NAPM pierwszą jaskółką ożywienia

Bez echa pozostałakolejna obniżka oprocentowania funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych. Główne rynki akcji znajdowały się w silnym trendzie spadkowym. Rekordzistą spadków był segment technologiczny, gdyż Nasdaq Composite stracił 7,4%. Nikkei systematycznie zbliża się do psychologicznej bariery 10 000 pkt. Po raz pierwszy od 1957 roku Nikkei jest o krok, by być niżej (punktowo) niż amerykańska Średnia Przemysłowa.

Stany ZjednoczoneSpadki zdominowały główne rynki akcji za oceanem. Dawno nie było takiej sytuacji, że wszystkie rynki akcji zniżkowały szeroką ławą, bez względu na rodzaj notowanych spółek (tzw. starej czy tzw. nowej ekonomii). Kłopoty nadciągające na rynek technologiczny były widoczne wyraźnie już od połowy sierpnia, po tym jak podaż doprowadziła do przełamania wsparcia na Nasdaq Composite na wysokości 1950 pkt. Od tego czasu indeks stracił w ciągu trzech tygodni prawie 15% i zbliżył się do najistotniejszego wsparcia na poziomie 1640 pkt. (lokalne minimum z początku kwietnia br.). Stąd niedaleko do jeszcze ważniejszych wsparć (okolice 1500 pkt.) z grudnia 1997, stycznia 1998, sierpnia 1998 i października 1998 roku.Nieco inaczej wygląda sytuacja na indeksie rynku szerokiego. S&P 500 jest o krok od testu poważnego wsparcia średnioterminowego, przebiegającego na wysokości 1100 pkt. Jego przełamanie wiązałoby się z kontynuacją presji strony podażowej, której następną barierą okazuje się dopiero poziom 960 pkt. (dna ze wczesnej jesieni 1998 roku). Daje to całkiem spory potencjał spadków (powyżej 10%).Najmniej niebezpiecznie wygląda Średnia Przemysłowa, która wciąż trwa w trzyletnim kanale trendu horyzontalnego. Pokonanie wsparcia na wysokości 10 150 pkt. wskazuje, że do sprawdzianu siły niedźwiedzi dojdzie w okolicach marcowego dna (9400 pkt.).W sumie analiza techniczna wskazuje, że do najistotniejszych poziomów wsparcia głównym indeksom wciąż sporo brakuje (zakładając oczywiście przełamanie poziomu 1100 pkt. przez S&P 500). Czy jest tak w rzeczywistości?Korzystając z analizy fundamentalnej, można dojść do podobnych wniosków. Najprostsze modele wykorzystujące dynamikę zysków amerykańskich korporacji oraz stopy zwrotu z aktywów zbliżonych do wolnych od ryzyka (np. Fed czy Standard and Poor?s) potwierdzają wskazania analizy technicznej, że wciąż czeka nas około 10-proc. przecena. Wykorzystywany przez Fed model świadczy, że przyszłe zyski spółek są obecnie wyceniane prawidłowo. Model ten bazuje na oscylatorze obliczanym jako relacja pomiędzy S&P 500 a fair value tego indeksu, rozumianą jako iloraz oczekiwanego 52-tygodniowego zysku operacyjnego na jedną akcję i 10-letnich obligacji skarbowych. Wskaźnik ten po ostatnich spadkach oscyluje wokół zera, co wskazuje, że obecna wartość indeksu rynku szerokiego nie sugeruje ani przewartościowania, ani niedowartościowania. Marcowe dno na głównych indeksach amerykańskich było osiągnięte przy wartości modelu wynoszącej -5%. Dwumiesięczna zwyżka doprowadziła ten wskaźnik do +20% (przewartościowanie indeksu względem fair value o 20%). Historycznie rzecz biorąc, dla każdego znaczącego rynku byka niezbędny był o wiele silniejszy spadek. Rynki akcji poruszają się przecież od skrajnego niedowartościowania (-40% pod koniec lat 70.) do skrajnego przewartościowania (+70% w 2000 roku). Ostatnie dwie największe hossy lat 90. (1995, 1998) rozpoczęły się w momencie, kiedy wskaźnik osiągnął niedowartościowanie rzędu 20%. Podobne wnioski zresztą płyną z innego modelu (porównanie krzywej S&P 500 do oczekiwanych zysków operacyjnych i krzywej fair value wskaźnika P/E oznaczonej jako odwrotność stopy 10-letnich obligacji skarbowych).Reasumując, spadek S&P 500 do 960 pkt. doprowadziłby do osiągnięcia wspomnianego poziomu niedowartościowania. Taka prognoza może być niewłaściwa w sytuacji, gdy kondycja korporacji zza oceanu pogorszy się na tyle, że konieczna okaże się rewizja operacyjnego EPS. Ale o tym dowiadujemy się zazwyczaj po czasie. Przy aktualnej opinii większości w kwestii EPS operacyjnego, dla silniejszej zwyżki niezbędna wydaje się jeszcze kilkunastoprocentowa przecena.FOMC po raz siódmy z kolei od początku roku obniżył podstawowe stopy procentowe. Mimo tylu cięć inwestorzy niepokoją się, że terapia amerykańskich władz monetarnych nie odniesie spodziewanego skutku. Ciekawych informacji dostarcza poniższe zestawienie zmiany stóp procentowych w cyklu poluźniania polityki monetarnej i zmiany indeksu S&P 500 w tym okresie. Sierpniowa obniżka do 3,5% (z wyjściowych w styczniu 6,5%) zredukowała oprocentowanie funduszy federalnych prawie o połowę (dokładnie 46%). W ciągu ostatnich 50 lat intensywny cykl łagodzenia polityki pieniężnej obserwowaliśmy ośmiokrotnie (1957?1958, 1960, 1969?1970, 1974?1975, 1980, 1981?1982, 1984?1986, 1989?1991). Rozkład stóp zwrotu ze S&P 500 od początku rozpoczęcia redukcji oprocentowania funduszy federalnych do momentu, kiedy oprocentowanie to zostało obniżone o 46%, jest normalny, tzn. czterokrotnie indeks wzrastał w tym okresie i czterokrotnie spadał. Zmiany były przy tym dość umiarkowane (tylko w cyklu 1984?1986 S&P 500 wzrósł prawie o połowę). W tym roku indeks w tym czasie stracił niespełna 10%. O wiele bardziej interesujące wnioski płyną z analizy stóp zwrotu ze S&P 500 w ciągu roku od obniżki oprocentowania funduszy federalnych o 46% w stosunku do wysokości, od której rozpoczął się cykl poluźniania polityki pieniężnej. Za każdym razem okazywało się, że w ciągu roku rynek akcji charakteryzowała dodatnia stopa zwrotu. Co więcej, zasadniczo była ona dwucyfrowa (z wyjątkiem ostatniego cyklu z przełomu lat 80. i 90., gdy S&P 500 zyskał 9,4%).Inwestorzy niepokoją się, że połączenie polityki pieniężnej oraz polityki fiskalnej nie przynosi pożądanych efektów. Pierwszą jaskółką, przemawiającą na korzyść zwolenników ożywienia w gospodarce na przełomie tego roku i następnego, jest ostatni wzrost wskaźnika NAPM. W sierpniu wskaźnik ten zanotował 47,9 pkt., podczas gdy w lipcu 43,6 pkt. Jest to rzeczywiście wzrost bardzo zdecydowany, przybliżający NAPM do neutralnej granicy 50 pkt. Korzystny trend NAPM został potwierdzony przez inny wskaźnik aktywności PMI, którego część składowa dotycząca nowych zamówień przekroczyła wspomnianą wartość graniczną 50 pkt.Sierpniowy indeks nastrojów konsumentów (CCI) był niższy niż miesiąc wcześniej (spadek do 114,3 pkt. z 116,3 pkt.). Oznacza to zatem osłabienie nastrojów wśród gospodarstw domowych. Nie jest to jednak powód do poważnego niepokoju. Decydują o tym dwie przyczyny. Po pierwsze, od początku tego roku po gwałtownym załamaniu w drugim półroczu 2000 roku nastąpiła stabilizacja. CCI cechuje trend boczny. Po drugie zaś wnikliwa analiza składowych CCI pozwala zauważyć, że mimo spadku indeksu, dotyczącego sytuacji obecnej (z przeszło 175 pkt. do 150 pkt.) gospodarstwa domowe coraz bardziej optymistycznie spoglądają w przyszłość (ta część składowa indeksu wzrosła z 75 pkt. do prawie 100 pkt.). Ostatni argument jest zarazem pewną wskazówką zachowania konsumentów w przyszłości. Sugeruje, że dobra ocena przyszłej pozycji finansowej gospodarstw domowych przełoży się na wzrost wydatków konsumpcyjnych, które będą napędzać zyski spółkom giełdowym. Tyle tylko że przyszłość jest jak zawsze wielką niewiadomą i wiele się może zmienić. We wrześniu spodziewać się należy wzrostu CCI, co będzie głównie wynikać z wpływów gospodarstw domowych z tytułu redukcji podatków osobistych przez administrację republikańską. Wyłamanie się CCI z tegorocznego trendu bocznego będzie korzystnym sygnałem, poprawiającym nastroje inwestorów, co w końcu znajdzie odzwierciedlenie na rynku akcji. Ale na to przyjdzie jeszcze trochę poczekać....JaponiaWszystko jasne. W II kwartale tego roku japoński PKB spadł o 0,8%. Tym samym stało się to, czego od wielu tygodni spodziewała się większość analityków. Gospodarka japońska pogrąża się w recesji, choć do podręcznikowej recesji (dwa kolejne kwartały o ujemnym PKB) wciąż brak kolejnego okresu ze zniżką PKB, po tym jak japoński urząd statystyczny zweryfikował dane z okresu styczeń?marzec (ostatecznie wzrost o 0,1%).Nikkei 225 nieuchronnie zbliża się do poziomów czterocyfrowych. Minimum z 3 września wypadło już tylko 4% powyżej bariery 10 000 pkt. mało kto się spodziewa, że na tym będzie koniec i Nikkei wejdzie w trend wzrostowy. Indeks nie dość, że nominalnie jest na poziomie z połowy lat 80., to jeszcze jest o krok, by po raz pierwszy od 1957 roku być niżej niż Średnia Przemysłowa.