Każda spółka WIG20 ma "feler"

Redakcja PARKIETU po raz pierwszy zorganizowała forum dyskusyjne tzw. okrągłego stołu. W dyskusji wzięli udział przedstawiciele najważniejszych segmentów naszego rynku kapitałowego (fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, asset management, biura maklerskie). Udało się nam zgromadzić w jednym miejscu najbardziej znane osobistości polskiego rynku kapitałowego. Patronem forum była TP Internet Sp. z o.o.

W czasie

kilkugodzinnego

spotkania rozmawialiśmy o tym, co czeka

nasz rynek w 2002 roku, roli funduszy

emerytalnych,

prywatyzacji giełdy,

perspektywach makro, najbardziej płynnych aktywach i rynkach zagranicznych.

Kolejna edycja za pół roku. Dziś prezentujemy drugą część dyskusji.

Na świecie istnieje niewiele oaz, gdzie wzrost gospodarczy jest wysoki i w ślad za nim rosną rynki akcji. Polska gospodarka spowalnia, coraz trudniej zarabiać na akcjach. Czy to początek trwalszego trendu?

Wojciech Białek: Odpowiem anegdotą. Jest początek XX wieku. Dominują: postęp, globalizacja i gospodarka kapitalistyczna. 1 stycznia 1900 roku pewien amerykański inwestor kupił DJIA (średnia przemysłowa) po 68 pkt. Wiedział, że warto inwestować długoterminowo, zatem indeks ten trzymał. W 1921 roku poszedł do biura maklerskiego, żeby sprawdzić, jaką wartość ma jego portfel. Okazało się, że taką jak na początku wieku. Niezrażony zdecydował się trzymać inwestycję przez kolejnych 8 lat, do 1929 roku. Wówczas indeks DJIA osiągnął pułap 380 pkt., co dało prawie 5-krotne powiększenie zainwestowanych pieniędzy. Roczna nominalna stopa zwrotu z 29-letniej inwestycji wyniosła zatem 6,3%.

Inwestor miał pecha. Nadszedł czas Wielkiego Kryzysu i w 1932 roku średnia przemysłowa spadła do 41 pkt. Nie zniechęcony do rynku akcji czekał. Czekał do 1966 roku, do szczytu kolejnej hossy. DJIA miała 1000 pkt., co oznaczało, że inwestycja pomnożyła się 15-krotnie. Nominalna stopa zwrotu wynosiła 4,2%. W 1982 roku średnia przemysłowa znowu liczyła 1000 pkt. Rentowność spadła do 3,3%. W końcu nadszedł czas wielkiej hossy i w 2000 roku indeks DJIA osiągnął 11 700 pkt. Nominalna stopa zwrotu wyniosła już 5,3%. Przy tym warto powiedzieć, że wskaźnik inflacji od 1947 roku w Stanach Zjednoczonych wyniósł 3,9% średniorocznie.

Raimondo Eggink: A co z dywidendami?

Wojciech Białek: Właśnie. To są dane dotyczące DJIA, czyli nie uwzględniające wypłaconych dywidend przez spółki. Zestawienie stopy inflacji i stopy zwrotu z indeksu sprawia, że widać jak na dłoni dużą rolę dywidendy, czyli czegoś, co powinno funkcjonować na normalnym rynku, a nie jest powszechne u nas. Akcja jest tania, gdy jej dywidenda jest porównywalna ze stopą zwrotu z lokaty bankowej. Tę historię opowiedziałem a` propos złych czasów. W XX wieku były 3 kilkunastoletnie okresy, gdy rynki akcji w najlepszym wypadku były w stagnacji, w najgorszym zaś spadały. Sądzę, że czwarty okres właśnie się rozpoczyna...

Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową zaprezentował w styczniu prognozę wzrostu gospodarczego. W tym roku szacuje go na 1,4% wobec 1,1% w 2001 r. Czy w związku z tym można szacować, że zyski naszych spółek giełdowych będą podobne do ubiegłorocznych? Jeśli tak, to które sektory mogą się zachować lepiej od średniej?

Tomasz Stadnik: Uważam, że prognoza Instytutu jest wiarygodna. Jeśli będzie większy wzrost gospodarczy, to raczej niezdrowy, związany ze wzrostem konsumpcji, co tylko powiększy nierównowagę gospodarczą. W takim optymistycznym scenariuszu PKB może wzrosnąć o 2%. Natomiast trudno o optymizm przy ocenie zysków spółek. Najlepszy może być znowu sektor finansowy, bo polskie banki są w stanie ciągle powiększać marże. Wynika to z ogólnego przekonania o ich małej konkurencyjności.

Dawid Sukacz: Nie zgodzę się z twierdzeniem, że konsumpcja generuje niezdrowy wzrost, szczególnie w Polsce. Jesteśmy biednym krajem i w miarę rosnących dochodów ludzie chcą konsumować. Problem jest tylko taki, że nie mają za co. Tymczasem analitycy makroekonomiczni koncentrują się wyłącznie na tym, że wzrost gospodarczy generowany przez eksport jest dobry, a przez konsumpcję niedobry.Robert Nejman: Prawdopodobnie japońscy ekonomiści mają odwrotny problem.

Tomasz Stadnik: Uważam, że Dawid ma rację przy założeniu, że chodzi o stabilny wzrost konsumpcji w długim terminie i że rząd dokonuje strukturalnych reform gospodarczych. Przy scenariuszu odkładania kłopotów z finansami publicznymi, wzrastająca konsumpcja powoduje zakłócenie równowagi gospodarczej i w końcu wywołuje sytuację kryzysową.

Dawid Sukacz: Faktycznie, dzisiejsza struktura polskiej gospodarki jest bardzo podatna na rozchwiania.

Robert Nejman: Spójrzmy tylko na strukturę konsumpcji. Gdyby ograniczała się do towarów pochodzenia krajowego, byłoby dobrze. Tymczasem jest odwrotnie. To towary importowane cieszą się powodzeniem.

Jest jeszcze inna sprawa. Miałem okazję zapoznać się z zestawieniem poziomów wzrostu gospodarczego, od których zaczyna maleć bezrobocie. Dla gospodarki amerykańskiej ten poziom wynosił 0,5%, dla Unii Europejskiej bliżej 2%, dla Polski około 3,5%. Innymi słowy, by w Polsce zaczęły powstawać nowe miejsca pracy, wzrost gospodarczy musi osiągnąć minimum taki wskaźnik. Sądzę, że podobnie jest w przypadku wyników spółek. U nas, by spółki miały dodatnią dynamikę wzrostu zysków, potrzebny jest większy wzrost gospodarczy niż w Europie Zachodniej.

Wojciech Białek: Wrócę do tematu kondycji branż. Chciałbym tu podać w wątpliwość opinię o możliwej kontynuacji dobrej koniunktury w sektorze bankowym. Moja ocena wiąże się ze scenariuszem dla świata. Czego boją się Amerykanie, czego boi się świat? Otóż wszyscy boją się czegoś, co Stephen Roach, główny ekonomista banku inwestycyjnego Morgan Stanley, określa jako double dip (podwójne dno - przyp. red.), czyli ryzyko nawrotu osłabienia gospodarczego w drugiej połowie roku wbrew oczekiwaniom. Boją się też zjawiska "one hundred Enron`s", czyli sytuacji, w której bessa i recesja obnażą ogromną liczbę firm-bankrutów typu Enron. Aby daleko nie szukać, u nas odpowiednikiem Enrona jest Elektrim.

Poprzednie, cykliczne załamanie gospodarki związane z kryzysem rosyjskim, w końcowej fazie, dokładnie w ciągu ostatnich trzech miesięcy, skasowało dobry nastrój w sektorze finansowym. Do lipca 1998 r., czyli na miesiąc przed bankructwem Rosji, polskie banki były obiektem fuzji i przejęć po czym impuls, związany z ogólnoświatowym osłabieniem, "skasował" połowę ich wartości rynkowej. Byłoby dziwne, gdyby znacznie poważniejsze spowolnienie gospodarcze, z jakim mamy do czynienia obecnie, nie ujawniło na świecie i w naszym kraju problemów ze złymi długami o podobnym charakterze i porównywalnej, jeśli nie większej, skali. Tymczasem sektor bankowy ucierpiał zaskakująco mało, jeżeli weźmiemy pod uwagę fakt, że jesteśmy w najdłuższej bessie od lat 70. i najgłębszej od 1987 roku.

Co czeka rynek w 2002 roku, w poszczególnych klasach najbardziej płynnych aktywów?

Raimondo Eggink: Zacznijmy od obligacji. Uważam, że krzywa rentowności będzie rosnąca. Zresztą prawie tak jest. Jeżeli ktoś chce zarabiać na obniżkach stóp procentowych, powinien mieć bardzo "krótkie" bony skarbowe. Moim zdaniem, należy unikać obligacji pięcioletnich. Co do złotego, sądzę że rząd będzie skuteczny w wywieraniu nacisku na jego osłabienie, w konsekwencji mu szkodząc. Natomiast interesujące są, w odróżnieniu do lat ubiegłych, inwestycje zagraniczne. Gdybym zarządzał funduszem emerytalnym, wykorzystywałbym cały przyznany na nie limit.

Robert Nejman: W tej chwili skłaniałbym się, uwzględniając czynnik czasu i obserwując zmieniającą się koniunkturę na świecie, do krótkoterminowych instrumentów złotowych i po jakimś czasie zainwestowałbym w akcje amerykańskie. Sądzę bowiem, że w dłuższym horyzoncie amerykańska gospodarka będzie się szybciej rozwijała niż europejska. Do tego dojdzie osłabienie złotego. Natomiast oceniając polskie akcje, uważam, że wszystkie spółki z WIG20 są obarczone mniejszym lub większym "felerem". Dlatego szukałbym spółki, która dobrze sobie radzi także w ciężkich czasach. Tu od dłuższWojciech Białek: Jedna uwaga. Bardzo mnie niepokoi, że od ośmiu lat na polskim rynku akcji mamy nominalnie trend boczny, natomiast w ujęciu realnym jest bessa. W ujęciu realnym jesteśmy na poziomie 1993 roku. Oznacza to, że długoterminowy inwestor, który wtedy kupił i trzymał akcje, żeby mieć wyższe zyski niż z lokat bankowych, musiałby kupić je w połowie 1993 roku.

Raimondo Eggink: Niedawno policzyłem, jaki miałbym zwrot ponad instrumenty dłużne, gdybym inwestował przez równą liczbę lat. Wyszło mi, że jedynym rokiem, w którym zainwestowane pieniądze przyniosłyby zysk, byłby rok 1992.

Wojciech Białek: Po ośmiu latach nędzy okazuje się, że warto było inwestować w papiery dłużne, zyskujące dzięki dezinflacji.

Dawid Sukacz: Też myślę, że nasza gospodarka nie jest w stanie udźwignąć tak silnego złotego. Dlatego również poszukiwałbym inwestycji zagranicznych, a w szczególności penetrowałbym rynek niemiecki. Po pierwsze nie jest tak zaawansowany pod względem wycen czy "kultury inwestowania w akcje", jak rynek amerykański. A po drugie czeka go w najbliższym czasie sporo zmian (np. podatki od zysków kapitałowych), co uwolni wartość, nie uwzględnioną dotychczas w wycenie rynkowej. Jeżeli chodzi o inwestycje złotowe, to zaryzykowałbym w sektorze telekomunikacyjnym. Ten sektor dyskontuje dziś wszystkie złe informacje, i to nie tylko w skali polskiej, ale światowej. Sądzę, że w końcu bieżącego roku sytuacja zacznie się zmieniać. Wykresy wielu telekomów testują dna z września 2001 roku. France Telecom czy Deutsche Telekom są bardzo blisko tych poziomów. Potencjał spadkowy jest niewielki, a możliwość wzrostów spora. Przykład? Rekomendacja Goldmana Sachsa spowodowała kilka dni temu, że kurs Deutsche Telekom wzrósł o 7% w ciągu jednej sesji. Vodafone po ogłoszeniu dobrych wyników wzrósł 4,5%. Dla mnie to są oznaki wyczerpywania się potencjału spadkowego. Jednocześnie widać wyraźnie, że sektor jest "jednorodny" i kursy telekomów zmieniają się globalnie. Dlatego, nawet uwzględniając wszelkie mankamenty TP SA, zakładam, że telekomy światowe zaczną rosnąć, a TP SA podąży ich śladem.

Raimondo Eggink: A nie wolałbyś wtedy kupować France Telecom zamiast TP SA?

Dawid Sukacz: France Telecom jest trzy razy bardziej zadłużony.

Raimondo Eggink: No tak, ale to grozi, że France Telecom będzie "jechał" na zdolności kredytowej TP SA.

Dawid Sukacz: Owszem, nie można tego wykluczyć, ale na razie nie widzę przesłanek, aby France Telecom miał niszczyć wartość w TP SA, poza tym TP SA to nie ta skala, a ponadto jest dwa razy niżej wyceniana niż France Telecom.

Wojciech Białek: Czy koszty wdrożenia UMTS nie będą ciążyć na telekomach?

Dawid Sukacz: Na razie dajmy im czas, aby mogły zrestrukturyzować swoje bilanse. Ponadto mamy pierwszy przypadek, gdy dostarczyciel infrastruktury mocno partycypuje w kosztach finansowania UMTS. To są naczynia połączone. Wszyscy widzimy, co się stało z przerzuceniem całości kosztów technologii oraz licencji na bilanse telekomów. Świat korporacyjny ma tego świadomość. Nie pamiętam już dokładnie, ale chyba Ericsson podpisał umowę z jednym z amerykańskich operatorów, że będzie partycypował w części kosztów budowy sieci. Myślę, że takie umowy staną się standardem. Interes jest po obu stronach i łatwo znaleźć synergię. Poza tym dostarczycieli infrastruktury w skali światowej jest trzech czy czterech i każdy z nich wie, że tort może zostać szybko podzielony.

Sobiesław Pająk: Na krajowym podwórku widzę trzy ciekawe akcje. Cersanit, bo tam jest Michał Sołowow, którego inwestorom bliżej nie trzeba przedstawiać. Dalej - wydaje się, że restrukturyzacja w BPH PBK może dać takie efekty jak w Pekao SA. I Prokom, bo nie jest drogi w polskim minisektorze IT, a specyfika firmy sprawia, że wahania w ogólnej koniunkturze gospodarczej mniej jej dotyczą. Poza tym nie boję się o wyniki finansowe Prokomu.

Tomasz Stadnik: Myślę, że opinia Raimondo odnosząca się do krzywej rentowności obligacji prawdopodobnie się sprawdzi, zakładając, że w trzecim kwartale tego roku, na szczycie Unii, zostaną wymienione pierwsze kraje do niej przystępujące.

Można się wówczas spodziewać wzrostu znaczenia inwestycji dokonywanych pod kątem konwergencji.

Trzeba jeszcze wziąć pod uwagę fakt, że Ministerstwo Finansów wydłuży w tym roku krzywą, emitując 15-20-letnie obligacje. Tych jednak drobnym inwestorom nie polecam. Obligacjami ewidentnie ryzykownymi z powodu kłopotów finansów publicznych są pięciolatki. Dużo będzie zależeć od tego, jak będzie rozwijała się sytuacja w drugiej połowie roku i w jakim miejscu będą się znajdować stopy procentowe.

Sądzę, że mamy jeszcze miejsce na 100-punktową obniżkę stóp. Potem decyzje o zmianach stóp uzależniam od tego, jak będzie wyglądać nierównowaga w polskiej gospodarce, jak bardzo może ruszyć inflacja. Ceny żywności odpowiadają za około 30% inflacji. Lobby PSL, koalicjanta w rządzie, z pewnością nie będzie zainteresowane, żeby spadały. To jest czynnik ryzyka. Nie podejmuję się prognozowania inflacji w okresie dłuższym niż na koniec pierwszej połowy roku.

Zajmę się innymi klasami aktywów. Ponieważ stopy są niższe niż w ubiegłym roku, zwiększa się atrakcyjność akcji. Sądzę, że u nas akcje są nieco za drogie, ale oportunistycznie zwiększyłbym ich udział w portfelu. Podzielam pogląd, że ciekawą alternatywą jest zagraniczny rynek akcji.

W jednej rzeczy nie zgadzam się z większością. Chodzi o złotego. Zbliżanie się do Unii sprawia, że trend będzie kontynuowany. Nie zakładam, że złoty będzie się umacniał, ale oscylowanie w przedziale 4,15-4,25 zł jest jak najbardziej prawdopodobne. Z tego powodu trudno będzie tutaj zarobić odpowiednio dużo.

Jarosław Jamka: Na ten rok preferowałbym akcje. Dług jest mniej atrakcyjny. W razie ożywienia gospodarczego, przypadającego na III bądź IV kwartał, spodziewam się, że rynki akcji będą je dyskontować wcześniej. Akcje emerging markets jako klasa aktywów o wyższym ryzyku to swoisty warrant na okres ożywienia gospodarczego i dlatego powinny się zachowywać relatywnie lepiej niż akcje giełd państw rozwiniętych.

Spółka TP Internet działa na rynku od 1999 roku w ramach Grupy Kapitałowej TP SA. Oferuje najnowocześniejsze zintegrowane rozwiązania internetowe dla firm i klientów indywidualnych, dzierżawę serwerów, projektowanie i utrzymywanie stron WWW, kont pocztowych, wirtualnych sklepów, obsługę kampanii reklamowych w sieci oraz usługi multimedialne, które pozwalają m.in. transmitować w portalach wydarzenia "na żywo".

Zapewnia wsparcie techniczne profesjonalnych konsultantów "Cont@ct Center" - unikalnego na polskim rynku rozwiązania, opartego o wdrożony system CRM i gwarantującego kompleksową obsługę klienta on-line.

TPI poprzez Centrum Certyfikacji SIGNET zapewnia swoim klientom możliwość bezpiecznego przesyłania informacji i dokonywania transakcji drogą elektroniczną.