Giełdowy koncert życzeń

Giełda Papierów Wartościowych zorganizowała ostatnio konferencję na temat pożądanej z punktu widzenia rynku kapitałowego polityki państwa. Szkoda że do poważniejszej i otwartej dyskusji nad stanem rynku i narzędziami jego wspierania przystępujemy tak późno. Wiele okazji zostało już bezpowrotnie straconych (vide kończąca się prywatyzacja), a duża część prezentowanych rekomendacji jest dobrze znana.

W zasadzie można byłoby powiedzieć - nie ma o czym dyskutować, tylko zapewnić konsekwentną i szybką implementację. Być może jednak standardowo proponowane zalecenia nie są obecnie wystarczające.

Zagraniczni eksperci:

importować rynek kapitałowy

Zacznijmy prowokacyjnie od przytoczenia ocen zagranicznych ekspertów, którzy niedawno gościli na GPW. Ich konkluzje dotyczące rynków kapitałowych w krajach przeżywających transformację są wyraźne i dla miłośników krajowego parkietu bolesne. Inwestowanie w infrastrukturę tego rynku jest ryzykowne, drogie i - jak Europa Środkowa długa i szeroka - nie przynosi większych efektów. Rozsądniej jest rynek kapitałowy po prostu importować, czyli skorzystać z rynków zagranicznych, skupiając się na doskonaleniu systemu bankowego. Zarówno duże spółki, jak i inwestorzy znajdą dużo lepsze warunki na integrujących się rynkach międzynarodowych - z uwagi na koncentrację ludzi i kapitału lub wysoką płynność. Przenoszenie się spółek i graczy na rynki zagraniczne będzie także skutecznie wymuszać usprawnienie nadzoru korporacyjnego.

Integracja lub marginalizacja

Czy taki scenariusz odpowiada naszym aspiracjom - w sumie nie ma to większego znaczenia. Zastanówmy się raczej, gdzie tkwią rzeczywiste problemy z punktu widzenia polityki państwa. Odpływ spółek i inwestorów za granicę stanowi z pewnością zagrożenie dla krajowych instytucji, ale nie jest raczej problemem z punktu widzenia państwa (pomijając kwestię wyceny takich instytucji, jak GPW czy KDPW w procesie prywatyzacji). W tym kontekście wchodzenie GPW w alianse międzynarodowe jest jak najbardziej uzasadnione i w zasadzie należałoby je przyspieszyć. W ten sposób krajowa infrastruktura ma szansę stać się częścią jednej z konkurujących platform europejskich, zanim ulegnie zupełnej marginalizacji.

Inną sprawą jest to, czy wymaga to wprowadzenia do GPW inwestora strategicznego i czy najlepszym kierunkiem integracji polskiego rynku jest Euronext, skoro większość GDR-ów polskich spółek jest obecnie notowana w Londynie. Oczywiście, w tym zakresie potrzebna jest odpowiednia polityka państwa, ponieważ cały czas jest ono właścicielem zarówno GPW, jak i KDPW. Nie łudźmy się jednak, że proces umiędzynarodowienia odbędzie się bezboleśnie lub że giełda warszawska utrzyma w obecnej sytuacji samodzielność. Pewną szansę niesie wprawdzie tworzenie w oparciu o GPW platformy regionalnej, choć perspektywy osiągnięcia sukcesu w tym zakresie nie są zbyt wysokie.

Restrukturyzacja rynku kapitałowego: kurs na średnie przedsiębiorstwa

Z punktu widzenia polityki państwa najpoważniejszą kwestią jest potencjalna luka w dostępie do finansowania o charakterze equity dla średnich, prywatnych firm krajowych, które nie będą w stanie skorzystać z rynków międzynarodowych. Jeżeli takie ryzyko rzeczywiście istnieje, może ono wymagać odpowiedniej polityki państwa m.in. w zakresie rozwijania infrastruktury krajowego rynku dla średnich firm. Hipoteza ta bierze się z konstatacji faktu, iż podstawową bolączką polskiego rynku kapitałowego jest słabość strony podażowej - brak dopływu nowych emitentów.

Podczas gdy racjonalna polityka gospodarcza jest kwestią bezdyskusyjną, istnieje - naszym zdaniem - pilna potrzeba rozważenia zmian w całej infrastrukturze rynku kapitałowego i dostosowania jej, zarówno od strony kosztów jak i regulacji, do specyfiki średnich przedsiębiorstw krajowych. W tym zakresie od państwa wymagać należy przede wszystkim przyjęcia określonych priorytetów i ich egzekucji. Stąd wołanie o przemyślaną strategię wobec krajowego rynku kapitałowego i ukształtowanie się silnego ośrodka publicznego odpowiedzialnego za jej realizację. Jednocześnie należy pamiętać, że w obecnej sytuacji nie mniej ważne (o ile nie ważniejsze) jest wspieranie rozwoju rynku venture capital, który może stanowić swojego rodzaju "wylęgarnię" firm, które mogłyby zasilić publiczny rynek kapitałowy.Dlaczego restrukturyzacja?

Dlaczego mówimy o potrzebie restrukturyzacji rynku? Po pierwsze, rynek kapitałowy w Polsce rozwijał się w pewnym sensie sztucznie - karmiony podażą prywatyzacyjną - i jednopoziomowo - kształtowanie się jego niższego segmentu (rynku pozagiełdowego) było wyraźnie hamowane. Przypomnimy, że niepowodzenie eksperymentu w postaci Centralnej Tabeli Ofert było w dużym stopniu pochodną zbyt późnej liberalizacji tego rynku, która nastąpiła dopiero z początkiem 2001 r.

Po drugie, trudno w pełni zgodzić się z poglądem, że podstawowym ograniczeniem rozwoju krajowego rynku kapitałowego jest generalnie niska konkurencyjność przedsiębiorstw czy kiepska jakość wielu spółek publicznych. Rynek kapitałowy powinien być bowiem tym mechanizmem, który wspiera najbardziej konkurencyjne firmy i eliminuje najsłabsze - zgodnie ze schematem, iż najlepsze podmioty uzyskują dostęp do finansowania i wygrywają w wyścigu konkurencyjnym (m.in. przejmując słabszych rywali).

Jeżeli w Polsce rynek kapitałowy nie pełni takiej funkcji, to nie można zasłaniać się jedynie ogólną sytuacją makroekonomiczną czy pozostawiającą wiele do życzenia polityką gospodarczą. Wypada natomiast zadać sobie pytanie, jakie ograniczenia występują po stronie samego rynku kapitałowego. Nasuwają się następujące odpowiedzi - dostęp do finansowania na tym rynku jest dla rodzimych przedsiębiorstw zbyt trudny, a rynek jako taki słabo weryfikuje efektywność funkcjonowania spółek (m.in. z uwagi na ograniczenia w zakresie funkcjonowania przejęć). Podkreślmy, że w sytuacji, kiedy w obrocie publicznym mamy dużo kiepskich firm, potencjał dla wejścia nowych, lepszych spółek powinien być ogromny, zwłaszcza przy obecnej podaży kapitału ze strony otwartych funduszy emerytalnych.

Niekomercyjna aktywność GPW - strategia trudna i ryzykowna

Przenosząc nasze rozważania na wyższy poziom abstrakcji, można powiedzieć, że rozwijając od podstaw rynek kapitałowy w Polsce dokonano pewnego instytucjonalnego przestrzelenia. Efekt ten można bardzo dobrze zobrazować przykładem, znanym zresztą nie tylko z gdańskiego podwórka - nowoczesnej giełdy warzywno-owocowej, która została dużym wysiłkiem wzniesiona (łącznie z węzłem komunikacyjnym) na obrzeżach Trójmiasta w celu zastąpienia "prymitywnego" rynku funkcjonującego w pobliskiej miejscowości. Efekt jest taki, że nowoczesna infrastruktura stoi pusta, a tradycyjny rynek powoli się rozwija i podnosi swoje standardy. Konkluzja z tej dygresji jest następująca - spróbujmy, w oparciu o samoregulację, rozkręcić oddolny segment rynku kapitałowego, którego rozwój był dotychczas blokowany.

Czy rozwój takiego krajowego rynku dla średnich firm jest możliwy? Z pewnością jest to kierunek ryzykowny i trudny. Od państwa wymaga on jednak przede wszystkim przyjęcia określonych priorytetów i ich egzekwowanie od podległych mu instytucji - w tym przypadku zarówno od GPW, jak i Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Giełda musiałaby zweryfikować swoją strategię działania i zaakceptować fakt, że alokowanie zasobów na rozwijanie rynku dla średnich firm krajowych nie pozwoliłoby jej wykazywać takich zysków jak dotychczas. Oznacza to konieczność modyfikacji komercyjnego charakteru giełdy, a tym samym - świadomej i wyraźnej decyzji państwa, ponieważ zmiana ta oznaczałaby obniżenie wyceny GPW w ewentualnym procesie prywatyzacji. Niezbędne wydaje się także bardziej aktywne wychodzenie i dostosowywanie oferty rynku do średnich firm krajowych oraz przesunięcie punktu ciężkości działań edukacyjnych.

W okresie, kiedy rynek był kształtowany przez podaż prywatyzacyjną, edukacja inwestorów była potrzebą chwili. Obecnie priorytet powinno uzyskać docieranie i edukacja potencjalnych emitentów, ponieważ w dłuższej perspektywie tylko atrakcyjne spółki prywatne będą w stanie przyciągać inwestorów na rynek krajowy.

Niestety, przyjęcie priorytetu rozwijania rynku dla średnich firm krajowych komplikuje także decyzje prywatyzacyjne, zwłaszcza jeżeli przyjąć, że będzie to wymagać działań i nakładów, które nie zwrócą się w krótkim czasie.

Założenie, że tego typu niekomercyjna aktywność będzie realizowana przez podmioty prywatne, jest mocno ryzykowne. Z drugiej strony, prywatyzacja GPW i innych instytucji infrastrukturalnych ma swoje oczywiste zalety.

Jeżeli chodzi o regulatora, to powinien on w końcu podjąć ryzyko samoregulacji, zwiększając jednocześnie skuteczność nadzoru i egzekucji prawa. Istotnym wyzwaniem dla wszystkich aktorów rynku jest także takie przemodelowanie całej infrastruktury pośrednictwa, aby usługi te stały się tanie i szeroko dostępne dla potencjalnych emitentów.

Implementowane standardy nadzoru korporacyjnego

Dlaczego przywiązujemy taką wagę do samoregulacji? Przypomnijmy, na czym bazują negatywne oceny odnośnie do perspektyw rynków kapitałowych w krajach transformujących się. Podstawowym ograniczeniem jest olbrzymia luka instytucjonalna - brak wiedzy, tradycji i nawyków, a także słabość egzekucji prawa. Przykład polskiego rynku kapitałowego zdaje się wskazywać, że nawet restrykcyjna, formalna regulacja zawodzi. Jeżeli odrzucilibyśmy tezę o przestrzeleniu instytucjonalnym, nieuchronnie musielibyśmy przyjąć, że podstawową słabością polskich rozwiązań były nadzór i egzekucja przepisów, co wydaje się odpowiedzią zbyt prostą. Oczywiście, problem mało efektywnej egzekucji istnieje, ale poprawa sytuacji w tym zakresie nie może być jedyną rekomendacją. Ogromne znaczenie ma oddolne kształtowanie się odpowiedniej kultury i standardów zachowań. Tego, niestety, w polskim systemie zabrakło - zabrakło miejsca na samoregulację.

Dopiero w ostatnim czasie zaczęliśmy dostrzegać potrzebę oddolnego kształtowania wzorców zachowań, czego przejawem są co najmniej dwie inicjatywy w zakresie wypracowania standardów nadzoru korporacyjnego. Powiedzmy sobie szczerze, że standardy te nie mają bynajmniej służyć rozwiązywaniu bieżących problemów w spółkach publicznych. Efektywniejsze mechanizmy nadzoru korporacyjnego to większa wiarygodność w oczach zewnętrznych inwestorów i lepsze warunki dostępu finansowania. Poza tym, lepsze rozwiązania w zakresie corporate governance (m.in. obecność niezależnych członków w radzie nadzorczej i odpowiednie kompetencje rady) powinny być dobrym substytutem pewnych obowiązków informacyjnych, które mogą być uciążliwe dla emitentów z powodu konieczności odkrywania się przed konkurencją.

Dodajmy, że samoregulacja ma w końcu szansę zadziałać w Polsce, ponieważ zaczynamy mieć do czynienia z właściwym systemem bodźców - tzn. istotną podażą krajowego kapitału z funduszy emerytalnych. Przywiązując dużą wagę do popytu ze strony inwestorów instytucjonalnych, nie powinniśmy przy tym zapominać o aktywnych, krajowych inwestorach indywidualnych, gotowych do akceptowania wysokiego ryzyka (obecnie funkcjonują oni przede wszystkim na rynku instrumentów pochodnych, w dużym stopniu oderwanym od sfery realnej).

Własny czy importowany

rynek kapitałowy?

Podsumowując, dalszy rozwój rynku kapitałowego w Polsce wymaga wyraźnych działań i nowych impulsów. Nie powinniśmy się przy tym łudzić, że administracyjne zatrzymywanie w kraju środków funduszy emerytalnych przyniesie lepsze efekty niż dotychczasowe budowanie rynku w oparciu o podaż prywatyzacyjną. Musimy przezwyciężyć ogólną niemoc i nieumiejętność krytycznej dyskusji (w gronie wszystkich zainteresowanych!) na temat stanu rynku kapitałowego i jego przyszłości. Wiarygodna diagnoza jest niezbędna, jeżeli mamy zaaplikować właściwe rozwiązania instytucjonalne. Inaczej nie będziemy musieli długo czekać, żeby obserwatorzy zewnętrzni powiedzieli nam wprost, że najlepsze, co możemy zrobić, to "importować" rynek kapitałowy z zagranicy.

Autorzy są pracownikami Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową. Artykuł jest modyfikacją referatu, który miał być przedstawiony na konferencji "Rynek kapitałowy a polityka gospodarcza państwa".

Podstawową bolączką polskiego rynku kapitałowego jest słabość strony podażowej - brak dopływu nowych emitentów.

n Istnieje pilna potrzeba rozważenia zmian w całej infrastrukturze rynku kapitałowego i dostosowania jej, zarówno od strony kosztów jak i regulacji, do specyfiki średnich przedsiębiorstw krajowych.

Jednocześnie należy pamiętać, że w obecnej sytuacji nie mniej ważne (o ile nie ważniejsze) jest wspieranie rozwoju rynku venture capital, który może stanowić swojego rodzaju "wylęgarnię" firm, które mogłyby zasilić publiczny rynek kapitałowy.

n Jeżeli chodzi o regulatora, to powinien on w końcu podjąć ryzyko samoregulacji, zwiększając jednocześnie skuteczność nadzoru i egzekucji prawa. Istotnym wyzwaniem dla wszystkich aktorów rynku jest także takie przemodelowanie całej infrastruktury pośrednictwa, aby usługi te stały się tanie i szeroko dostępne dla potencjalnych emitentów.

n W okresie, kiedy rynek był kształtowany przez podaż prywatyzacyjną, edukacja inwestorów była potrzebą chwili. Obecnie priorytet powinny

uzyskać docieranie i edukacja potencjalnych emitentów, ponieważ w dłuższej perspektywie tylko atrakcyjne spółki prywatne będą w stanie przyciągać inwestorów na rynek krajowy.

Rynek kapitałowy w Polsce rozwijał się w pewnym sensie sztucznie - karmiony podażą prywatyzacyjną i jednopoziomowo - kształtowanie się jego niższego segmentu

(rynku pozagiełdowego) było wyraźnie hamowane

W sytuacji, kiedy w obrocie publicznym jest dużo kiepskich firm, potencjał dla wejścia nowych, lepszych spółek powinien być ogromny, zwłaszcza przy obecnej podaży kapitału ze strony otwartych funduszy emerytalnych.

Rynek kapitałowy powinien być tym mechanizmem, który wspiera najbardziej konkurencyjne firmy i eliminuje najsłabsze - zgodnie ze schematem, iż najlepsze podmioty uzyskują dostęp do finansowania i wygrywają w wyścigu konkurencyjnym.

Efektywniejsze mechanizmy nadzoru korporacyjnego to większa wiarygodność w oczach zewnętrznych inwestorów i lepsze warunki dostępu finansowania.

Dostęp do finansowania na rynku kapitałowym jest dla rodzimych przedsiębiorstw zbyt trudny, a rynek jako taki słabo weryfikuje efektywność funkcjonowania spółek (m.in. z uwagi na ograniczenia w zakresie funkcjonowania przejęć).