Opcje i zyski pro forma - główne grzechy amerykańskich...

Opcje i zyski pro forma - główne grzechy amerykańskich spółek Amerykańska komisja papierów wartościowych i giełd (SEC) zażądała od prawie tysiąca korporacji, których sprzedaż roczna przekroczyła 1,2 mld USD, złożenia deklaracji, że ich rachunkowość jest prowadzona zgodnie ze standardem GAAP. Z tego grona jedynie 16 firm przyznało, że nie postępowało zgodnie z zasadami rachunkowymi...

To tylko wierzchołek góry lodowej. Spodziewamy się, że firmy, które rzeczywiście mają coś do ukrycia, nie skorzystają z oferty abolicji SEC i nie przyznają się do błędów w sprawozdaniach przekazanych do wiadomości inwestorom.

Inicjatywa SEC

Od stycznia tego roku indeks technologiczny Nasdaq Composite stracił 1/3 (do 21 sierpnia br.). Indeks S&P 500 uznawany za benchmark (główny indeks odniesienia dla oceny efektywności zarządzających funduszami i portfelami inwestorów) spadł od szczytu marcowego o 1/5. To wyraźne symptomy, że za oceanem trwa bessa.

Bessa na amerykańskich rynkach akcji nie jest przypadkowa. Zwyżka, która nastąpiła po tragedii 11 września, okazała się tymczasowa. W grudniu ubiegłego roku wybuchł skandal księgowy w siódmej, największej korporacji - Enronie (dystrybutor energetyczny). Niedługo potem do panteonu niesławy dołączyły inne przedsiębiorstwa, zamieszane w afery księgowe - Tyco International, Dynegy, Adelphia Communications i WorldCom, będący przykładem najbardziej spektakularnego bankructwa w nowożytnej historii gospodarczej Ameryki.

Jednym z czynników wyprzedaży akcji były obawy inwestorów, że sprawozdania korporacji mogą być przygotowywane niezgodnie ze standardem GAAP (General Accepted Accounting Principles), według którego swoje raporty muszą sporządzać wszystkie spółki publiczne w Stanach Zjednoczonych. Uwzględniając te obawy amerykańska komisja papierów wartościowych i giełd zarządziła składanie przez zarządy największych firm oświadczeń, że ich sprawozdania są prawidłowo opracowywane. Tym obowiązkiem zostało objętych 947 firm, których roczna sprzedaż przekraczała 1,2 mld USD. Do 14 sierpnia z zadania wywiązało się 691 spółek. SEC, w komunikacie z 20 sierpnia br., podał, że 16 firm przyznało się do błędów w sztuce rachunkowej lub oświadczyło, że prawdopodobne będą korekty dotychczas opublikowanych wyników finansowych. W tym niechlubnym gronie znalazły się zasadniczo niewielkie spółki (Alaska Air, Gemstar - TV Guide, Consolidated Freightways, Cendant, Household International, TrueServ Corp.), choć nie brakuje dużych korporacji jak: Qwest Communications, AOL Time Warner i Bristol-Myers Squibb. Oświadczenia spółek nie zawierały jednak wielu poważnych uchybień w rachunkowości, takich które po raz kolejny mogłyby wstrząsnąć opinią inwestorów. Dzięki temu rynki akcji kontynuują krótkoterminowy trend zwyżkowy, zapoczątkowany pod koniec lipca tego roku.

Efekty oświadczeń

- Procedura składania oświadczeń największych amerykańskich firm dała pożądany efekt. Chcieliśmy mieć pewność, że najwyżsi rangą menedżerowie przyjmują osobistą odpowiedzialność za raporty swoich spółek (...) - stwierdził przewodniczący komisji papierów wartościowych i giełd - Harvey L. Pitt. Nadzorcy rynku kapitałowego i kręgi administracji republikańskiej przyjęły inicjatywę składania oświadczeń i jej efekty pozytywnie. Niestety, rzeczywistość nie jest tak obiecująca, jak życzyliby sobie urzędnicy.

Nie ma wątpliwości, że menedżerowie spółek, które wykorzystując kreatywne metody rachunkowe, podawały nieprawdziwe wyniki finansowe, będą starali się jak najdłużej ukryć ten fakt. Mentalność czołowych zarządzających najlepiej oddają zapiski z przesłuchania przedstawicieli Enronu przed Komisją ds. Energetyki, w lutym tego roku. Menedżerowie korporacji albo odmawiali odpowiedzi na pytania komisji albo składali zeznania wzajemnie wykluczające się. Poniżej prezentujemy dwugłos polityków zasiadających w komisji i czołowych reprezentantów Enronu.Drugim argumentem, który nakazuje ostrożnie oceniać efekty inicjatywy SEC są liczne zastrzeżenia w przekazanych oświadczeniach. John Gavin, jeden z dyrektorów SEC, przyznał, że w ostatnim roku zmieniły się władze w około 300 firmach, które musiały składać oświadczenia. Nowe władze z reguły składały zastrzeżenia, że ich księgi handlowe są prowadzone prawidłowo, ale od chwili objęcia przez nich stanowisk. Konsekwentnie zatem odmawiały przyjęcia odpowiedzialności za księgowanie zdarzeń gospodarczych pod rządami poprzednich władz. To sprawia, że inwestorzy wciąż nie mają pojęcia, co drzemie w starych raportach i muszą to uwzględniać jako czynnik ryzyka przy kupowaniu akcji.

Problemy SEC

W ostatnim czasie wielu ekspertów zadawało sobie pytanie, gdzie był SEC, kiedy wybuchały skandale księgowe. Zarzut opieszałości w działaniach tej instytucji był dość powszechny. Nie wydaje się on jednak uzasadniony z kilku powodów. Po pierwsze - w I kwartale tego roku podwoiła się liczba nowych śledztw prowadzonych przez SEC (w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego). Spektrum działalności komisji jest bardzo szerokie. Obejmuje ono nadzór nad 17 tysiącami spółek publicznych, funduszami inwestycyjnymi (suma ich aktywów wzrosła w ostatniej dekadzie czterokrotnie), giełdami papierów wartościowych (skala obrotu wartościowo w latach 1990-2000 wzrosła kilkunastokrotnie), spółkami brokerskimi. Nadto komisja zwalcza przestępstwa i nadużycia na rynku kapitałowym, prowadzi elektroniczną bazę danych EDGAR (Electronic Data Gathering Analysis and Retrieval), w której corocznie publikuje się 500 tys. sprawozdań finansowych spółek o sumie aktywów przekraczającej 10 mln USD i posiadających co najmniej 500 akcjonariuszy.

Po drugie - przeciętny pracownik departamentu nadzorującego rachunkowość korporacji pobieżnie badał raporty. W 2000 roku pracownicy SEC przeglądali co piętnasty raport. Niestety to nie koniec problemów z funkcjonowaniem komisji.

W porównaniu z innymi agencjami federalnymi wynagrodzenia w SEC są niskie (niższe o około 1/3). Nie trudno zgadnąć, do czego to prowadzi. Migracja pracowników urzędu jest bardzo duża. Średniorocznie 1/3 zatrudnionych w SEC odchodzi z pracy. Jest to dwukrotnie wyższy wskaźnik migracji niż w innych urzędach federalnych. Jeżeli co roku odchodzi co trzeci pracownik, to bardzo trudno zadbać o promocję i dokształcanie. Pracowników doświadczonych jest coraz mniej, a to musi rzutować na efektywność działalności SEC.

Opcje na akcje

W katalogu grzechów amerykańskich korporacji kluczowe miejsce ma kwestia księgowania opcji na akcje. Spółki przyznają zazwyczaj czołowym menedżerom opcje kupna swoich akcji. Opcje takie dają prawo do kupna w przyszłości określonej liczby akcji po z góry oznaczonym kursie - dokładnie (np. 30 USD) lub w przybliżeniu (np. średnia cena rynkowa z ostatnich 6 miesięcy). Instrument ten wszedł na rynki finansowe w latach osiemdziesiątych i stał się w poprzedniej dekadzie głównym składnikiem wynagrodzeń menedżerów. Nie pensja, nie premie są najważniejsze, lecz właśnie opcje.

Opcje są instrumentem motywującym władze spółek. W założeniu mają wiązać interes zarządzających z interesem korporacji. Stając się akcjonariuszem spółki menedżerowie zachowują się jak właściciele, a nie tylko wynajęci na pewien czas fachowcy. Czerpią korzyści z tytułu wypłaty dywidendy oraz wzrostu kursu akcji zarządzanej przez nich spółki. Im lepiej wiedzie się spółce, tym większe profity dla nich. W ich interesie jest zatem takie zarządzanie, aby strumienie dywidendy systematycznie wzrastały oraz aby inwestorzy skuszeni dobrą kondycją i dynamicznym rozwojem przedsiębiorstwa chętnie kupowali akcje spółki, co prowadzi w efekcie do wzrostu kursów na giełdzie.

Spółki amerykańskie, mimo że sporządzają sprawozdania według jednego z najlepszych standardów rachunkowych na świecie - GAAP, z zasady nie uwzględniają wartości opcji w swoich księgach handlowych jako kosztu. Na taki zabieg decyduje się niewiele firm. Do niedawna jedynymi spółkami z indeksu S&P 500, które tak postępowały, były Boeing i Winn-Dixie. W lipcu 2002 roku kolejne cztery zdecydowały się na ten krok: Coca-Cola, Wachovia i Bank One, Washington Post.

Mityczne fortuny menedżerów ze słynnej Doliny Krzemowej nie byłyby możliwe, gdyby właśnie nie opcje. Opcję opłaca się wykonać (można z niej skorzystać, ale nie trzeba - to zasadnicza cecha tego instrumentu finansowego), jeżeli cena jej wykonania (cena, po jakiej emitent obiecał nam sprzedać swoje akcje) jest o wiele niższa niż kurs rynkowy. Realizując opcję otrzymuje się akcje, które następnie można sprzedać inwestorom giełdowym. Zyskiem do opodatkowania jest różnica pomiędzy ceną nabycia od emitenta a ceną sprzedaży na giełdzie. Częstokroć dochodziło do przypadków, że spółka przyznawała menedżerom swoje akcje po symbolicznym koszcie (niejednokrotnie były one nieodpłatne lub firma pokrywała koszty ich nabycia), a menedżerowie ze sprzedaży na giełdzie osiągali zyski rzędu kilkuset procent. Tak działał mechanizm, dzięki któremu w ostatnim dziesięcioleciu, w Ameryce pojawiło się tysiące multimilionerów. Inwestorzy obserwowali, że szczególnie firmy technologiczne notują imponującą dynamikę rozwoju, dlatego chętnie kupowali akcje od menedżerów wykonujących opcje. Jak to się skończyło wiosną 2000 roku wszyscy pamiętamy....

Opcje zawyżają zyski

Krach na amerykańskich rynkach akcji nie byłby tak bolesny dla wielu inwestorów, gdyby mogli właściwie ocenić wyniki finansowe korporacji. Niestety nie było to możliwe. Nie księgowanie opcji w sprawozdaniach sprawiało, że zyski były o wiele wyższe niż w rzeczywistości. Analitycy największego banku inwestycyjnego w Stanach Zjednoczonych - Merrill Lynch oszacowali, że gdyby koszt opcji był uwzględniany w rezultatach finansowych, to w 2001 roku zysk firm z indeksu S&P 500 byłby niższy o 21%. W tym roku z tego powodu zysk jest przeszacowany o około 10%. To tylko wierzchołek góry lodowej. Specjaliści z Merrill Lynch uważają, że księgowanie opcji w raportach spółek obniżyłoby w tym roku zyski tak znanych firm jak: Dell (największy na świecie producent notebooków), Intel (największy na świecie producent półprzewodników) czy Cisco Systems (największy na świecie producent infrastruktury internetowej) o odpowiednio 59%, 79% i 171%.

Przyznawanie opcji na akcje było w interesie menedżerów największych korporacji. W tym miejscu warto pokazać krótką historię regulacji w tej materii, tym bardziej, że słynny inwestor Warren Buffet wielokrotnie wskazywał opcje jako instrument finansowy będący przedmiotem lobbingu kręgów menedżerskich. W 1972 roku FASB (Financial Accounting Standards Body), które jest ciałem odpowiedzialnym za stosowanie standardu rachunkowego GAAP, wydał wytyczne na temat opcji. Wytyczne mają to do siebie, że są tzw. "miękkim prawem". Wskazują pożądany wzorzec zachowania, nie zmuszają jednak (nie zobowiązują) do jego stosowania. FASB uznał, że opcje powinny być traktowane jako wydatek z tytułu wynagrodzeń. W ten sposób została wprowadzona koncepcja tzw. wartości wewnętrznej (intrinsic value). Wydatek z tytułu opcji to różnica pomiędzy ceną wykonania opcji (ceną, po jakiej otrzymuje pracownik akcje) a ceną rynkową w momencie wykonania.

Wraz z rozwojem inżynierii finansowej stanowisko FASB uległo modyfikacji. W 1973 roku Fischer Black i Myron Scholes opublikowali w The Journal of Political Economy artykuł o wycenie opcji. Model Blacka-Scholesa, opierający się głównie na takich zmiennych jak: czas życia opcji i zmienność instrumentu, który stanowił podstawę emisji opcji, szybko zdobył popularność w kręgach finansjery. W 1984 roku FASB znowelizował swoje wytyczne, uznając, że najlepiej wartość opcji szacować w oparciu o model Blacka-Scholesa. Wciąż to były jednak tylko wytyczne, które nie nakazywały spółkom bezwzględnie ich stosować.

W tym miejscu dochodzi wątek lobbingu. Wzrost znaczenia opcji na początku lat dziewięćdziesiątych spowodował, że FASB wyszedł z inicjatywą "usztywnienia prawa" czyli wprowadzenia regulacji obowiązujących wszystkie korporacje. FASB zamierzał nakazać spółkom, aby szacowały wartość opcji w stosunku do generowanych zysków. Niestety inicjatywa została zduszona w zarodku. Kongres pod naciskiem kręgów menedżerskich odrzucił ten pomysł.

Potrzeba reform

Obecnie w Stanach Zjednoczonych wciąż obowiązują stare wytyczne. Erozja nastrojów inwestorów, do której doszło w momencie, kiedy Ameryka zmaga się między wejściem na ścieżkę szybkiego rozwoju wzrostu gospodarczego a tzw. double dip (kolejną recesją po tej z 2001 roku), skłania jednak polityków do zmiany swojego nastawienia. Problem opcji jest zbyt poważny, aby można było go zignorować. Dwa główne ośrodki, zajmujące się stosowaniem i wyznaczaniem nowych standardów pracują nad uregulowaniem tej kwestii. Opcje będą uwzględniane w sprawozdaniach. Inwestorzy na początkowych stronach dokumentów korporacyjnych znajdą dokładne informacje o wyemitowanych derywatach oraz ich wpływie na zyski.

Londyński IASB (International Accounting Standards Board), który wyznacza standardy dla spółek europejskich, prawdopodobnie jeszcze w tym roku wyda stosowną regulację. Amerykański FASB wydaje się nieco w tyle pod tym względem. W pewnej mierze jest to spowodowane chęcią koordynacji z regulacją europejską, a w pewnej mierze sporami, jak należy określić obowiązki emitentów. Nie ma już mowy o powrocie do korporacyjnej Ameryki lat dziewięćdziesiątych, kiedy kwestie opcji z reguły pomijano milczeniem. Zbyt wielu ludzi straciło pieniądze na "gotowaniu ksiąg" (book cooking - tak za oceanem określa się proceder manipulacji w księgach handlowych), aby politycy mogli także tym razem zlekceważyć problem.

Opcje nie stanowią jedynego problemu, z którym boryka się Ameryka korporacyjna. Studium badawcze naukowców University of Michigan Business School - Russella J.Lundholma, Jeffreya T.Doyle`a i Marka T.Solimana nie zostawia złudzeń co do tzw. zysków pro forma. Spółki często publikują raporty z zyskami pro-forma, które nie uwzględniają wielu zdarzeń gospodarczych, jak koszty restrukturyzacji, deprecjacja, amortyzacja, efekty sprzedaży niektórych aktywów. Wspomniani naukowcy przebadali 120 tys. raportów kwartalnych z lat 1988-1999. Przedstawianie zysków pro-forma to jeden z lepszych sposobów dezorientowania inwestorów. Eksperci odkryli, że nie uwzględnianie 1 USD w postaci wspomnianych zdarzeń prowadzi do zaniżenia o 83 centy cash-flow.

Pierwszy skazany?

W czwartek, przed sądem w Houston przyznał się do winy Michael Kopper, doradca prezesa finansowego koncernu Enron. Jest to pierwszy przedstawiciel "białych kołnierzyków" od czasu wybuchu skandali księgowych za oceanem, który przyznał się do winy w procesie karnym (dotychczas zarzuty formułowano i wydawano wyroki w oparciu o powództwa cywilne). Kopper oświadczył, że popełnił dwa zarzucane mu przestępstwa: pranie brudnych pieniędzy (money laundering) i oszustwo informacyjne (wire fraud). Zanim odszedł z Enronu, Michael Kopper zarządzał spółką partnerską Chewco, której nazwa pochodzi od jednego z bohaterów "Gwiezdnych Wojen" - Chewbaki. Filmowy Chewbacca był stworzeniem niezwykle wrażliwym i silnym. To ciekawe połączenie cech bohatera. Będą one naprawdę potrzebne Michaelowi Kopperowi, aby wyjść z jak najmniejszym uszczerbkiem z procesu sądowego mimo zapowiedzianej współpracy z prokuratorem.

Wybrane fragmenty z przesłuchania przedstawicieli Enronu przed Komisją ds. Energetyki (luty 2002)

Republikanin Bobby Rush: Pytam was - czy było warto to robić? Czy warto było sprzedawać swoje morale? Czy warto było sprzedawać swoje dusze?

(...)

Andrew Fastow, były prezes ds. finansowych Enronu: Panie przewodniczący chciałbym odpowiedzieć na pytania komisji, jednak za radą mojego adwokata z całym szacunkiem odmawiam udzielenia odpowiedzi, powołując się na ochronę zagwarantowaną przez konstytucję Stanów Zjednoczonych Ameryki.

Michael Kopper, doradca Andrew Fastowa w koncernie Enron: Panie przewodniczący odmawiam odpowiedzi na zadane pytania opierając się na piątej poprawce do konstytucji, mówiącej o tym, że nie można być świadkiem przeciwko sobie.

(...)

Republikanin Jim Greenwood: Panie Skilling (były CEO, czyli prezes Enronu - przyp. red.), mamy pewien problem. Przyszedł pan tutaj, staliśmy obok siebie i wznosząc prawe ręce przysięgaliśmy, że będziemy mówić prawdę i tylko prawdę. Zanim jednak pan to uczynił odwiedził nas pan McMahon (były COO, czyli prezes ds. operacyjnych Enronu - przyp. red.), który również przysięgał podnosząc dłoń. I teraz, kiedy obaj zeznaliście mogę wierzyć albo jemu albo panu (Skilling i McMahon złożyli wykluczające się zeznania - przyp. red.). Ale do cholery jasnej nie mogę wam obu uwierzyć.

Rozmowa z Andre Helinem, prezesem zarządu BDO Polska Sp. z o.o.

PARKIET: Kwestia uwzględniania opcji w sprawozdaniach finansowych spółek wydaje się dość kontrowersyjna. Z czego to wynika?

Andre Helin: Rzeczywiście na opcje można spoglądać dwojako. Niektórzy uważają, że nie powinno się ich traktować w kategoriach kosztu, bowiem spółka poza kosztami ich emisji nie ponosi wydatków.

Typowym przypadkiem są tzw. virgin options (opcje dziewicze). Przyjmijmy taki scenariusz. Spółka przyznaje opcje swoim menedżerom, dzięki którym mogą nabyć akcje po 10 USD, kiedy w ciągu 2 lat cena giełdowa wzrośnie 30 USD. Kurs rynkowy przekracza 30 USD, spółka emituje akcje po 10 USD. Dochodzi do pewnego rozwodnienia zysków (zysk, jaki spółka generuje, przypada na większą liczbę akcji, co powoduje, że główne wskaźniki rynkowe zmieniają się, np. maleje EPS czy rośnie P/E - przyp. red.), ale to wszystko dotyczy redystrybucji wśród akcjonariuszy. W przypadku opcji niedziewiczych, kiedy spółka daje pracownikom nieodpłatnie swoje akcje, za które płaci, mamy do czynienia bez wątpienia z kosztem.

Obawiam się jednak, że pogląd odmawiający opcjom charakteru kosztowego nie jest trafny. Sądzę, że wszystko co ma wartość dla zarządu, powinno być uwzględniane w sprawozdaniach. Od pewnego czasu opcje stanowią główny składnik wynagrodzeń zarządzających. Pensje i premie mają mniejsze znaczenie. Jak zatem można porównywać dwie spółki, z których jedna wypłaca świadczenia pracownikom wyłącznie w gotówce, a druga większość w opcjach i nieznaczną część w gotówce? Kolejny argument jest taki, że gdyby firma nie wyemitowała nowych akcji, to chcąc dostarczyć je zarządowi wykonującemu opcję, musiałaby ponieść określone wydatki, aby je skupić z rynku.

W porównaniu z dyskusją, jaka toczy się odnośnie opcji w krajach rozwiniętych, jesteśmy daleko w tyle. Polskie zasady rachunkowości pomijają kwestię świadczeń kapitałowych (w tym opcji).