Powiało grozą

Festiwal prezentacji raportów finansowych za IV kwartał 2001 r. już za nami. Jakość wyników finansowych należy pominąć milczeniem. Lektura sprawozdań prowadzi do wniosku, że ostatnie trzy miesiące ub.r. były najgorsze w ostatnich dwóch latach.

Zysk na akcję (EPS) firm z indeksu WIG20, które przedstawiły nieskonsolidowane raporty za okres październik-grudzień, był niższy aż o 2/3 niż rok wcześniej. Jeszcze gorzej prosperowały spółki MIDWIG, ponieważ ich EPS był niższy o 70% niż w IV kwartale 2000 roku.

Firmy WIG20 i MIDWIG, zgodnie z przypuszczeniami, mocno ucierpiały na spowolnieniu gospodarczym. Przekonanie o korzystnym wpływie obniżek stóp procentowych przez RPP nie znajduje potwierdzenia w rezultatach finansowych.

Niestety, analiza zawartości raportów finansowych nie jest pełna z dwóch względów. Po pierwsze, niektórzy emitenci w przesłanych pod koniec stycznia br. informacjach bieżących zadeklarowali, że rezygnują z przesyłania pełnych raportów nieskonsolidowanych (np. Agora czy Prokom). Raporty te, zgodnie z deklaracjami spółek, zostały zastąpione kwartalnymi raportami skonsolidowanymi oraz nieskonsolidowanymi wybranymi danymi finansowymi. Jest to z pewnością krok we właściwym kierunku, szkoda tylko, że zmiana strategii informacyjnej przypadła na ostatni kwartał roku. O wiele korzystniejsze dla inwestorów byłoby, gdyby spółki zdecydowały się na zmianę polityki informacyjnej począwszy od raportów za I kwartał 2002 roku.

Po drugie, w piątek doszło do awarii systemu Emitent, za pośrednictwem którego firmy przesyłają raporty okresowe. Jest to przyczyną, że raporty niektórych firm mogły dojść z opóźnieniem i nie zostały przez nas uwzględnione.

Liderzy pozostają liderami. Firmy, które generowały imponujące wyniki finansowe w poprzednich kwartałach kontynuują ten trend. Niestety, liczba firm zasługujących na wyróżnienie jest wąska. Nie sposób pominąć w tej grupie ComputerLandu, Banku Pekao czy BRE.

ComputerLand jest ulubieńcem inwestorów od dłuższego czasu. Rzadko spotykana wśród polskich firm informatycznych strategia rozwoju zdaje egzamin. Spółka jest zyskowna. Jej zysk na jedną akcję wzrósł o 35,5% w porównaniu z ostatnim kwartałem 2000 roku (z 1,69 zł do 2,29 zł). Jest to wynik rzeczywiście dobry, ponieważ w IV kwartale 2000 roku ComputerLand podwyższył EPS w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego o skromne 6%. Całoroczny EPS przedsiębiorstwa wzrósł o 1/4 (z 3,78 zł do 4,76 zł na akcję).

Na słowa uznania zasługują także wyniki dwóch banków: Pekao i BRE. Lepiej prezentują się osiągnięcia tego pierwszego. Wzrost EPS Pekao w IV kwartale 2001 r. był trzycyfrowy (+122,7%). W całym ubiegłym roku największy giełdowy detalista zarobił 7,61 zł na akcję, co oznacza wzrost o prawie połowę w stosunku do wyników z 2000 roku. Co ciekawe, przychody odsetkowe banku były niższe w czwartym kwartale niż rok wcześniej (-17%). Temu zjawisku towarzyszył jednak jeszcze większy spadek kosztów odsetkowych (o 1/3). Bank utrzymuje koszty działania w ryzach.

Ostatnią spółką, której wyniki finansowe zasługują na słowa pochwały, jest BRE. EPS tego banku w IV kwartale wyniósł 4,32 zł i był wyższy niż rok wcześniej o 57%. Słabiej wypada BRE pod względem całorocznego zysku przypadającego na jedną akcję. W tym przypadku bank odnotował spadek o 5,5% (14,63 zł wobec 15,48 zł w 2000 roku). W IV kwartale 2001 przychody odsetkowe były na niemal identycznym poziomie, jak w okresie październik-grudzień 2000 r. Aktywny od dłuższego czasu na polu bankowości inwestycyjnej BRE poniósł w minionym kwartale stratę (47,1 mln zł) na operacjach papierami wartościowymi i finansowych. Niekorzystny jest też wzrost kosztów działania banku o przeszło 23%.

Cechą charakterystyczną wyników spółek bankowych jest spadek obciążeń, wynikających z kosztów odsetkowych. Ich relacja do przychodów z odsetek wyraźnie zmalała. Oznacza to, że banki czerpią spore wpływy z tytułu kredytów, płacąc jednocześnie bardzo umiarkowane odsetki od depozytów. W przypadku Pekao koszty odsetkowe stanowiły w IV kwartale ubiegłego roku 52% przychodów odsetkowych (rok wcześniej wskaźnik ten wynosił 64,3%), a dla BRE relacja ta wynosiła 76,4% (rok wcześniej 79,6%). Mimo obniżek stóp procentowych przez RPP koszt kredytu maleje o wiele słabiej niż koszt odsetek.

Polską bankowość komercyjną w ocenie analityków sektora charakteryzuje duża nadpłynność. Banki dysponują kapitałami, których nie są w stanie efektywnie spożytkować. Pasywne działania, polegające na operacjach na rynku międzybankowym lub kupowaniu obligacji skarbowych, nie są w stanie zapewnić naszym bankom odpowiedniej rentowności. To wiadomo. Władze banków i ich akcjonariusze wiedzą o tym również.

Prekursorem podwyższania rentowności kapitału własnego było Pekao. Działania tego banku przyniosły w 2001 roku interesujące rezultaty (ROE zbliżone do 19%). Z kolei w ogłoszonym przed paroma dniami planie finansowym na ten rok przedstawiciele BRE zapowiedzieli podjęcie kroków, mających na celu zapewnienie wyższej stopy zwrotu z kapitału własnego (pożyczka podporządkowana, wypłata bezprecedensowej dywidendy oraz umarzanie akcji).

Akcjonariusze największych banków to instytucje zagraniczne. Mają oni doświadczenia w optymalizowaniu ROE i tego oczekują od naszych spółek bankowych. W tym roku można spodziewać się, że wiele banków podejmie ten wyścig i będziemy mieli do czynienia ze wzrostem rentowności kapitału własnego.

Niestety, słabość gospodarki jest także słabością firm publicznych. Grono firm, które w ostatnim kwartale ub.r. znalazły się na cenzurowanym, jest o wiele szersze niż zasługujących na wyróżnienie. Takie firmy, jak: ING BSK, BZ WBK, KGHM, Mostostal Zabrze z pewnością nie mogą zaliczyć IV kwartału do udanych.

Najprostsze metody statystyczne dowodzą, że z zyskami spółek, wchodzących w skład indeksów WIG20 i MIDWIG, jest naprawdę krucho. Poniżej prezentujemy zagregowane (zsumowane) zyski przypadające na jedną akcję dla obu tych indeksów.

Z agregatów wyjęliśmy spółki, które nie spełniały jednego z trzech zasadniczych kryteriów. Po pierwsze, zrezygnowaliśmy ze spółek, których EPS był wynikiem nadzwyczajnych zysków i strat (np. PGF). Po drugie, wyłączyliśmy z zestawienia spółki, które w analizowanym okresie (tj. od IV kwartału 1999 roku) zmieniały diametralnie przedmiot działalności lub podlegały procesom konsolidacyjnym, gdzie niemożliwe okazało się wyliczenie zysków (strat) pro forma. Po trzecie wreszcie, w agregatach nie uwzględniliśmy firm, które nie opublikowały do tej pory lub nie opublikowały w formie raportów jednostkowych (nieskonsolidowanych) sprawozdań za IV kwartał 2001 roku. W efekcie tych wyłączeń w agregacie indeksu WIG20 uczestniczyło 12 spółek, natomiast MIDWIG 26 spółek.

Wyniki obliczeń potwierdzają, że zyski lokomotyw naszego parkietu topnieją w niepokojącym tempie. Ostatni kwartał roku stanowi tradycyjnie trudny okres dla większości korporacji. Niestety, IV kwartał 2001 okazał się zdecydowanie najsłabszy pod względem zysków dla polskich spółek. Zagregowany EPS dla WIG20 w tym kwartale stanowił jedynie 33% EPS z analogicznego kwartału 2000 roku i 31% z 1999 roku.

Jeszcze gorzej wiedzie się firmom o średniej kapitalizacji. Zagregowany EPS firm MIDWIGu w IV kwartale ubiegłego roku stanowił 29% EPS z tego samego kwartału 2000 roku i ledwie 10% EPS z 1999 roku.

Słabość rodzimych spółek giełdowych jest nader widoczna, jeżeli weźmiemy pod uwagę udział firm nierentownych w ogóle przedsiębiorstw uczestniczących w agregacji (% spółek nierentownych z indeksów WIG20 i MIDWIG).

Owszem, w ostatnich trzech latach w okresie październik-grudzień regularnie najwięcej spółek informowało o stratach. Jednak rezultaty IV kwartału 2001 roku przeszły nasze najśmielsze oczekiwania. Okazało się bowiem, że ponad 60% firm nie odnotowało zysku. Statystycznie dwie spółki na pięć miały się czym pochwalić. Nie dość, że jest to najgorszy wynik od wielu lat, to dodatkowo liczba niezyskownych spółek w IV kwartale 2001 r. była wyższa o przeszło 3/4 w porównaniu z najgorszym pod tym względem IV kwartałem 2000 roku.