Traktat z Maastricht może zostać obalony w 2003 roku

W restauracji Klub Magellan w Warszawie w ostatnią środę odbyła się II edycja Okrągłego Stołu PARKIETU. W dyskusji wzięli udział: Wojciech Białek (analityk TFI SEB), Raimondo Eggink, Jarosław Jamka (wiceprezes zarządu PTE Nationale-Nederlanden), Robert Nejman (członek zarządu CA IB Investment Management), Sobiesław Pająk (dyrektor Departamentu Analiz i Rekomendacji CDM Pekao), ...

Tomasz Stadnik (zarządzający Credit Suisse First Boston) oraz Dawid Sukacz (członek zarządu PTE BPH Commercial Union WBK). Długie i burzliwe spotkanie dotyczyło sytuacji na polskim i światowych rynkach finansowych.

Dekoniunktura na rynkach akcji trwa już prawie 3 lata. Bessy z prawdziwego zdarzenia rzadko trwają tylko kilka lat. Obligacje amerykańskie i europejskie mają dawno niespotykaną niską rentowność. Ceny surowców są wrażliwe na napięcia na scenie międzynarodowej. Boom na rynku nieruchomości wciąż trwa, jednak coraz częściej pojawiają się głosy, że i tutaj mamy do czynienia z bąblem spekulacyjnym. Jesień prowokuje do prognozowania, co nas czeka w najbliższych miesiącach. Odpowiedzi na te zagadnienia znajdą czytelnicy PARKIETU w poniższym zapisie dyskusji. Jest to pierwsza część rozmowy, która dotyczy sytuacji na światowych rynkach finansowych. Druga część dyskusji o sytuacji na polskim rynku finansowym zostanie opublikowana we wtorkowym wydaniu gazety.

PARKIET: Nasze spotkanie odbywa się nieprzypadkowo w październiku. Wieloletni wzorzec zachowania się rynków akcji wskazuje, że właśnie w tym miesiącu dochodzi do kształtowania dna, po czym następują wzrosty. Obecny rok będzie trzecim z kolei, kiedy indeksy rynków akcji będą po kreską. Jak długo potrwa bessa na światowych rynkach akcji?

Robert Nejman: Wyraźnie widać, że obecna bessa koryguje zapoczątkowany w 1982 roku trend wzrostowy, czyli jest przynajmniej tego samego rzędu co krach z lat 1929-1933 i seria załamań rynku w latach 70.

Wojciech Białek: Korekty na rynkach finansowych są stopniowalne, począwszy od korekt tickowych, które wywołują drżenie serca u daytraderów, skończywszy na wieloletnich, które potrafią zmienić całkowicie oblicze całego systemu finansowego. Jesteśmy dwa i pół roku po rozpoczęciu bessy dużego rzędu, porównywalnej z tą z lat trzydziestych. Tak duża bessa trwa z reguły kilkanaście lat. Spadek nominalny DJIA w tamtym okresie wyniósł 89%, co trwało raptem 34 miesiące. W latach siedemdziesiątych bessa trwała jednak już 8 lat i zakończyła się w 1974 roku. Przykład japoński, gdzie od 12 lat mamy bessę, ilustruje schemat, jakiemu podlegają rynki akcji, kiedy dochodzi do pęknięcia bąbla spekulacyjnego. Pierwsza fala spadków trwa właśnie dwa i pół roku. Na japońskim indeksie Nikkei były to 32 miesiące (od grudnia 1989, do lata 1992), na DJIA 34 miesiące (od września 1929, do lata 1932), a na złocie na początku lat 80, trwała 30 miesięcy. Po tej pierwszej fali zazwyczaj następuje kilka lat silnego odreagowywania spadków. Mamy obecnie 31. miesiąc bessy, z czego wyciągam bardzo optymistyczny wniosek, że wielka niedźwiedzica, choć chciałaby długo rządzić, to ma zamiar lada miesiąc zasnąć na kilka lat. W Japonii ten sen trwał 8 lat aż do 2000 roku. A zatem rozpoczyna się kilkuletni okres korygowania bessy.

PARKIET: Modelowo bessa trwa dopóki nie dotknie najważniejszych klas aktywów. Na akcjach od 3 lat mamy rynek niedźwiedzia, bąbel na rynku nieruchomości również pęcznieje...

Raimondo Eggink: W Holandii ceny nieruchomości już spadają. W Stanach Zjednoczonych mamy boom na rynku nieruchomości, który jest napędzanym tanim kredytem. Ceny nieruchomości za oceanem nie są tak wysokie jak w Europie.

Wojciech Białek: Z historii wynika, że bańka na rynku nieruchomości pęka w 2 lata po krachu na rynkach akcji, a zatem czas ten nadchodzi...

PARKIET: W prasie amerykańskiej często spotyka się analizy rynku nowoczesnych technologii Nasdaq. Na wykres indeksu Nasdaq Composite nakłada się Nikkei 225, który wykazuje duże podobieństwa do tego, co się stało za oceanem. Czy Nasdaq to drugie Nikkei i bessa będzie trwać kilkanaście lat?Wojciech Białek: Zastanawiam się bardziej, czy DAX nie jest drugim Nikkei. Ostatecznie bez Nasdaq można żyć, to jest przecież tylko segment rynku. Zniknięcie niemieckiego Neuer Markt, europejskiego odpowiednika Nasdaqa, udowodniło, że świat nie zachwiał się w posadach. Skala spadków DAX-a, większa niż Nikkei 10 lat temu w połączeniu z totalnie kryzysową sytuacją w tamtejszym sektorze finansowym i ogólną strukturą gospodarki dosyć podobnej do japońskiej sprawia, że lepiej zastanawiać się nad analogią DAX/Nikkei niż Nasdaq/Nikkei. Interesuje nas to tym bardziej, gdyż gospodarka niemiecka jest głównym partnerem Polski w wymianie handlowej.

Sobiesław Pająk: Zestawiając obecne poziomy wycen spółek amerykańskich z historycznymi średnimi wycen można zauważyć, że wciąż jesteśmy ładne kilkadziesiąt procent powyżej średnich. Mianowniki tych wycen, bazujące na prognozowanych zyskach spółek, znajdują się na niskich poziomach. Sądzę, że nawet nieduże ożywienie w gospodarce amerykańskiej jest w stanie swoistym efektem mnożnikowym zdecydowanie wywindować mianowniki, co wyraźnie poprawi te wyceny pod kątem historycznych średnich.

Robert Nejman: Tutaj trzeba przyjąć jednak pewne założenie. Ostatnie spadki nie tylko korygują nadmierne wyceny zysków tych spółek, ale także są wyrazem rozczarowania inwestorów, kiedy dostrzegli oni, że te zyski nie są prawdziwe. Wciąż mam wątpliwości, czy publikowane wyniki już są prawdziwe. Niektóre problemy ciągle pozostają nierozwiązane (np. dopłaty do programów emerytalnych, opcje menedżerskie).

PARKIET: Czy podzielacie panowie tezę Wojtka Białka, że niedźwiedź na rynkach akcji pójdzie spać na kilka miesięcy czyli na Giełdowe parkiety powrócą wkrótce wzrosty?

Dawid Sukacz: To, o czym Wojtek mówił, to pewne schematy, które powtarzały się w przeszłości. Nie można patrzeć wyłącznie przez pryzmat zachowania się indeksów, tym bardziej że to, co kiedyś było, nie musi się wcale powtórzyć. Warto przyjrzeć się strukturze gospodarki, otoczeniu, w jakim firmy funkcjonują. Niektórzy twierdzą, że spółki amerykańskie mają wygórowane wyceny. Oczywiście to spostrzeżenie dotyczy wielu firm, ale nie wszystkich. Nawet w okresach dekoniunktury gospodarczej można znaleźć atrakcyjne firmy. Nie ma powodów, żeby nie dowierzać szefom General Electric, którzy zapowiadają, że mimo niesprzyjającego otoczenia, spółka zarobi około 1,6 USD na akcję. Jest to firma, która działa właściwie we wszystkich głównych działach amerykańskiej gospodarki i jest wyceniana przy wskaźniku C/Z równym 16. Nie jest to chyba zbyt dużo, szczególnie jeżeli do tego dodamy prawie 2,7-proc. stopę dywidendy. Mówiąc o wycenach wskazałbym obecnie na Europę, gdzie wiele ciekawych spółek jest jeszcze niżej wycenionych i może się pochwalić jeszcze wyższymi stopami dywidend. Najciekawszy w tym kontekście wydaje się sektor finansowy. Jest on co prawda obarczony najwyżyszym stopniem ryzyka, jednak jako przykład mogę podać francuskie banki. Ich obecny średni poziom wyceny to około 1,2 C/WK i wkaźniki C/Z poniżej 9, jednocześnie stopa dywidendy wynosi 5-6% licząc w euro. Myślę, że warto to odnieść chociażby do wycen polskich banków.

PARKIET: Akcjami niemieckich banków handluje się poniżej wartości księgowej - przykład Commerzbank....

Dawid Sukacz: Owszem, ale niemieckie banki to zupełnie inna kwestia. Problemem gospodarki niemieckiej jest jej sztywność oraz wzajemne powiązania kapitałowe. W Stanach Zjednoczonych czy Wielkiej Brytanii procesy dostosowawcze do zmieniającego się otoczenia gospodarczego są o wiele szybsze.

Robert Nejman: Czyli widać w Niemczech podobieństwo do Japonii...

PARKIET: Dawid, podczas naszego poprzedniego spotkania zwracałeś uwagę na akcje spółek telekomunikacyjnych. Niestety, akcje telekomów od naszego spotkania gruntownie spadły.Dawid Sukacz: Rzeczywiście w dłuższym terminie wskazanie akcji telekomów jako atrakcyjnych było przedwczesne, chociaż przez miesiąc po naszym poprzednim spotkaniu kursy tych firm najlepiej zachowywały się na tle innych sektorów.

Patrząc na tę branżę widać, że praktycznie żaden telekom nie może się w ostatnim czasie poszczycić jakimś sukcesem. Są one w dalszym ciągu przeinwestowane, borykają się z problemem olbrzymiego zadłużenia. W Europie można zadać jeszcze pytanie: czy udziałowcy telekomów nie zapłacili podatku na rzecz Skarbów Państwa. Opłaty licencyjne za UMTS można uznać za taki swoisty podatek. Myślę, że nawet i w tym sektorze można już obecnie szukać okazji inwestycyjnych. Są to głównie firmy, które generują duże ilości wolnej gotówki i przy zweryfikowanych wydatkach inwestycyjnych będą w stanie szybko zredukować zadłużenie lub wypłacać wysokie dywidendy - np. brytyjski Vodafone czy hiszpańska Telefonica.

Raimondo Eggink: Tak, tylko teraz niektóre rządy muszą podtrzymywać słabe telekomy. W Holandii doszło już do dokapitalizowania KPN. Rząd, choć miał udział mniejszościowy (około 40%), musiał dać pieniądze, aby spółka nie upadła.

PARKIET: W wielu przedsiębiorstwach europejskich znaczący, jeśli nie większościowy pakiet akcji mają rządy. Niektóre z tych przedsiębiorstw mają kłopoty z przetrwaniem. Nie doszło jednak w ostatnim czasie na naszym kontynencie do spektakularnego bankructwa spółki, gdzie pakiet większościowy miałby rząd.

Wojciech Białek: To prawda. Przypadków takich jest wiele. Jeżeli założymy, że przykładowo niemieckie banki nie mogą upaść, to rządy muszą przeznaczać olbrzymie pieniądze na ich ratowanie. Polska ubiega się o te pieniądze w ramach programów pomocowych po wstąpieniu do Unii Europejskiej. Pieniądze popłyną jednak do przedsiębiorstw z udziałem kapitału państwowego. Wynika z tego następujący wniosek. Jeśli polityka szanowania chorych firm zwycięży, to traktat z Maastricht zostanie w przyszłym roku obalony. Europa będzie musiała przeznaczać pieniądze na nierentowne firmy krajowe i rozluźnieniu ulegnie polityka budżetowa (limity zapisane w traktacie o 3-proc. maksymalnym deficycie budżetowym względem PKB zostaną przekroczone). Zaowocuje to znacznym spadkiem wartości euro.

PARKIET: Zwolennicy nadejścia wzrostów w Stanach Zjednoczonych powołują się często na model Fedu, który porównuje rentowność obligacji skarbowych z odwrotnością wskaźnika C/Z. Model ten wskazuje, że amerykański rynek akcji jest o 1/3 niedowartościowany.

Jarosław Jamka: Tak, ten model jest zresztą wielowariantowy, jednak konstruując go w najpopularniejszej wersji, patrzymy, jak będą się zmieniać zyski spółek. Prognoza zysków bazuje na opinii większości analityków. Patrząc historycznie na ich prognozy widać, że były one niemal zawsze nadmiernie optymistyczne. Spółki w rzeczywistości generowały słabsze zyski. Teraz prognozy analityków są o wiele bardziej konserwatywne. Analitycy spotykając się z zarządami spółek najczęściej słyszą, że na dynamiczny rozwój nie ma co liczyć. Ma to później odbicie w prognozach. Do wypowiedzi zarządów podchodzę jednak ostrożnie. Sądzę, że w obawie przed rozczarowaniem inwestorów słabszymi rezultatami od zakładanych, przedstawiają one zaniżone prognozy. Lepiej przyjemnie zaskoczyć, niż niespodziewanie rozczarować. Teraz w gospodarce amerykańskiej mamy okres stagnacji. Nie sądzę, aby korporacje miały zaskakiwać dłużej inwestorów słabymi wynikami. Wracając do modelu Fed. Uważam, że tym razem analitycy mogli niedoszacować swoje prognozy, przez co rynek akcji może być jeszcze atrakcyjniejszy.

PARKIET: Inwestorzy spodziewający się hossy za oceanem wskazują, że przy niskiej rentowności obligacji akcje są szczególnie atrakcyjne.Tomasz Stadnik: Rzeczywiście, rentowność obligacji są obecnie na wyjątkowo niskim poziomie. Amerykańskie osiągnęły nawet 40-letnie minima. Rynki finansowe wahają się, czy gospodarka światowa powróci na ścieżkę szybkiego wzrostu, czy też będzie zmagać się ze stagnacją lub recesją. Jeżeli świat pogrąży się w stagnacji lub recesji, to sam fakt, że obligacje nie mają wysokiej rentowności, nie stanowi argumentu do inwestowania w akcje.

Pewną wskazówką jak inwestorzy podchodzą do rynków akcji są obligacje korporacyjne. Spready kredytowe (różnica pomiędzy rentownością obligacji korporacyjnych a rentownością obligacji skarbowych - przyp. red.) dla spółek o ratingu inwestycyjnym rozjechały się znacząco. Widać to w szczególności w firmach motoryzacyjnych. Obligacje korporacyjne Forda mają rentowność jak typowe junk bondsy (obligacje śmieciowe - przyp. red.) - 800 pkt. bazowych powyżej obligacji. To może wskazywać, że część spółek z indeksu S&P 500 ma poważne problemy wciąż przed sobą. Mimo że ich akcje zostały ostatnio mocno przecenione, nie wszystkie trupy zostały wyciągnięte z szafy.

PARKIET: Podczas poprzedniego spotkania obawialiśmy się zjawiska double dip (recesji o podwójnym dnie). W 2001 roku Ameryka przeżyła już recesję...

Wojciech Białek: o czym dowiedzieliśmy się dopiero rok później...

PARKIET: Ostatnie wyniki wzrostu PKB pokazują, że dynamika tego agregatu ponownie słabnie. Czy to oznacza, że zjawisko double dip materializuje się obecnie?

Wojciech Białek: Prognozy na IV kwartał tego roku wskazują, że gospodarka amerykańska będzie się rozwijać w tempie 1%. O tym jak będzie w rzeczywistości dowiemy się oczywiście później. Pewne jest za to, że gospodarka niemiecka weszła w tym kwartale w recesję.

Wciąż obawiam się, że double dip czeka Amerykę. Zastanawiam się jednak, czy nie będziemy mieć do czynienia z double deep (podwójną głębią - jeszcze silniejszym spadkiem PKB - przyp. red).