Złoty między młotem a kowadłem

Kiedy dwa tygodnie temu w swoim komentarzu walutowym pisałem, że zadziwiła mnie zmiana stanowiska prezydenta w sprawie Rady Polityki Pieniężnej1 i że w takiej sytuacji należy z wielką uwagą oczekiwać posiedzenie Sejmu w sprawie zmiany w ustawie o NBP, mogło się wydawać, że trochę przesadzam.

Dzisiaj stajemy jednak przed kolejnym faktem, jakim są weekendowe wypowiedzi premiera polskiego rządu. Właściwie nie pozostawił on złudzeń co do tego, że ustawa o NBP będzie zmieniona. Jedyna niewiadoma, to jak głęboko.

Leszek Miller powiedział nawet, że potrzebne są już nie tylko zmiany w ustawie o NBP, ale także w konstytucji. Chodzi oczywiście o te fragmenty, które dotyczącą RPP. Wypowiedź szefa rządu nie pozostawia zatem wątpliwości co do intencji rządu. Czyżby więc dni Rady były rzeczywiście policzone? Dzisiaj zaczyna się posiedzenie Sejmu. Wiele może się w jego trakcie wyjaśnić.

Jak na to wszystko mogą zareagować rynki finansowe? Wzrost napięcia między Radą i Ministerstwem Finansów z powodu sporu o mechanizmy kształtowania kursu złotego sugeruje, że powinniśmy mieć do czynienia ze spadkami. Mam tu przede wszystkim na myśli spadek wartości polskiej waluty. Są bowiem tak naprawdę dwie możliwości. Albo NBP zgodzi się na propozycję Ministerstwa Finansów, albo też nie. Obie są negatywne dla złotego.

W pierwszym przypadku będzie to oznaczało interwencję na rynku. Innej możliwości na szybkie osłabienie złotego właściwie nie ma. No, chyba że chcielibyśmy opóźnić wejście do Unii Europejskiej. To rzeczywiście spowodowałoby odpływ kapitału, choć z pewnością nie na długo. Wciąż przecież w perspektywie kilku lat Polska miałaby się w UE znaleźć. To rozwiązanie jest jednak dość mało prawdopodobne.

Dokonujemy więc interwencji. Niestety, problem polega na tym, że nie można by się było ograniczyć do jednej. Większość dealerów jest zgodna, że w grę musiałaby wchodzić długotrwała penetracja rynku. W praktyce oznacza to konieczność "wydrukowania" sporej ilości pieniędzy (złotych byłoby coraz więcej, jednocześnie rosłyby rezerwy walutowe).

I to właśnie budzi zrozumiały sprzeciw przedstawicieli NBP. Zwiększałaby się bowiem podaż pieniądza, a to w oczywisty sposób wpływałoby na inflację. W pewnym sensie byłoby to właściwie równoznaczne z redukcją stóp procentowych. Co prawda, nominalne poziomy byłyby takie same, spadałyby jednak realne w związku ze wzrostem inflacji.

Oczywiście, NBP mógłby przeprowadzać na większa skalę operacje otwartego rynku, ale to z kolei byłoby bardzo kosztowne. Trudno zresztą oszacować dokładnie koszty. Patrząc na to, co dzieje się w Czechach, utrzymanie trwałego kursu złotego w okolicach 4-5% powyżej starego parytetu (co oznaczałoby przy eurodolarze na poziomie 0,92 około 4,25-4,30 zł za dolara i około 3,90-3,95 zł za euro) mogłoby kosztować wiele miliardów złotych. Jest mało prawdopodobne, aby w tej kwestii rząd porozumiał się z władzą monetarną.

Po poniedziałkowych danych o produkcji przemysłowej porozumienie teoretycznie (ale powtarzam - to czysto teoretyczna możliwość) mogłoby dotyczyć kolejnego obniżenia stóp procentowych. I to dość wyraźnego (np. o 100 punktów bazowych). Okazało się bowiem, że na razie nie ma mowy o ożywieniu w polskiej gospodarce. Po nieznacznej, ale jednak systematycznej poprawie w pierwszych trzech miesiącach roku, w kwietniu mieliśmy do czynienia ze spektakularnym (o ponad 4% rok/rok) realnym spadkiem produkcji (z uwzględnieniem różnicy dni roboczych).

Analitycy się tego nie spodziewali, bo ani dane o podaży pieniądza, ani dane o nastrojach konsumentów na to nie wskazywały. Czyżby więc wyraźny spadek eksportu? Zobaczymy. Faktem jest jednak to, że teraz Rada mogłaby łatwo wytłumaczyć się z jakiegoś większego ruchu. Bez uszczerbku dla swojej reputacji. Tym bardziej że znowu spadła inflacja bazowa, nie ma więc wciąż presji inflacyjnej. Bezpośrednią reakcją na informacje o produkcji były wzrosty cen na rynku obligacji i wzrost kursu złotego. Wniosek stąd taki, że inwestorzy uwierzyli w cięcie i to już w maju.

Wyraźne obniżenie stóp doprowadziłoby do spadku wartości złotego, ale moim zdaniem nie byłby on długotrwały. Musimy przecież jakoś sfinansować tegoroczny deficyt budżetowy. To oczywiście oznacza konieczność sprzedaży obligacji skarbowych. Brak zainteresowania wymusi spadek cen na przetargach Ministerstwa Finansów. W takiej sytuacji inwestorzy zachodni znowu się pojawią, a to doprowadzi do kolejnej fali zakupów złotego. Aby do wzrostu jego wartości nie doszło, trzeba będzie interweniować. Koło się zamknie.

Druga możliwość to brak porozumienia. Co wtedy? Teoretycznie na tym cała burza może się skończyć. Ale to oznaczałoby kompromitację przedstawicieli obozu rządzącego. Tego nikt nie chce i do tego nikt nie dopuści. Zresztą tak naprawdę wciąż wydaje się bardzo prawdopodobne, że walka o kurs złotego jest jedynie kolejnym rozdziałem w walce z Radą. Kolejnym, w którym Rada nie godzi się na przedkładane jej propozycje.

Bez względu na to, kto ma rację, część społeczeństwa dość łatwo przyjmie argumenty strony rządowej (faktem jest, że w gospodarce wciąż źle się dzieje, faktem jest, że kurs złotego nie pomaga eksportowi, a argument o konieczności zwiększenia wydajności pracy jest znacznie trudniejszy do przyjęcia niż ten o konieczności osłabienia złotego). A zatem brak porozumienia to w praktyce zmiana w ustawie o NBP.

Czego dokładnie dotyczyłaby nowelizacja - trudno w tej chwili określić. W każdym razie nawet jeśli obóz rządzący chce całkowitej likwidacji Rady, to z tym pomysłem będzie jeszcze musiał poczekać. To bowiem wymaga zmian w konstytucji. n

1 Prezydent powiedział, że trzeba zastanowić się nad tym, czy RPP jest nam w ogóle potrzebna. W ostatnich miesiącach nie mówił co prawda oficjalnie, że popiera działalność Rady, ale z drugiej strony sugerował, że nie zgodzi się na zmiany w ustawie o NBP. Inwestorzy, szczególnie zagraniczni, odbierali takie stanowisko jako swoistą obronę istniejącego porządku.