Latynoamerykańska lekcja emerytury

Polski system emerytalny jest w znacznej mierze wzorowany na rozwiązaniach, które przed 22 laty uchwalił parlament chilijski. Popularny u nas ostatnio problem emerytalnej bańki spekulacyjnej na giełdzie, Chilijczycy przerabiali już w latach 1990-1999. Do sztucznie stymulowanego wzrostu na parkiecie nie dopuścili z kolei Kolumbijczycy. U nas mimo zagrożenia "OFE-spekulacją" na GPW, rozwiązań nie widać.

Otwarte fundusze emerytalne ulokowały już na GPW blisko 6 mld zł. Analitycy spodziewają się, że w tym roku w akcje zostanie zainwestowane jeszcze ok. 3 mld zł. Zdaniem specjalistów, zmusi to zarządzających funduszami emerytalnymi do kupowania akcji po coraz wyższych cenach - co spowoduje, że oderwą się one od swojej realnej i fundamentalnej wyceny. Według przedstawicieli OFE, jeżeli w Polsce nie ma innych niż akcje i obligacje płynnych papierów wartościowych, w które mogliby zainwestować, to powinno się zwiększyć limity inwestycji zagranicznych. Na to z kolei nie chce się zgodzić ani Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi, ani rząd i parlament. Podobna sytuacja wystąpiła w Chile 7 lat temu.

Dekret nr 3500

Chilijskie fundusze emerytalne były prekursorem zastosowanych w Polsce rozwiązań. Podobną drogą poszły też inne latynoamerykańskie państwa, jak Argentyna, Boliwia, Kolumbia, Meksyk, Peru oraz Urugwaj. Do tych krajów dołączyły ostatnio Kostaryka, Ekwador, Salwador, Panama, Paragwaj oraz Wenezuela. Obecnie na kontynencie południowoamerykańskim aż 13 państw ma system wymyślony i wprowadzony w Chile. O dużym sukcesie (mimo drobnych wpadek) można na razie mówić tylko w Chile. Natomiast katastrofa gospodarczo-ekonomiczna, uderzy w przyszłe emerytury w Argentynie.

Pierwszy system funduszy emerytalnych na świecie został uchwalony w Santiago dekretem numer 3500 podczas nadzwyczajnej sesji parlamentu w 1980 roku. Sam system ruszył rok później. W pierwszych dwunastu miesiącach funkcjonowania zapisało się do niego blisko 1,4 mln pracowników, co było niewątpliwym sukcesem, biorąc pod uwagę, że mieli oni jeszcze do wyboru stary system. Nowy sposób zabezpieczania emerytalnego zyskiwał coraz większą popularność, przez dwa lata istnienia bowiem akces do niego zgłosiło aż 75,9% uprawnionych, a obecnie w ten sposób ubezpieczonych jest blisko 100% wszystkich pracujących obywateli Chile.

Na rynku chilijskim działa 8 towarzystw emerytalnych. Rynek funduszy emerytalnych charakteryzuje się tam bardzo wysokim stopniem koncentracji aktywów - znacznie wyższym niż w Polsce. Obecnie trzy największe towarzystwa emerytalne w Chile posiadają ponad 80% środków oddanych w zarządzanie oraz więcej niż 70% klientów. Wskaźniki te były już bardzo wysokie w pierwszych latach funkcjonowania systemu (środki 75,1%, uczestnicy 72,7%), następnie koncentracja wyraźnie malała. Najniższe poziomy odnotowano w 6-8 roku funkcjonowania systemu. Wtedy trzy największe fundusze emerytalne miały 61-63% środków w zarządzaniu oraz 65-67% klientów. Przejęcia i fuzje towarzystw emerytalnych spowodowały, że w ostatnich trzech latach koncentracja klientów oraz środków oddanych w zarządzanie szybko rośnie. Rynek funduszy emerytalnych w Chile jest teraz najbardziej skoncentrowany ze wszystkich istniejących na świecie. W Polsce trzy największe towarzystwa emerytalne mają około 75% wartości wszystkich aktywów.

Wiele instrumentów (ale nie u nas)

W Chile dostępnych jest znacznie więcej instrumentów finansowych, w które towarzystwa mogą lokować aktywa, niż w Polsce, gdzie tak naprawdę płynne są jedynie rządowe papiery dłużne oraz (jeszcze) niektóre akcje notowane na GPW. Portfel inwestycyjny funduszy emerytalnych w Chile jest nieco inny od naszego. Największy udział mają tam (podobnie jak w Polsce) obligacje rządowe, które stanowią blisko 40% wartości (u nas 64,7%). 15-proc udział mają depozyty bankowe, niewiele więcej (16%) to obligacje hipoteczne (w Polsce pierwsze z nich mają 3,65% udziału w aktywach OFE, drugich nie ma w ogóle). Inwestycje zagraniczne chilijskich towarzystw emerytalnych to około 14% (w Polsce stanowią one 0,01% wartości portfela).Inwestycje w krajowe akcje, notowane na giełdzie w Santiago, mają udział mniejszy niż 12% (W Polsce inwestycje w akcje notowane na GPW to już około 30% wartości całego portfela inwestycyjnego - jest to druga pozycja pod względem wartości). Kilkuprocentowe udziały w chilijskich inwestycjach funduszy emerytalnych mają obligacje korporacyjne, jednostki funduszy inwestycyjnych oraz papiery dłużne emitowane przez instytucje finansowe.

Niestandardowo (wg polskich kryteriów) inwestują peruwiańskie towarzystwa emerytalne. Największy udział w portfelu mają krajowe akcje kwotowane na rynku w Limie (około 30%). Druga pozycja to pożyczki dla spółek (około 16%). Blisko 15% to depozyty w walucie narodowej Peru (Nuewo Soles). Ponad 10% stanowią papiery wartościowe, z których płatności oparte są na operacjach leasingowych. Około 8% to depozyty w USD.

Z kolei w Urugwaju fundusze emerytalne mogą sporo inwestować w listy zastawne, zarówno w te emitowane przez Banco Hipotecario del Uruguay (do 30%), jak i również w listy zastawne emitowane przez krajowe spółki, zarówno prywatne, jak i państwowe (do 25%).

W Argentynie ustawodawca, tworząc limity inwestycyjne, skoncentrował się na finansowaniu projektów krajowych. Chodziło głównie o inwestycje budowlane (do 20%), jednostki uczestnictwa w funduszach inwestujących w projekty lokalne (do 10%), listy hipoteczne (do 28%) i instrumenty finansowe emitowane przez lokalne samorządy (do 15%). Argentyńskie towarzystwa emerytalne nie korzystały z tych możliwości i skupiły się głównie na akcjach i obligacjach rządowych.

Argentyna

w zagrożeniu

Argentyński system emerytalny wystartował w 1994 roku. Był to czwarty z kolei system emerytalny, jaki został wdrożony w Ameryce Południowej. Aktualnie działa tam 13 towarzystw emerytalnych (z szesnastu, jakie były jeszcze 4 lata temu).

W trwającym obecnie chaosie gospodarczym trudno oszacować, ile wynoszą aktywa towarzystw emerytalnych. Najprawdopodobniej oscylują one miedzy 15-16 mld USD. Niepewność co do wielkości aktywów w tamtym kraju wynika przede wszystkim z dewaluacji peso, który przed kryzysem liczony był do USD w stosunku 1:1. Teraz jest liczony w stosunku 1 USD - 1,4 peso (kurs sztywny). W ciągu najbliższych miesięcy zostanie on upłynniony. Poza tym w portfelach towarzystw emerytalnych ponad 50% to obligacje rządowe. Papiery te zostały zamienione na nowe, znacznie mniej opłacalne. Klienci funduszy emerytalnych nie są zadowoleni. Od lutego do listopada ubiegłego roku indeks Merval stracił na wartości blisko 60%. A warto wiedzieć, że aktywa towarzystw emerytalnych, zainwestowane w akcje notowane na rynku Buenos Aires, stanowią blisko 20-proc. udział w portfelu. Humory uczestników funduszy poprawiły się nieco w ostatnich dwóch miesiącach - w tym czasie indeks Merval odrobił część strat, zyskując prawie 120%.

Dużym zagrożeniem dla argentyńskiego systemu emerytalnego jest decyzja hiszpańskiego Banco de Santander o możliwym wycofaniu się z interesów w Argentynie. Niebezpieczeństwo dla systemu wynika z tego, że wymieniony bank poprzez swoje spółki kontroluje największe w Argentynie towarzystwo emerytalne - AFJP Origines. Aktywa funduszu to ponad 3 mld USD, co oznacza udział wynoszący 20% w krajowym portfelu środków zebranych przez wszystkie towarzystwa emerytalne. W jaki sposób Banco de Santander spróbuje sprzedać swój blisko 50-proc. udział - nie wiadomo. Jedną z możliwości jest odsprzedaż akcji państwu, które pewnie jako zapłatę zaproponuje obligacje, zdaniem agencji ratingowych, obarczone ogromnym ryzykiem niewypłacalności. Jedno jest pewne. Kryzys argentyńskich finansów bardzo mocno uderzy po kieszeni przyszłych emerytów. - Każdy zabrany teraz procent rentowności może oznaczać nawet i o 20% mniejszą emeryturę w przyszłości - twierdzi Cezary Mech, prezes UNFE.

Pozwolić czy nie?

Ekonomiści są pewni. - Nic podobnego jak w Argentynie w Polsce się nie zdarzy - twierdzą. Zagrożenie jest inne. To rosnące zaangażoInwestycje zagraniczne funduszy emerytalnych to kwestia, która wzbudza największe kontrowersje wśród towarzystw emerytalnych, UNFE, rządu oraz drobnych graczy giełdowych. - Kapitał zebrany przez towarzystwa emerytalne powinien wspomagać polski przemysł - twierdzi Cezary Mech, prezes UNFE. - Środki zebrane przez fundusze emerytalne, przynajmniej do czasu wejścia do Unii Europejskiej i do unii monetarnej, powinny być inwestowane w Polsce. Sejmowe komisje oraz rząd już pracują nad problemem, w jaki płynny papier wartościowy (oprócz akcji i obligacji) będą mogli zainwestować zarządzający OFE - twierdzi wiceminister skarbu państwa Ireneusz Sitarski. - W ramach prac związanych ze strategią rozwoju rynku kapitałowego będziemy rozmawiać z przedstawicielami funduszy emerytalnych, aby rozwiązać problem malejącej płynności GPW i rosnących aktywów funduszy emerytalnych - dodaje wiceminister finansów Jacek Bartkiewicz.

Pierwszym pomysłem jest rozwój na szeroką skalę listów zastawnych, które mogłyby emitować np. jednostki samorządowe. Przedstawiciele większości towarzystw emerytalnych uważają, że to nie wystarczy i są za znacznym zwiększeniem limitu inwestycji zagranicznych (obecnie wynosi on maksymalnie 5%). Twierdzą oni, że już w tym roku grozi nam bańka spekulacyjna. - Rynek oderwał się już od fundamentów, nie jest efektywny ale OFEktywny - ta opinia krąży wśród drobnych inwestorów.

Z podobnym problemem zmagało się już kilka krajów. Wnioski płynące z ich doświadczeń mogą być wskazówką i dla nas.

Chilijska bańka

Na giełdzie w Chile faktycznie wystąpił efekt, którym w Polsce straszą przedstawiciele dużych towarzystw emerytalnych. Razem ze wzrostem aktywów zaangażowanych w akcje rosła wartość indeksu IGPA. Od roku 1990 do 1995 indeks zyskał 500% - w tym czasie udział inwestycji funduszy emerytalnych w krajowe akcje zwiększył się z 11,3% do blisko 30%. W roku 1995 indeks zanotował swoje maksimum wynoszące blisko 6300 pkt. Wtedy zmieniono limity inwestycyjne i pozwolono chilijskim towarzystwom emerytalnym na angażowanie większych środków w zagraniczne inwestycje. Wskutek tego na giełdzie w Santiago na ponad 3 lata zapanowała bessa. Indeks IGPA stracił ponad 50% i pod koniec 1998 roku wynosił 2960 pkt. Razem z spadkiem indeksu spadało zaangażowanie funduszy w krajowe akcje i rosły inwestycje w walory zagraniczne. Od 1995 roku do momentu zakończenia bessy udział inwestycji zagranicznych zwiększył się z 0,2% do 13,5%. Natomiast udział krajowych akcji w portfelu spadł z 32,1% do 12,1%. Teraz rynek uspokoił się, indeks zaś prawie wrócił do wartości sprzed 7 lat (około 5300 pkt). Nie zmienia to jednak faktu, że z powodu kumulacji środków z towarzystw emerytalnych na parkiecie i zbyt późnego wypuszczenia ich za granicę na giełdzie Santiago przez 3 lata inwestorzy tracili.

Z podobnym problemem w dość radykalny sposób poradzono sobie w Kolumbii. System emerytalny w tym kraju jest jedyny w swoim rodzaju, chociażby ze względu na silny nadzór nad inwestycjami funduszy emerytalnych. Z racji bardzo płytkiego rynku zarządzający funduszami emerytalnymi inwestują w akcje zaledwie kilka procent aktywów. Organ nadzorujący fundusze dba o to, aby żaden z nich nie przyczynił się do wzrostu całego rynku. Jeżeli uzna, że jest niebezpieczeństwo zagrożenia manipulacją rynku przez fundusze, nakazuje ograniczanie inwestycji w akcje. Fundusze działające w Kolumbii inwestują przede wszystkim w papiery dłużne. Dzięki temu indeks giełdy w Bogocie uniknął silnych sztucznych wzrostów, które musiałyby zakończyć się gwałtowną przeceną.

Mało czasu

i możliwościPorównując możliwości inwestycyjne w Polsce i skład portfeli w towarzystwach emerytalnych w krajach latynoamerykańskich, widać u nas nikłe możliwości inwestycji w listy zastawne. Dla wielu funduszy w Ameryce Południowej jest to podstawowy instrument w portfelu. Warto przypomnieć, że i w Warszawie przed 1939 rokiem rynek listów zastawnych był dużo bardziej rozwinięty niż rynek akcji. Dopóki w Polsce nie pojawią się płynne listy zastawne, problem bańki spekulacyjnej jest jak najbardziej realny. Obecnie fundusze emerytalne w Polsce kontrolują około 20% freefloatu GPW. I na pewno tezy o pompowaniu kursów nie są pozbawione podstaw. Z drugiej strony zarządzający nie mają innych instrumentów (oprócz obligacji) do wyboru. Listy zastawne, których program rozwoju zapowiedziano kilka tygodni temu, to na razie tylko idea. Nie ma możliwości, aby pojawił się w krótkim czasie nowy i płynny instrument, w który mogłyby inwestować OFE. Przy zdecydowanym sprzeciwie wobec powiększenia limitów inwestycji zagranicznych, jaki wyrażają parlament, rząd oraz UNFE, być może czeka nas rozwiązanie quasi-kolumbijskie - polegające na zmniejszeniu limitów w akcje polskie i tym samym przerzucenie aktywów na rynek papierów dłużnych. Wtedy obligacje będą stanowiły może i 80% wartości aktywów funduszy emerytalnych. Tymczasem OFE bomba zaczęła już tykać, rynek zaczyna sztucznie rosnąć, a rozwiązań, które zapobiegłyby jego przegrzaniu, brak.