II kwartał na emerging markets

W II kwartalerynki wschodzące(emerging markets)zachowywały sięniejednolicie.Niedawne echakryzysu tureckiegonie zostały jeszczew pełni zapomniane,a znać o sobie dałaAmeryka Łacińska,głównie za sprawąkłopotów z obsługądługu przez Argentynę.Mimo tych niepokojów,indeks rynku akcji MSCIEmerging Markets Freewzrósł o 3,1%, a spreadindeksu EMBI+powyżej oprocentowaniaamerykańskich 10-letnichobligacji skarbowychspadł o 18 pkt. bazowych.

Rynek pierwotnyW okresie kwiecień?czerwiec 2001 r. z rynku pierwotnego spółki oraz rządy pozyskały 33 mld USD, z czego przeszło 4/5 pochodziło z plasowania obligacji. Aktywność emitentów zwiększyła się w porównaniu z poprzednim kwartałem (o 13%), a jeszcze wyraźniej w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego (prawie o 1/5).Rynki obligacji zostały zdominowane przede wszystkim przez operację swap rządu argentyńskiego, w wyniku której data płatności wymagalnych w najbliższym czasie została przesunięta na lata 2006?2030. Dało to z pewnością chwilowy oddech emerging markets, ale jednocześnie inwestorzy nie zapomnieli, że to posunięcie jedynie tymczasowo łagodzi kłopoty gospodarcze Argentyny. Z tego powodu na rynku pierwotnym dość łatwo dochodziły do skutku emisje takich państw, jak Malezja, Egipt, państwa basenu Morza Karaibskiego.Poprawiła się z kolei sytuacja na rynku akcji, ponieważ inwestorzy bez problemów wchłonęli emisje w wysokości 5,3 mld USD. Taka kwota jest objawem wyraźnego ożywienia na rynku kapitału własnego, ponieważ oznacza 130-proc. wzrost w porównaniu z mizernym pierwszym kwartałem tego roku. Wciąż jednak rynkom akcji daleko do prawdziwej koniunktury, ponieważ rok wcześniej emitenci uzyskali tą drogą przeszło 11 mld USD. Sprzedaż akcji nowych emisji cechowała silna koncentracja. 80% wpływów z tytułu sprzedaży akcji uzyskało czterech największych emitentów: koreańskie Korea Telecom (2 240 mln USD) i Hynix Semiconductor Inc. (1 130 mln USD), brazylijski Embraer (577 mln USD) oraz tajwański Taiwan Semiconductor (291 mln USD). Poza Embraerem, producentem samolotów, pozostałe firmy były reprezentantami sektora TMT.Rynek wtórnyNastroje inwestorów, wystawione na próbę w IV kwartale 2000 roku i I kwartale br. za sprawą kryzysu finansów w Turcji, uspokoiły się. Ilustrujący koniunkturę na rynku obligacji indeks EMBI+ w końcu czerwca notował 766 pkt. bazowych powyżej oprocentowania 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (T-bills), czyli był niższy o 18 pkt. niż w końcu marca. Innymi słowy, spadek premii powyżej uznawanych za bazę obligacji amerykańskich oznacza, że ryzyko inwestycji w walory państw wschodzących zmniejszyło się. Taki stan nie trwał długo. W lipcu ponownie odżyła sprawa zadłużenia argentyńskiego, ale także brazylijskiego. Oba państwa należą do największych dłużników spośród emerging markets. Dodatkowo legitymują się oni 44-proc. udziałem w indeksie EMBI+ (korelacja 0,9). Nerwowej reakcji świata finansowego towarzyszyło rozszerzenie spreadu EMBI+ do prawie 1000 pkt. bazowych.Na rynku polskim jesteśmy przyzwyczajeni, że instrumenty dłużne zasadniczo powiększają majątek ich posiadaczy. Nie jest to takie oczywiste w przypadku innych państw. W II kwartale 2001 r. posiadacze obligacji argentyńskich ponieśli stratę w wysokości 3,2%, a brazylijskich w wysokości 0,4% (w przeliczeniu na dolary amerykańskie). Na przeciwnym biegunie znalazły się obligacje rosyjskie (+16,7%), tureckie (+12,4%). W ciągu analizowanych trzech miesięcy przeciętna obligacja państw wschodzących dała 3,4% zysku.Stopy zwrotu z indeksu MSCI Emerging Market Free (MSCI EMF) i jego regionalnych mutacji (z wyjątkiem azjatyckiej) były dodatnie, co było ewenementem nie obserwowanym na rynku wtórnym od I kwartału 2000 roku. MSCI EMF zyskał w ciągu poprzedniego kwartału 3,1%, a spośród indeksów regionalnych jeszcze lepiej prosperowały akcje z Ameryki Łacińskiej (+7,1%). Stopy zwrotu z rynków akcji gospodarek emerging markets były mocno zróżnicowane w okresie kwiecień?czerwiec tego roku. Z jednej strony pokaźne zyski stały się udziałem lokujących nadwyżki w wielu krajach regionu zwanego z angielska EMEA, czyli Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki. W tym gronie znalazła się Rosja (+25,6%), Turcja (+18,1%) i RPA (+13,4%). Z pozostałych regionów na uwagę zasługują jeszcze Meksyk (+19,6%) i Chiny (+15,8%). O wiele mniej szczęścia mieli inwestorzy, których aktywa były skupione w Argentynie (?8,3%), Tajwanie (?16,6%) lub Malezji (?9,6%).Wydaje się, że taki rozkład stóp zwrotu jest następstwem dwóch czynników. Po pierwsze zwróćmy uwagę, że w gronie najbardziej zyskownych rynków znalazły się kraje, których PKB jest silnie uzależniony od koniunktury na rynkach ropy naftowej. Rosja, Meksyk, Indonezja ? wszystkie te państwa zakończyły zyskiem II kwartał (w tym okresie utrzymywały się wysokie ceny ropy naftowej na giełdach surowcowych). Po drugie na świecie dużą rolę odgrywają tzw. fundusze indeksowe, które inwestują na rynkach wschodzących w odpowiednich proporcjach, najczęściej wynikających z udziału poszczególnych państw w indeksie globalnym. Najpopularniejszym indeksem odzwierciedlającym koniunkturę na emerging markets jest wspomniany MSCI EMF. Obliczający go amerykański bank inwestycyjny Morgan Stanley Dean Witter (MSDW) dokonał zmian w jego konstrukcji, ponieważ zaczęto uwzględniać free float, dostępny w obrocie giełdowym. W wyniku tej operacji doszło do przetasowań, w efekcie czego niektóre kraje zwiększyły swój udział (np. RPA), a niektóre zmniejszyły (np. Polska). Menedżerowie funduszy indeksowych, chcąc, aby ich portfele wiernie kopiowały skład MSCI EMF, dokonali zmian jedne akcje akumulując (w krajach, których waga w indeksie wzrosła), a inne wyprzedając (w krajach, których waga w indeksie zmalała).Nie należy ponadto zapominać, że w II kwartale byliśmy również świadkami trzech obniżek podstawowych stóp procentowych w USA (łącznie o 125 pkt. bazowych). W ten sposób FOMC próbuje pobudzać słabnącą w zaskakująco szybkim tempie największą gospodarkę na świecie. Redukcje stóp procentowych teoretycznie powinny przyczynić się do zwiększenia atrakcyjności inwestycji w akcje. Dlatego giełdy amerykańskie, a w ślad za nimi także emerging markets przeżyły falę wzrostową. Niestety, następnie przyszło dość szybko opamiętanie, gdyż pojawiające się dane makroekonomiczne budziły obawy co do kondycji gospodarki, a na efekty cięć przyjdzie jeszcze poczekać wiele miesięcy. Z tych powodów pod koniec czerwca rynki weszły w fazę korekty zwyżki.Trudno się zatem dziwić, że w słabnącym otoczeniu makro weryfikacji w dół ulegają oczekiwania, dotyczące przyszłych zysków spółek emerging markets. Charakterystyczna przy tym jest błyskawiczna korekta, prowadząca do spadku oczekiwań wzrostu EPS. Jeszcze przed rokiem analitycy sądzili, że przeciętna korporacja z krajów wschodzących będzie zwiększać swój zysk przypadający na jedną akcję w tempie 40%. Obecnie szacunki te są o wiele skromniejsze, gdyż analitycy oczekują 18% wzrostu EPS.Ciekawe że stopień pesymizmu spowodował, iż na koniec czerwca 12-miesięczna prognoza wzrostu EPS była niższa niż długoterminowa prognoza wzrostu EPS. W lipcu stan ten uległ zmianie, gdyż krzywa EPS rocznego przełamała w górę krzywą długoterminową. Powinno to być interpretowane jako poprawa oczekiwań krótkoterminowych.Najgorzej w poprzednim kwartale zachowywał się tajwański rynek akcji, którego kapitalizacja zmalała prawie o 1/5. Tajwan, szczycący się mianem azjatyckiego tygrysa, wykazuje od dłuższego czasu wyraźne oznaki zadyszki. Jak łatwo przypuszczać, jest to ściśle związane ze spadkiem zamówień na dobra technologiczne. Rynki amerykańskie są nasycone zaawansowanymi technologiami. Nie lepiej dzieje się w Japonii czy Eurolandzie. Z tego powodu eksport, motor napędowy gospodarki wyspy, zaczyna szwankować. W maju spadł o 14% (rok/rok), co oznacza najsilniejszy spadek od 1998 roku. Problemem pozostaje kwestia bezrobocia (4,4%), które osiągnęło najwyższy pułap od 1978 roku, od kiedy rząd zaczął obliczać liczbę osób w wieku produkcyjnym pozostających bez zatrudnienia.Innym outsiderem była Argentyna. Najtrafniej określili sytuację, w jakiej znalazł się ten kraj, analitycy Deutsche Banku: ?Diabelski krąg, składający się z recesji, mniejszych wpływów podatkowych, wyższego deficytu i wysokich stóp procentowych nie może zostać przełamany?. To prawda ? zaklęte koło, w jakim tkwi Argentyna, skutecznie zniechęca inwestorów do lokowania środków w tym kraju. Marcowe powołanie na fotela ministra gospodarki D. Cavallo, popularnego z powodu wprowadzenia programu naprawy gospodarki na początku lat 90., tylko chwilowo poprawiło nastroje argentyńskiego społeczeństwa. Plany likwidacji ulg podatkowych, aby wypełnić warunki stawiane przez MFW (poziom deficytu najwyżej 6,5 mld USD) zostały źle odebrane przez klasę średnią, która szybko zareagowała wycofując oszczędności z banków (wypływ 5 mld USD).Ubytek oszczędności podważa potencjał systemu bankowego, a w efekcie zdolności finansowania rozwoju zasobami własnymi, zwiększając zapotrzebowanie na wysoko oprocentowany dług na rynkach instrumentów dłużnych. Ruch na giełdach zamarł, a rynek akcji w ciągu kwartału stracił przeszło 10% w ujęciu dolarowym. Zdarzenia, do których doszło w Argentynie, po raz kolejny uświadamiają, że emerging markets jeszcze przez długi czas będą przeżywać okresowe wstrząsy. Zasadniczo szybszy rozwój niż państw uprzemysłowionych wystawia je na ryzyko okresowej niestabilności. Zadaniem dla establishmentu państw wschodzących wydaje się jednak łagodzenie skutków kryzysów. O wiele lepszą receptą zarówno pod względem ekonomicznym, jak i socjalnym jest rozwiązywanie kłopotów tak jak uczyniono to w Brazylii w 1999 roku niż tak jak w Rosji rok wcześniej. Po dwóch latach klasycznej recesji Argentyna stoi na rozdrożu. Na razie kryzys argentyński nie rozprzestrzenia się na inne państwa regionu (zwłaszcza Brazylia). Uchwalona niedawno ustawa, znana jako ?prawo zerowego deficytu? (nakazuje co miesiąc wydawać tyle z budżetu, ile wyniosą dochody) pozwala mieć nadzieję, że Argentyna wyjdzie, przy wsparciu MFW, z kryzysu. n