Oznacza to, iż minimalnej wymaganej stopy zwrotu za okres ostatnich 24 miesięcy nie osiągnęły dwa fundusze ? PBK Atut 1 zarządzany przez PBK Atut TFI oraz Kapitał Handlowy I zarządzany przez TFI Banku Handlowego. Gdyby więc zastosować do funduszy inwestycyjnych przepisy art. 175 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, w obu tych podmiotach wystąpiłby niedobór, którego wielkość wynosiłaby odpowiednio 174,4 tys. zł (1,72% WAN) i 51,5 tys. zł (0,48% WAN). W tej sytuacji fundusz Kapitał Handlowy I musiałby pokryć niedobór z rachunku rezerwowego (zgodnie z rozporządzeniem Rady Ministrów z dnia 12 maja 1998 r. ? DzU Nr 63, poz. 405 ? wynosi on 1,5 proc. WAN danego funduszu), zaś dla funduszu PBK Atut 1 środki zgromadzone na rachunku rezerwowym okazałyby się niewystarczające i musiałby on sięgnąć do środków własnych towarzystwa zarządzającego.Przy okazji należy także podkreślić, że dwa najlepsze fundusze ? DWS Polska Zrównoważony i UniKorona Zrównoważony zanotowały stopy zwrotu blisko dwukrotnie większe od średniej ważonej stopy zwrotu oraz blisko czterokrotnie większe od minimalnej wymaganej stopy zwrotu, co świadczy o dużym zróżnicowaniu wyników inwestycyjnych tej grupy powierników.Fundusze agresywneZ grona 19 funduszy agresywnych, które funkcjonowały na rynku 31 maja br., przedmiotem analizy stało się 17 podmiotów: Pioneer Akcji, Pioneer Sektora Usług (do stycznia br. ? Pioneer Prywatyzacji), UniKorona Akcje (do marca br. Korona Akcji), Eurofundusz Akcji, Eurofundusz Indeksowy, PBK Atut 3, PBK Atut 4, PKO/CS Polskich Akcji, Skarbiec-Akcja, DWS Polska Akcji, DWS Polska Akcji Plus (do połowy ub. roku ? DWS Polska Prywatyzacji), ING Akcji, Invesco Akcji (do lutego br. ? Forum-Dragon), Arka Duże Spółki, Arka Małe Spółki, SEB 3 oraz Kapitał Handlowy II. Fundusze CA IB Renomowanych Spółek oraz PZU Krakowiak z uwagi na krótszy od dwuletniego staż na rynku (rozpoczęły one działalność odpowiednio w lipcu i październiku 1999 r.) zostały pominięte w obliczeniach. W przypadku tej kategorii funduszy należy jednak zaznaczyć, że kilka podmiotów zmieniło w analizowanym okresie radykalnie swoją politykę inwestycyjną. Dotyczy to zwłaszcza funduszy Pioneer Sektora Usług, DWS Polska Akcji Plus i PBK Atut 4, które przez większą część minionych dwóch lat były tzw. funduszami prywatyzacji (funduszami agresywnymi inwestującymi głównie w akcje NFI oraz akcje prywatyzowanych polskich przedsiębiorstw), obecnie zaś ich polityka inwestycyjna jest całkowicie odmienna. Trzeba też dodać, że dwa spośród analizowanych funduszy to fundusze indeksowe (Eurofundusz Indeksowy i PBK Atut 4 ? ten ostatni od połowy minionego roku). Grupa funduszy agresywnych jest więc bardzo niejednorodna, co należy uwzględnić przy ocenie osiąganych przez nie stóp zwrotu (tabela 2).W minionych dwóch latach najwyższy, bo ponad 40-procentowy wzrost wartości jednostki uczestnictwa stał się udziałem funduszy UniKorona Akcje (46,429%) oraz Arka Duże Spółki (41,622%); na wyróżnienie zasłużyły także fundusze, które osiągnęły ponad 30-procentową stopę zwrotu: DWS Polska Akcji (34,879%), ING Akcji (31,991%) oraz Arka Małe Spółki (30,800%). Największymi przegranymi okazały się natomiast fundusze PBK Atut 4 (?14,085%), Pioneer Sektora Usług (?10,978%) oraz Invesco Akcji (?6,568%), których jednostki są obecnie warte mniej niż w końcu maja 1999 r. Powodów do radości nie mogą mieć również uczestnicy kilku innych funduszy (Kapitał Handlowy II, DWS Polska Akcji Plus, PBK Atut 3, SEB 3 i Pioneer Akcji), których jednostki zyskały na wartości w minionych 24 miesiącach mniej niż 5 procent (oczywiście bez uwzględnienia opłat manipulacyjnych). Podobnie jak to miało miejsce w przypadku funduszy zrównoważonych, także wśród funduszy agresywnych zwraca uwagę wysoki stopień koncentracji rynku. Wartość wskaźnika przeciętnego udziału w rynku największego funduszu (Pioneer Akcji) wyniosła 46,55%, zaś kolejnych dwóch (DWS Polska Akcji i Pioneer Sektora Usług) odpowiednio 18,68% i 7,21%. Należy jednak podkreślić, że ten stopień koncentracji będzie się stopniowo zmniejszał, o czym świadczy fakt, iż w końcu maja br. dwa fundusze (Pioneer Akcji i DWS Polska Akcji) miały prawie identyczny wskaźnik udziału w rynku (30,79% i 30,14%). Mimo dominującej pozycji funduszu Pioneera oraz jego mizernego wyniku inwestycyjnego (4,489%), obliczona dla 17 podmiotów średnia ważona stopa zwrotu (13,93%) okazała się niespodziewanie wyższa od średniej arytmetycznej stopy zwrotu (12,67%). Jest to zasługą trzech funduszy ? ING Akcji, UniKorona Akcje, a zwłaszcza DWS Polska Akcji, które dzięki znakomitym wynikom potrafiły zneutralizować negatywny wpływ na wysokość średniej ważonej funduszu Pioneera. Minimalna wymagana stopa zwrotu, która, tak jak w przypadku funduszy zrównoważonych ? została obliczona jako 50% średniej ważonej, wyniosła 6,96%. W tej sytuacji aż osiem (czyli prawie połowa) funduszy agresywnych znalazło się pod kreską ? MWSZ nie zdołały osiągnąć dwa fundusze zarządzane przez PBK Atut TFI (PBK Atut 4 i PBK Atut 3), dwa fundusze Pioneera (Pioneer Sektora Usług i Pioneer Akcji), Invesco Akcji zarządzany przez Invesco TFI, Kapitał Handlowy II, DWS Polska Akcji Plus zarządzany przez DWS Polska TFI oraz SEB 3 zarządzany przez SEB TFI. Powstały w tej sytuacji niedobór wahałby się od 406 tys. zł (SEB 3) do 12,3 mln zł (Pioneer Akcji). Żaden z funduszy nie zdołałby pokryć niedoboru z rachunku rezerwowego, gdyż w każdym z wymienionych funduszy stosunek niedoboru do WAN znacząco przekraczał 1,5 proc. (najmniejszy występował w Pioneerze Akcji ? 5,25% i SEB 3 ? 5,84%, zaś największy w PBK Atut 4 ? 28,00% i Pioneerze Sektora Usług ? 23,53%). Wszystkie fundusze w celu pokrycia niedoboru musiałyby więc skorzystać ze środków własnego TFI.Fundusz UniKorona Akcje osiągnął ponadtrzykrotnie wyższą stopę zwrotu od średniej ważonej stopy zwrotu, prawie siedmiokrotnie wyższą od minimalnej wymaganej stopy zwrotu, zaś fundusz Arka Duże Spółki zanotował stopę zwrotu trzykrotnie wyższą od średniej ważonej i sześciokrotnie od minimalnej. Dysproporcje między wynikami inwestycyjnymi funduszy agresywnych były więc jeszcze wyższe niż w przypadku funduszy zrównoważonych.PodsumowanieZaprezentowana powyżej analiza wyników funduszy inwestycyjnych, wykorzystująca metodę stosowaną w przypadku funduszy emerytalnych, nie jest oczywiście metodą doskonałą. Przede wszystkim opiera się ona wyłącznie na osiąganej przez poszczególne podmioty stopie zwrotu, pomija natomiast poziom ryzyka związanego z inwestycją w jednostki uczestnictwa. Jej walory analityczne są więc, w porównaniu z np. stosowanymi przy ocenie atrakcyjności inwestycyjnej funduszy miernikami efektywności zarządzania portfelem niezależnymi od różnic w poziomach ryzyka (risk adjusted performance measures), dość ograniczone. Nie uwzględnia ona także różnego rodzaju kosztów uczestnictwa w funduszach, które przecież w istotny sposób wpływają na rentowność takich lokat. Mimo tych wad, wydaje mi się zasadne rozważenie możliwości upowszechnienia tej metody także na fundusze inwestycyjne. Jakie argumenty przemawiają za takim postępowaniem?Otóż po pierwsze, metoda ta jest stosunkowo prosta w użyciu i nie wymaga od jej potencjalnych użytkowników znajomości zaawansowanych metod analitycznych oraz wiedzy na temat teorii rynku kapitałowego (czego wymaga chociażby posługiwanie się wskaźnikami Sharpe?a, Treynora czy Jensena). Po drugie, jest ona przejrzysta i łatwa w interpretacji, co jest szczególnie ważne dla osób nie mających na co dzień do czynienia z rynkiem kapitałowym. Po trzecie ? i być może najważniejsze ? metoda ta, z uwagi na jej zastosowanie w przypadku oceny wyników funduszy emerytalnych, ma szansę upowszechnić się w społeczeństwie zarówno za pośrednictwem mediów (głównie w prasie oraz internecie), jak i ? być może ? poprzez akwizytorów OFE, dla których tabela z wynikami funduszy będzie zapewne stanowić podstawowe narzędzie przekonywania klientów do zmiany funduszu. Jeżeli do tego dojdzie, i takie pojęcia jak minimalna wymagana stopa zwrotu czy średnia ważona stopa zwrotu staną się rozpoznawalne choćby przez niewielką część spośród ponad 10 mln Polaków będących członkami OFE, istnieje szansa, aby metoda ta stała się standardem także dla funduszy inwestycyjnych. Zdaję sobie oczywiście sprawę, że ze względu na odmienny charakter funduszy emerytalnych i inwestycyjnych, proste zaadaptowanie tej metody na potrzeby tych ostatnich mogłoby nie przynieść najlepszych rezultatów. Z pewnością więc zasadne byłoby wprowadzenie pewnych modyfikacji tej metody (wcześniej w tekście zaproponowałem klika przykładowych rozwiązań), które, być może, będą w większym stopniu spełniały oczekiwania zarówno powierników, jak i uczestników funduszy.Mam nadzieję, że Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych w Polsce, będące reprezentantem środowiska polskich powierników, weźmie pod uwagę powyższe argumenty i rozważy możliwość zastosowania tej metody w praktyce. Myślę, że będzie to z korzyścią dla wszystkich. Klientom funduszy (także tym potencjalnym) umożliwi prostą i szybką ocenę efektywności zarządzania funduszem, którego są (lub zamierzają być) uczestnikami, pozwoli odnieść te wyniki do średniej rynkowej i do konkurencji i w efekcie, być może, ułatwi decyzję o zmianie funduszu lub pozostaniu w nim. Natomiast towarzystwom funduszy inwestycyjnych, spółkom dystrybuującym produkty finansowe, a zwłaszcza coraz liczniejszej rzeszy ich agentów i doradców finansowych da do ręki efektywne narzędzie pracy, a być może nawet będzie stanowić podstawę reklamy najlepszych produktów. n1 W oryginale (tzn. w ustawie) stopę zwrotu oblicza się w ostatnim dniu roboczym miesiąca kończącego kwartał, co jednak, z oczywistych względów, nie jest na razie możliwe.2 Taką propozycję odnośnie zmiany sposobu obliczania średniej ważonej stopy zwrotu wysunął w końcu ubiegłego roku UNFE, realizując zgłaszane w tej sprawie od dawna postulaty OFE. Zmiana ta mogłaby spowodować większą dbałość o wyniki największych funduszy, gdyż znacznie zwiększyłaby udział mniejszych podmiotów przy obliczaniu średniej ważonej. Dotychczas nie weszła ona jednak w życie.
