1/5 polskich spółek w rękach zagranicznych inwestorów

W większości spółek z indeksu WIG20 obecni są już zagraniczni inwestorzy branżowi. W ponad 1/5 firm (21,8%) notowanych na wszystkich parkietach giełdowych prym wiedzie obcy kapitał. W ciągu minionych 12 lat nasza gospodarka wchłonęła blisko 57 mld USD w formie bezpośrednich inwestycji zagranicznych.

Sektory bankowy, piwowarski, mięsny i oponiarski są dobitnym przykładem uczestnictwa w rodzimych spółkach światowych potęg. Zagraniczne podmioty decydują o kierunkach rozwoju, zapewniając wsparcie w zakresie know-how i finansów. Nie bez przyczyny zatem wielu inwestorów giełdowych ocenia przyszłość polskich korporacji i możliwości zmiany kursów akcji przez pryzmat sytuacji finansowej ich wiodących, zagranicznych akcjonariuszy.

Kapitalizm bez kapitału

Przejście z systemu komunistycznego na system kapitalistyczny na przełomie lat 80. i 90. oznaczało wiele zmian w polskiej gospodarce. Kanony działalności w nowym systemie zaczęły wyznaczać wolny rynek i priorytet zysku. Nie ma jednak kapitalizmu bez kapitału. Polska gospodarka dysponowała wprawdzie rękami chętnymi do pracy i sporymi zasobami dóbr trwałych (nieruchomości, zakłady), ale brakowało kapitału. Był on równie deficytowy, jak niektóre dobra powszechnego użytku jeszcze niespełna dekadę wcześniej. Bez kapitału trudno o rozwój. Akumulacja zysków przy wykorzystaniu istniejących zasobów (bez dopływu świeżych środków z zewnątrz) nie wystarczyłaby, aby pobudzić polską gospodarkę.

W tej sytuacji konieczne zatem stało się sięgnięcie po zasoby zagraniczne. W latach 1989-1991 do Polski napłynęło nieco ponad 300 mln USD w formie bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Kropla w morzu potrzeb. Przekonanie o nieuchronności procesu transformacji, któremu sprzyjała prywatyzacja majątku państwowego, otworzyło kurek z pieniędzmi inwestorów zagranicznych. Od 1992 r. napływ kapitału obcego zaczął już regularnie przekraczać magiczną granicę 1 mld USD.

Podobnie jak lata 80. należały do Azji i Ameryki Łacińskiej, tak kolejna dekada była okresem boomu inwestycyjnego w Europie Środkowowschodniej. Według obliczeń OECD, w latach 1990-1999 dopływ netto bezpośrednich inwestycji zagranicznych (różnica między dopływem a odpływem kapitału) osiągnął 30 mld USD, co plasowało nas na 4. miejscu w świecie (po Meksyku, Stanach Zjednoczonych i Australii). W czołowej dziesiątce krajów, którym inwestorzy zagraniczni chętnie powierzali kapitał, znalazły się także inne kraje naszego regionu (Węgry, Czechy).

Zgodnie z wyliczeniami Państwowej Agencji Inwestycji Zagranicznych, łącznie w latach 1989-2001 napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych zamknął się kwotą 53,2 mld USD. Tyle powierzyło nam ponad 900 podmiotów. W rzeczywistości kwota ta była wyższa. Obliczenia PAIZ dotyczyły generalnie inwestycji przekraczających próg 1 mln USD. Instytucja ta oszacowała jednak również strumienie kapitału w przypadku inwestycji poniżej 1 mln USD, co podwyższyło ostatecznie wspomnianą wartość do 56,8 mld USD.

Rodzaje kapitału

Strumienie kapitału, którymi w ostatnich latach tak szczodrze zasilają inwestorzy gospodarki rozwijające się, mogą przybierać różnorakie formy. Zasadniczo dzieli się je ze względu na kryterium okresu pozostawania w kraju inwestycji. Mamy zatem źródła kapitału krótkoterminowego i źródła kapitału długoterminowego.

Kapitał krótkoterminowy może mieć dwojaki charakter. Po pierwsze, może być inwestowany w instrumenty dłużne o terminie zapadalności nie przekraczającym roku, po drugie zaś - może być inwestowany w akcje i inne instrumenty udziałowe. Akcje w odróżnieniu od długu nie mają określonego okresu ważności. Istnieją dopóty, dopóki działa przedsiębiorstwo, które je wyemitowało. Z tego powodu trudno byłoby zastosować kryterium ich posiadania nie dłużej niż rok (jak w przypadku instrumentów dłużnych).O wiele istotniejszy jest stosunek do inwestycji portfelowej inwestora, który posiadając takie aktywa określa w księgach handlowych ich charakter. Jeżeli inwestycja może zostać zakończona szybko, tzn. po wzroście ceny giełdowej, inwestor chętnie się jej pozbędzie, wówczas wejdzie ona do bilansu po stronie majątku obrotowego. W przeciwnym razie, jeżeli inwestor mimo wzrostu wartości akcji ma zamiar je utrzymywać przez dłuższy czas, zostanie ona ujęta w majątku trwałym. Dodatkowo kryterium wyróżniającym inwestycje portfelowe jest stosunkowo niskie zaangażowanie inwestora w kapitale emitenta. Zwyczajowo jest ono jednocyfrowe (w procentach głosów na walnym zgromadzeniu) i nie daje istotnego wpływu na zarządzanie spółką.

Przeciwieństwem są strumienie kapitału długoterminowego. Pozostają one o wiele dłużej w kraju inwestycji. Wyróżnia się wśród nich bezpośrednie inwestycje zagraniczne - FDI (foreign direct investment) i inwestycje w długoterminowe instrumenty dłużne.

Kryteria uznawania określonych strumieni kapitału za długoterminowe są dość precyzyjne. Długoterminowe instrumenty dłużne to takie, których termin wymagalności przekracza rok. Bardziej umownym pojęciem są bezpośrednie inwestycje zagraniczne (FDI). Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego, tym mianem powinno się określać wszelkie napływy kapitału, które z założenia mają być utrzymywane długoterminowo i dają wystarczający wpływ na zarządzanie firmą. MFW uznaje, że posiadanie 10% głosów gwarantuje już taki wpływ (w literaturze zaangażowanie inwestora dające wpływ na działalność spółki określa się na 10- 20%).

Czynniki napływu kapitału

W warunkach gospodarki globalnej przepływy kapitału są błyskawiczne, zróżnicowane pod względem czasu i miejsc, do których docierają. Są one następstwem wielu czynników: zewnętrznych (push factors) i wewnętrznych (pull factors) z punktu widzenia miejsca, do którego trafiają. Zasadniczo czynnikiem zewnętrznym, przesądzającym o aktywizacji kapitału, są cykle gospodarcze. Badania potwierdziły, że kapitał z państw rozwiniętych płynie do emerging markets w sytuacji, gdy stopy zwrotu z inwestycji w kraju jego siedziby spadają i nie spełniają oczekiwań jego dawców. Przykładem są wysokie stopy zwrotu z amerykańskiego rynku akcji w drugiej połowie lat 90., które nie sprzyjały napływowi kapitału do gospodarek rozwijających się.

Są jednak także czynniki wewnętrzne, lepiej zresztą zidentyfikowane przez ekonomistów, które są wypadkową zdarzeń zachodzących w obrębie gospodarki, która otrzymuje kapitał. Z grubsza można wyróżnić takie trzy czynniki. Wyższa wiarygodność kredytowa kraju skutkuje większym napływem kapitału. Wyższy rating oznacza bowiem niższe ryzyko inwestycyjne. Istotny wpływ mają również regulacje prawne, które mogą ograniczać napływ kapitału. Ważnym czynnikiem jest także lokalizacja geograficzna. Nawet kraje o małych gospodarkach, jednak położone w atrakcyjnych regionach, mogą liczyć na zainteresowanie inwestorów.

Czynników determinujących napływ kapitału jest znacznie więcej. Przyjrzyjmy się im pod kątem rodzaju inwestycji w akcje (krótkoterminowe, długoterminowe). Na inwestycje portfelowe największy wpływ mają wskaźniki P/E (w powiązaniu ze spodziewaną dynamiką zmian zysków), stopy zwrotu z rynku akcji oraz dynamika zmian realnego PKB. Generalnie, im wyższe stopy zwrotu z rynku akcji i dynamika PKB oraz im niższe P/E w stosunku do dynamiki zysków, tym inwestorzy tłumniej ściągają do danego kraju.

Inne czynniki mają największy wpływ w przypadku bezpośrednich inwestycji zagranicznych (FDI). Ograniczenia w przepływach kapitału powodują, że wzrasta wielkość FDI. Najczęściej ograniczenia te dotyczą krótkoterminowych operacji, które rządy niektórych państw postrzegają jako niepożądane i niejednokrotnie prowadzące do kłopotów gospodarczych (przykładem jest słynna krytyka George`a Sorosa przez premiera tajlandzkiego w szczycie krachu azjatyckiego w 1997 r.).Jeżeli inwestorzy mają ograniczone możliwości kształtowania przepływów, a korzystnie postrzegają gospodarkę danego państwa, wtedy decydują się na FDI. Słabo rozwinięte rynki kapitałowe przyczyniają się również do wzrostu bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Jest to oczywiste. Jeżeli rynek kapitałowy nie jest w stanie zapewnić finansowania pomysłów sfer biznesu, wówczas do akcji muszą wkroczyć bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Płynne kursy walutowe mają negatywny wpływ na strumienie FDI. Napływ kapitału powoduje bowiem wzrost nominalnego kursu wymiany waluty lokalnej (przypadek Polski), co zmniejsza zdolności kraju do eksportu.

Inwestorzy zagraniczni

na giełdzie

Z analizy PARKIETU wynika, że na polskim rynku akcji (GPW plus CeTO) już ponad 1/5 notowanych spółek posiada w gronie akcjonariuszy strategicznego inwestora zagranicznego. W rzeczywistości obecność kapitału zagranicznego jest zapewne większa. Nasza definicja zagranicznego inwestora strategicznego jest wąska.

Wyszliśmy bowiem z założenia, że na takie miano zasługuje podmiot spełniający szereg kryteriów. Musi posiadać co najmniej 33% głosów na WZA krajowej korporacji. W naszym odczuciu jest to minimalny próg, aby można było mieć zasadniczy wpływ na spółkę, a tym samym być jej akcjonariuszem strategicznym (wskutek tego odpadły m.in. takie spółki, jak Orbis, Rolimpex, Kogeneracja czy mający niezwykle rozproszony akcjonariat Sokołów).

Dalej zakładamy, że spółka może mieć tylko jednego akcjonariusza strategicznego (jest nim ten podmiot, który ma więcej głosów na WZA). Pominęliśmy instytucje, których statutowym celem jest inwestowanie w akcje i udziały (nie uwzględnione zatem zostały firmy z portfela funduszy Polish Private Equity). Zagraniczne banki komercyjne lub inwestycyjne zaliczyliśmy do grona inwestorów strategicznych, o ile ich zaangażowanie dotyczyło instytucji pośrednictwa finansowego (z tego względu zabrakło np. Poligrafii). Ponadto liczyło się wyłącznie zaangażowanie bezpośrednie (unikaliśmy pośredniej partycypacji w kapitale spółek - przykład: EFL wobec Getinu i TU Europa). Przy takich założeniach wartość akcji posiadanych przez zagranicznych inwestorów strategicznych wyniosła 52,2 mld zł (stan na 15 maja 2002 r.).

Najchętniej kapitał był lokowany w instytucjach bankowych. Kapitał obcy opanował 14 banków (27,5% spółek z udziałem inwestorów zagranicznych). Znacznie mniejszym powodzeniem cieszyły się firmy chemiczne (7), spożywcze (6), budowlane i elektromaszynowe (5). Natomiast szerokim łukiem inwestorzy omijali handel, media i informatykę.

Zmiana świadomości

Od jesieni 1998 r. do wielu inwestorów giełdowych dotarło, że polski rynek papierów wartościowych nie jest organizmem zawieszonym w próżni, nieczułym na wieści dochodzące z innych regionów świata. Grypa azjatycka, jak powszechnie zwykło się określać serię kryzysów w gospodarkach wschodnioazjatyckich, spowodowała, że co bardziej zapobiegliwi inwestorzy zaczęli się przyglądać głównym indeksom światowych rynków akcji.

Hossa internetowa z przełomu lat 1999-2000 potwierdziła, że obserwacji podlegają również sektory (w tym przypadku akurat technologiczny). Był to czas, kiedy miejsce głównego barometru koniunktury na rynku akcji, czyli DJIA (średnia przemysłowa) zajął indeks Nasdaq Composite. Inwestorzy uważali, że wzrosty na Nasdaq przełożą się na zwyżkę na GPW. Poszukiwanie idealnej korelacji między jakimikolwiek rynkami czy instrumentami jest zajęciem ryzykownym. W przypadku GPW i Nasdaq ryzyko wynika z tego, że giełdy te są przedstawicielami innych klas aktywów (nasz rynek to typowy reprezentant emerging markets).

Oprócz związków między innymi rynkami akcji uwagi inwestorów nie mogła umknąć sytuacja na giełdach surowcowych. Cena akcji KGHM porusza się w dużej mierze w rytmie zmian cen miedzi i srebra (co ciekawe, jeszcze większą korelację kurs KGHM wykazuje z Nasdaq). Zmiany popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego mocno odczuwa wiele firm giełdowych. Ich kursy reagują na zmiany aktywności popytu. Przykładem takich spółek są: sektor informatyczny (szczególnie dostawcy oprogramowania dla małych i średnich przedsiębiorstw), medialny (wydawcy i reklama) czy też producenci dóbr luksusowych. Słabe wyniki, będące następstwem kurczenia się popytu przekładają się na spadki cen akcji, czego najlepszym dowodem jest zachowanie cen akcji Simple, MacroSoftu i Polleny Ewy.

Czy oprócz zmian głównych mierników koniunktury na rynkach finansowych, zmian agregatów popytowych mogą istnieć inne czynniki uzasadniające fluktuacje kursów akcji naszych spółek? Wydaje się, że tak. Wszystko za sprawą obecności w wielu spółkach giełdowych inwestorów zagranicznych.

Grupy kapitałowe

Przejawem globalizacji jest dywersyfikacja działalności także ze względu na położenie geograficzne. Największe koncerny globalne działają niemal we wszystkich cywilizowanych krajach. Tworzą sieć spółek rozrzuconych po całym świecie, zorganizowanych w formie grupy kapitałowej (holdingu). Struktury tych grup niejednokrotnie bywają bardzo skomplikowane, a w ich skład może wchodzić nawet kilkaset spółek. Na czele grupy kapitałowej stoi spółka-matka (spółka dominująca), utrzymująca wiele spółek-córek (spółek zależnych). Spółki-córki mogą też mieć swoje spółki, które są spółkami-wnuczkami dla spółki-matki. Szczebli tych może być wiele.

Spółki-matki z reguły stanowią swoiste centrum dowodzenia holdingiem. To tam powstają nowe plany strategiczne. Nieodłącznym elementem strategii jest także jej finansowanie. Spółki-matki zapewniają zatem źródła finansowania firmom z grupy kapitałowej wyznaczonym do realizowania określonych celów strategii. Mogą one zaciągać dla grupy kapitałowej kredyty, emitować obligacje, udzielać gwarancji i poręczeń spółkom zależnym, a także zasilać własnymi środkami spółki-córki w zamian za udziały w nich.

Przykłady takich grup kapitałowych jak Enronu czy Daewoo najlepiej dowodzą, że problemy finansowe spółek-matek nieuchronnie muszą się wiązać z problemami spółek-córek. Często obok akcji spółek-matek na giełdzie notowane są akcje spółek-córek. Silne powiązanie ich kondycji z kondycją spółki-matki prowadzi do przyjęcia założenia, że akcje firm zależnych powinny być podatne na zachowanie się kursów podmiotów dominujących.

Korelacja między cenami akcji

Zbadajmy zatem zależność zmian cen (korelację) akcji największych polskich firm giełdowych, w których kapitale znaczącą pozycję posiadają branżowi akcjonariusze strategiczni. Do tego celu posłużą największe spółki, o długim stażu notowań, w których kapitale uczestniczą globalne koncerny zagraniczne.

W tym gronie znalazło się osiem spółek: France Telecom (główny akcjonariusz TP SA), Goodyear (Dębica), Michelin (Stomil Olsztyn), Heineken (Żywiec), Carlsberg (Carlsberg Okocim), UniCredito Italiano (Bank Pekao), Commerzbank (BRE Bank) i ING Groep (ING Bank Śląski). To rzeczywiście koncerny globalne. Z wyjątkiem największych pod względem kapitalizacji - TP SA i Pekao - uczestniczą one w kapitale spółek-córek co najmniej od 1995 r. 7-letni staż jako inwestora strategicznego to dużo.

Korelacja została obliczona na bazie dziennej przy założeniu, że akcje spółek (polskiej i jej zagranicznego inwestora) muszą być kwotowane w tym samym dniu. Z tego powodu w początkowych latach funkcjonowania giełdy w Warszawie mamy mało odniesień dla firm zagranicznych.

Poszukiwaliśmy korelacji jak najbardziej idealnej. Jeżeli wynosiłaby ona 1 pkt., oznaczałoby to, że akcje polskiej spółki-córki dokładnie naśladują zachowanie akcji spółki-matki, zlokalizowanej poza granicami naszego kraju. Korelację istotną, czyli uzasadniającą prawdopodobieństwo, że zmiany kursów polskich akcji w dużej mierze odzwierciedlają zmiany cen walorów zagranicznych, przyjęliśmy na poziomie 0,7 pkt.

Korelacji poszukiwaliśmy dla trzech okresów. Po pierwsze, dla całego okresu notowania spółki, czyli od dnia debiutu giełdowego do 15 maja br. (bez względu na termin wejścia do spółki inwestora strategicznego).

Po drugie, dla okresu, od kiedy zaszło zdarzenie gospodarcze w otoczeniu polskiej firmy, uzasadniające przyjęcie, że pozyskała ona inwestora zagranicznego (np. podpisanie umowy prywatyzacyjnej, rejestracja podwyższenia kapitału lub debiut giełdowy akcji objętych na rynku pierwotnym) do 15 maja 2002 r. Innymi słowy, przyglądaliśmy się, czy od chwili pozyskania inwestora ceny akcji polskiej spółki zmieniają się w rytmie zmian kursów akcji spółki zagranicznej. Po trzecie wreszcie, badaliśmy zachowanie kursów akcji naszych spółek przed wejściem do nich inwestorów zagranicznych.

Taki trzytorowy model analizy miał uzasadnienie. Jeżeli korelacja z okresu przed pozyskaniem inwestora strategicznego byłaby bardziej idealna (wyższa) niż z okresu po jego pozyskaniu, oznaczałoby to, że znaczenie faktu wejścia firmy zagranicznej do firmy krajowej jest nieistotne z punktu widzenia związku ich kursów. W normalnej sytuacji korelacja po wejściu inwestora strategicznego powinna być wyższa niż przed wejściem. W końcu kondycja inwestora strategicznego nie powinna pozostać bez konsekwencji dla spółki kupionej w Polsce.

Luźne związki kursowe

Niestety, rezultaty analizy rozczarowują. W żadnym przypadku korelacja analizowanych firm nie zbliżyła się nawet do 0,7 pkt., nie mówiąc już o 1 pkt. W większości przypadków współczynnik korelacji oscylował wokół zera, co oznacza, że związki kursów akcji inwestora zagranicznego i jego polskiej spółki są luźne. Innymi słowy, kursy akcji polskich firm nie replikują w ogóle kursów firm zagranicznych.

Potwierdziło się jednak drugie założenie. Po wejściu inwestora strategicznego do naszego przedsiębiorstwa korelacja kursów obu firm rośnie (jedyną firmą, która oparła się tej prawidłowośc,i był Bank Pekao). Zaangażowanie kapitału zagranicznego ma zatem pewien wpływ na kursy spółek krajowych, choć poprawa korelacji jest symboliczna.

Porównaliśmy również zmiany kursów akcji spółki inwestora strategicznego i jej podmiotu polskiego (zmiana w ciągu 4, 13 oraz 52 tygodni od 14 czerwca br.). Nie spodziewaliśmy się, że będą one zbliżone (tym bardziej że były policzone w walutach lokalnych, a więc złotych, dolarach, euro i koronach duńskich). Jedynie akcje TP SA charakteryzował w każdym z tych trzech okresów taki sam trend, jak France Telecom (trzykrotnie ujemne stopy zwrotu). Kursy pozostałych firm, nawet po uwzględnieniu różnic kursowych, nie upodobniły się do cen walorów swoich inwestorów zagranicznych. To także potwierdza, że akcje krajowych firm w niewielkim stopniu oddają zmiany cen ich inwestorów strategicznych z zagranicy.

Niskie współczynniki korelacji (w najlepszym razie osiągające 0,3 pkt.) wskazują, że próżno doszukiwać się istotnych związków między akcjami polskich spółek-córek i zagranicznych spółek-matek. Nie oznacza to jednak, że nie należy nie doceniać wpływu inwestora strategicznego na rodzime firmy. Jego obecność zapewnia dostęp do źródeł finansowania i know-how. Czynniki te niejednokrotnie przesądzają o zmianach cen akcji polskich, których zachowanie - jak wykazaliśmy - nie zależy od zmian kursów walorów ich zagranicznych inwestorów strategicznych.