Z Robertem Nejmanem, doradcą inwestycyjnym CA IB TFI,rozmawia Anna Garwolińska

Po przejściu do nowego towarzystwa zdecydował się Pan zarządzać funduszem, którego polityka inwestycyjna zakłada bardzo szerokie spektrum możliwości lokowania aktywów, włączając w to nawet rynki zagraniczne.Nie jestem zwolennikiem funduszy bardzo wyspecjalizowanych, ograniczających inwestycje do wybranego regionu czy też branży. Ważna jest maksymalizacja zysków.Nowy fundusz został określony jako zrównoważony, a wiec sugeruje, że połowa jego aktywów będzie inwestowana w papiery dłużne, a tylko połowa w akcje. Tymczasem Pan temu zaprzecza, jednocześnie zapowiadając bardzo aktywne zarządzanie portfelem.Określenie funduszu zrównoważonym odnosi się przede wszystkim do oceny poziomu podejmowanego ryzyka. Jak pokazuje obecna sytuacja na rynku, fundusze o silnie zdefiniowanej strategii inwestycyjnej, jak np. fundusz akcji, mogą osiągać relatywnie dobre wyniki, mogą one jednak nie być satysfakcjonujące dla inwestorów. Cóż bowiem z tego, że fundusz akcyjny straci 10%, w momencie gdy WIG spadł o 30%. Dlatego tworzenie funduszy o bardzo aktywnej strategii inwestycyjnej, która elastycznie dopasowuje się do możliwości inwestycyjnych i koniunktury rynkowej, jest szansą na poprawę wyników. Wyraźnie widać, że jeszcze trzy lata temu strategia taka była odsądzana od czci i wiary, a tymczasem obecnie coraz więcej towarzystw zaczyna deklarować stosowanie takiej polityki inwestycyjnej.Co można zrobić na naszym rynku przy stosowaniu takiej strategii?Należy skoncentrować się na dwóch sprawach. Pierwsza, to poszukiwanie spółek ciekawych fundamentalnie, z perspektywami osiągania ponadprzeciętnych zysków. Jednak większość z nich to spółki średnie lub małe, o ograniczonej płynności. Przy spodziewanej poprawie koniunktury spółki te mogą okazać się wręcz rewelacyjne. Już teraz można znaleźć takie spółki, które zachowują się wbrew rynkowi i nie wynika to z manipulowania kursami, tylko z osiąganych wyników. Dobrym przykładem może być tu Mieszko, spółka, która przy ogólnie spadającym popycie krajowym zwiększa swój udział w rynku, i to głównie dzięki wzrostowi sprzedaży. Jeżeli fundusz ma zapewnioną możliwość stałego i stabilnego dopływu środków, mógłby w większym stopniu angażować się w spółki małe. Jednak przy funduszu otwartym należy liczyć się z możliwością umorzeń, a więc zachowanie płynności, jest istotne, dlatego w spółki małe, o ograniczonej płynności można się angażować tylko nieznacznie. Portfel musi być oparty na spółkach dużych, niekoniecznie bardzo perspektywicznych. Kursy tych spółek poruszają się na ogół w silnych trendach i przy ich dużej płynności bardzo dobrze nadają się do stosowania strategii zmiennego zaangażowania.Mówił Pan, że fundusz akcyjny o aktywach powyżej 150 mln zł stwarza już problem dla aktywnego zarządzania.Tak wynika z moich doświadczeń. Jednak dotyczy to tylko funduszy skoncentrowanych na polskim rynku. Jeżeli włączymy inwestycje zagraniczne ? ta granica przesuwa się znacznie wyżej.dokończenie wywiadu str. IIIdokończenie ze str. IIle małych funduszy może pomieścić nasz rynek?Liczba takich funduszy nie ma znaczenia. Najważniejsi dla rynku są bowiem aktywni spekulanci, gdyż to oni zapewniają płynność. Niestety, z rynku akcji znaczna część tego typu indywidualnych inwestorów odpłynęła na rynek kontraktów, co wpłynęło na pogorszenie płynności.Czy zatem małe fundusze, o aktywach na poziomie kilkudziesięciu milionów złotych, nie mogłyby przejąć ich roli?Mogłyby, jednak zaradzający takim funduszem powinni wyraźnie zadeklarować stosowanie strategii bardzo aktywnego zarządzania. Myślę jednak, że większość zarządzających, a właściwie towarzystw, tego się boi. Problem bowiem w tym, że małe fundusze na siebie nie zarobią. Dlatego w interesie towarzystw jest tworzenie takich funduszy, które z założenia kiedyś staną się duże i będą na siebie zarabiać. Przy opłacie za zarządzanie standardowo dla funduszy akcyjnych wynoszącej 2%, nawet przy aktywach wynoszących 100 mln jest to niewiele na pokrycie kosztów.Co może więc wywołać wzrost aktywów funduszy?Zdecydowana poprawa w gospodarce. Jednak ze strony popytu krajowego większego zainteresowania można się spodziewać dopiero po dłuższym czasie. Obecnie bowiem zniechęcenie do giełdy przeciętnego obywatela jest bardzo trudne. Już tyle razy ludzie się zawiedli, że trudno jest przekonać ich do dalszego liczenia na zyski. Aby doszło do przełamania obaw, konieczny jest rok stabilnych wzrostów na giełdzie, które spowodowałyby, że ponad połowa funduszy akcyjnych przyniosłaby zyski przewyższające dochody z lokat bankowych, ale jednocześnie musiałyby się utrzymywać perspektywy dalszych wzrostów.A czy mogłyby tu pomóc zmiany regulacji prawnych?Fundusze u nas są traktowane trochę po macoszemu. Bardzo słaba jest dystrybucja. Przyczyniła się do tego dotychczasowa polityka KPWiG, ograniczająca sprzedaż jednostek funduszy tylko do biur maklerskich. Tymczasem powinny one być sprzedawane głównie w bankach, co od pewnego czasu zaczyna być pomału wdrażane. Również sieci indywidualnych sprzedawców mogłyby być efektywniejsze, jednak należy liczyć się w tym przypadku ze znacznie niższymi możliwościami wynagradzania, szczególnie w porównaniu z tym, co oferują ubezpieczyciele. W przypadku programów emerytalnych niezwykle trudne są zarówno procedura rejestracyjna w UNFE, jak i zasady prowadzenia programu. Przykładowo, powinny być zmienione regulacje uniemożliwiające przynajmniej czasowe wycofanie się pracodawcy z opłacania składek w okresach jego problemów finansowych. PPE nie powinny być aż tak sztywne. Pracownik powinien mieć możliwość wycofania się z programu i przeniesienia składek w przypadku zmiany pracy. Niekorzystne jest też ograniczenie możliwości lokowania składek tylko w jednym funduszu. Pomogłyby też zachęty podatkowe, chociażby oddalające moment zapłacenia podatku, co jednak przy obecnym stanie budżetu pozostaje tylko marzeniem.Co się obecnie dzieje z rynkiem?Rynek wygląda źle. Można wymieniać wiele czynników powodujących taki stan. Przyczyny po fakcie zawsze się znajdą, natomiast patrząc z perspektywy analizy technicznej, widać, że w kwietniu i maju mieliśmy korektę przed powrotem do długoterminowego i silnego trendu spadkowego. Dlatego teraz czeka nas jeszcze dłuższy ruch w dół. Trudno powiedzieć, kiedy można spodziewać się odbicia. Dość powszechnie panuje przekonanie, że dopiero czwarty kwartał ma szansę być dobry. I coś w tym jest.Z czego może to wynikać? Z poprawy sytuacji makroekonomicznej......albo ze zdyskontowania już wszystkich negatywnych czynników. Choć ciągle wydaje się, że są już one wszystkie zdyskontowane, to jednak pojawiają się kolejne. W tej chwili chyba największy problem to budżet, później będą negocjacje z Unią... Taka perspektywa, żeby innych przyjęli, a nas nie, byłaby zapewne źle odebrana. Oczywiście nie można do Unii pchać się za wszelką cenę, a bilans korzyści i kosztów musi być dokładnie wyważony, jednak pozostawienie nas poza strukturami może okazać się bardzo niebezpieczne.Jeżeli jednak odbicie w IV kwartale faktycznie miałoby nastąpić, to na co można liczyć?To jeszcze tak daleko, że trudno w tej chwili prognozować.Czy jednak wzrost mógłby okazać się na tyle silny, by udało się chociaż odrobić straty?W takim układzie musiałby być bardzo silny. Jednak mam nadzieję, że uda mi się tak wykorzystać wzrosty, by zakończyć rok na plusie.Co jednak przemawia za wzrostem w IV kwartale?Oprócz zdyskontowania wszystkiego złego, nadzieja, że nie pojawi się nic nowego! Czysto technicznie rzecz biorąc, dotychczas w historii nawet w tych złych latach, silne fale wzrostowe się pojawiały.Jaka może być w tym rola OFE? Część analityków ma nadzieję, że końcówki kwartałów mogą być dużo lepsze, ze względu na to, że fundusze emerytalne będą walczyć o wysokie stopy zwrotu ze względu na cokwartalne wyliczanie minimalnej wymaganej stopy zwrotu.Nie wydaje mi się, by OFE pociągnęły w ten sposób cały rynek. Fundusze zwracają przede wszystkim uwagę na wyniki względne i w związku z tym mogą walczyć o swoje wybrane spółki, w których mają duże pozycje, a te spółki nie są powszechnie posiadane przez inne OFE. Natomiast w przypadku firm, które mają wszyscy, nie sadzę, by ktoś o to walczył, bo poniósłby zbyt duże koszty, a skorzystaliby też inni. Może być to zasadne jedynie w przypadku mniejszych spółek.Co mogłoby zatrzymać trend spadkowy?Tak silny trend nie odwraca się nagle. Proces taki wymaga powolnego przestawienia się mentalności inwestorów i ich podejścia do naszego rynku. Dotyczy to zarówno inwestorów krajowych, jak i zagranicznych, przy czym w przypadku tych ostatnich oprócz perspektyw makro o ich postawie decyduje również drogi złoty. Można więc powiedzieć, że nadal szkodzą rynkowi wysokie stopy, słaba sytuacja budżetu, zbyt wysoko trzymający się złoty i być może w najmniejszym stopniu wybory.Co ze złotym?Przede wszystkim znaczące obniżki stóp mogłyby spowodować jego osłabienie, gdyż obecny poziom stóp, szczególnie przy długich inwestycjach, równoważy ryzyko walutowe. Różnica stóp u nas i na Zachodzie jest tak olbrzymia, że opłaca się jedynie trzymać papiery. Aby to zmienić, spadek stóp musiałby wynosić około 400?500 pkt. bazowych. Oczywiście, pożądane jest spokojne i cywilizowane osłabienie złotego. Spadek rzędu 10% w ciągu trzech miesięcy byłby dobrze przyjęty i korzystny dla gospodarki. Natomiast gwałtowne osłabienie, zakrawające na kryzys walutowy, odstraszyłoby inwestorów.Czy istnieje niebezpieczeństwo nagłego załamania?Wszystko zależy od budżetu. W rękach inwestorów zagranicznych jest tak dużo papierów, że przy nagłym odwrocie mogliby oni wywołać załamanie. Chociaż rezerwy walutowe są na tyle duże, że znaczącego niebezpieczeństwa zrealizowania się najczarniejszego scenariusza, np. nagłego obniżenia się złotego w granicach 40%, nie widzę. Spadek złotego o 10?15% byłby jednak wskazany i nie powinien powodować wrażenia kryzysu.Czy jednak zakładają państwo możliwość utrzymania się wysokiego kursu złotego nawet do końca roku?Nie można tego wykluczyć, napływają bowiem środki z rekompensat oraz być może zrealizowane zostaną kolejne oferty prywatyzacyjne KGHM czy też PKN ORLEN, które również mogą spowodować napływ i wymianę walut. Powszechność oczekiwań spadku wartości złotego może sprawić, że na zasadzie przekory kurs może się utrzymywać na wysokim poziomie.Powracając do giełdy, wydaje się jednak, że jej problemy nie wynikają jedynie z przyczyn gospodarczych?Oczywiście, dochodzą dodatkowo słabości samej giełdy, czyli brak nowych, ciekawych płynnych spółek. Sam rynek kurczy się i nie wzbudza nowego zainteresowania.Dłuższe utrzymywanie się tej sytuacji nie jest jednak przesłanką wskazującą, że być może jest to już zmierzch samodzielnie funkcjonującego rynku polskiego?Prawdopodobnie tak jest, chociaż również na naszym rynku dla ciekawych spółek pieniądze, głównie ze strony funduszy emerytalnych, by się znalazły.Czy myśli Pan o energetyce?Na energetykę też znalazłyby się pieniądze, chociaż w tej branży trudno mówić o dynamicznym rozwoju. Spore zainteresowanie wzbudzą najbliższe emisje Puław czy też być może PZU. Chodzi głównie o to, by były to spółki nowe, duże i płynne. Odgrzewane oferty spółek już publicznych nie poprawią sytuacji. Jestem właściwie przeciwny prywatyzacji na raty, gdyż oczekiwanie na kolejne oferty źle wpływa na notowania już wyemitowanych papierów.Dziękuję za rozmowę.