Diagnoza zła, perspektywy lepsze

W jakim stanie polski rynek kapitałowy wejdzie do Unii Europejskiej? Nie najlepszym, jeśli brać pod uwagę obecną jego sytuację, a w najbliższym czasie nic się nie zmieni. Propozycje zmian są. Albo zostaną uwzględnione, albo grozi nam marginalizacja.

Stan rynku pozostawia wiele do życzenia - zgodnie twierdzą jego uczestnicy. Nie chodzi tylko o niską płynność akcji i - co najważniejsze dla inwestorów - słabą koniunkturę giełdową od czasu pęknięcia internetowej bańki. Mamy wprawdzie niezłe regulacje, dobrą infrastrukturę techniczną i rozwiązania organizacyjne sprawdzone na świecie, ale to nie wystarczy, aby uniknąć marginalizacji i zająć znaczące miejsce na finansowej mapie Europy.

Z czym do Unii

Nasza giełda jest jednym z największych rynków regionu, biorąc pod uwagę kapitalizację i wartość obrotów, ale w porównaniu z większością parkietów zachodnioeuropejskich jest mała. Notujemy sporo spółek, ale w większości niewielkich. Średnia wartość firmy notowanej na GPW jest jedną z najniższych w Europie. Akcjami większości przedsiębiorstw nie jest łatwo handlować - obrót jest mocno skoncentrowany (ponad 90% handlu dotyczy papierów spółek z WIG20). Strach pomyśleć, co byłoby, gdyby największe giełdowe przedsiębiorstwa chciały poszukać sobie lepszego miejsca notowań za granicą. Dobrze rozwijał się segment kontraktów terminowych. Dorównaliśmy pod tym względem wielu europejskim parkietom. Problem w tym, że trudno liczyć na dalszy rozwój tego sektora bez ożywienia rynku akcji. A mieliśmy być - podobno - centrum finansowym Europy Środkowowschodniej...

Koniunktura

najlepszym wabikiem

Przyczyny, dla których nasz rynek utracił impet, z jakim rozwijał się w poprzednich latach, są znane. Liczba ofert i zainteresowanie nimi wśród inwestorów są wprost proporcjonalne do koniunktury. A ta nie jest dobra. Nie tylko u nas. Spadek indeksów na świecie, osłabnięcie zainteresowania rynkami wschodzącymi i związane z tym wycofywanie się inwestorów zagranicznych z Polski pogorszyły sytuację. Do tego dochodzą czynniki wewnętrzne - przede wszystkim osłabienie tempa wzrostu gospodarczego, bardzo zmienny i nieprzejrzysty system podatkowy, wysoki deficyt budżetowy i nie sprzyjające przedsiębiorstwom regulacje prawne. I jeszcze czynniki związane bezpośrednio z rynkiem, np. bezkarność giełdowych przestępców. Taką diagnozę stawia KPWiG w raporcie, do którego dotarł PARKIET, poświęconym problemom i wyzwaniom naszego rynku przed przystąpieniem Polski do Unii Europejskiej.

Zdaniem Piotra Wiśniewskiego, prezesa Centralnej Tabeli Ofert, rynek kapitałowy jest w trudnej sytuacji ze względu na czynniki makroekonomiczne. Rozwój spółek uległ spowolnieniu, ograniczane są budżety inwestycyjne, w efekcie spada zapotrzebowanie na zewnętrzne finansowanie, a więc również emisje.

- Także instytucje rynku kapitałowego walczą z różnymi problemami. Dla domów maklerskich kluczowe są kwestie finansowe. Sądzę, że nie unikniemy w tym segmencie dalszej konsolidacji - ocenia prezes CeTO.

O sytuacji spółek giełdowych świadczy fakt, że Komisja Papierów Wartościowych i Giełd proponuje utworzenie odrębnego rynku dla firm zagrożonych upadłością lub przeżywających duże problemy finansowe, utrudniające im wywiązywanie się z obowiązków informacyjnych.

To nie jest klimat, w którym giełda może się rozwijać. Na czynniki globalne nie mamy właściwie żadnego wpływu, pozostaje więc czekanie na ożywienie naszej gospodarki i zabieganie o tworzenie ku temu sprzyjających warunków. A jeśli chodzi o rynek kapitałowy - lobbowanie na rzecz korzystnych dla niego rozwiązań, promowanie go i edukacja - oceniają analitycy, z którymi rozmawialiśmy.

Popyt? To nie problem

Uczestnicy rynku sądzą, że problemem nie jest popyt na papiery wartościowe. Rosną w siłę fundusze inwestycyjne. Strumień pieniędzy płynie do funduszy emerytalnych. Zdaniem analityków, rynek kapitałowy wciąż w bardzo niewielkim stopniu absorbuje oszczędności gospodarstw domowych. Dodatkowo pojawiają się propozycje, które mogłyby sprzyjać napływowi nowych środków. - Spore nadzieje, jak sądzę, należy wiązać z planem wprowadzenia indywidualnych kont emerytalnych i związanymi z nimi ulgami podatkowymi. Sądzę, że spora część zgromadzonych na nich środków trafi na rynek akcji - twierdzi Antoni Leonik, prezes PKO/Credit Suisse TFI.

Kłopot tkwi zatem w czym innym - brakuje podaży, czyli atrakcyjnych instrumentów, w tym akcji ciekawych spółek. Pojawiła się wprawdzie specyficzna, antypodatkowa, oferta dla inwestorów indywidualnych - trwa run na obligacje antypodatkowe banków i certyfikaty funduszy inwestycyjnych. Ale ma ona wyjątkowy charakter i wkrótce się skończy. Na niewystarczającą podaż narzekają zgodnie inwestorzy indywidualni, instytucje i pośrednicy.

- Z naszego punktu widzenia, rynek robi się zdecydowanie za ciasny. Myślę, że to główny problem. Z powodu niskiej płynności akcji, w przypadku wielu spółek fundusze emerytalne nie mogą przeprowadzić transakcji lub grozi to gwałtownymi wahaniami kursu. W tej sytuacji obawiam się bąbla spekulacyjnego, zwłaszcza gdyby na rynku pojawił się jeszcze jakiś entuzjazm związany z wejściem do Unii Europejskiej - mówi Jarosław Skorulski, wiceprezes Pekao Pioneer PTE.

Ofert jak na lekarstwo

To, co pomogłoby rynkowi, to bez wątpienia dopływ świeżej krwi. Tymczasem nowych ofert jak na lekarstwo, a od kilku lat w ogóle nie ma subskrypcji związanych z prywatyzacją. Wśród spółek prywatnych, które decydują się wejść na parkiet, wiele jest firm małych, słabo zarządzanych, notujących nie najlepsze wyniki i nie mających atrakcyjnej wizji rozwoju - ocenia KPWiG. A takie nie mogą przyciągnąć na rynek nowych inwestorów. Ocenę Komisji potwierdzają dane statystyczne. Zamiast przybywać, publicznych firm ubywa. Kwintesencją tego procesu jest decyzja Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z końca października, zezwalająca na opuszczenie parkietu przez Morliny, TU Compensę, Polar, Famot i Sempertrans Bełchatów. Każda z firm ma inwestora, który kontroluje blisko 100% jej kapitału. Do tego grona w ostatnich dniach dołączyła Tele-Fonika Kable.

Efektem jest spadek kapitalizacji naszej giełdy (łączna kapitalizacja wymienionych 6 spółek sięga prawie 1 mld zł) i wyhamowanie wzrostowego trendu, jeśli chodzi o relację kapitalizacji do PKB. Ta ostatnia mierzy m.in. stopień rozwoju, dojrzałości, rynku. Pod tym względem, jak ocenia KPWiG, wyprzedziły nas inne kraje regionu.

Tymczasem podaż atrakcyjnych instrumentów jest dla uczestników rynku kluczową sprawą, jeśli chodzi o perspektywy jego rozwoju.

- Rynek jest rzeczywiście płytki. Musimy uważać, aby popyt nie "uciekł" za granicę. Brakuje podaży. Jak przyciągnąć firmy? Jesteśmy w trudnym momencie, bo duże spółki mają, podobnie jak cała gospodarka, kłopoty, a nie powstał sektor mniejszych, rozwojowych przedsiębiorstw, które mogłyby wejść na giełdę. Sądzę jednak, że kiedy gospodarka drgnie, takie spółki się pojawią. Trzeba jednak wcześniej myśleć o tym, jak ułatwić im wejście na parkiet. Dlaczego np. nie dać im ulg podatkowych, na tej zasadzie, na jakiej zachęca się przedsiębiorstwa do inwestowania w specjalnych strefach ekonomicznych? Sądzę, że można wykorzystywać różne instrumenty, aby pobudzić rynek - mówi Antoni Leonik. Jego zdaniem, można w tym kontekście wymienić też rozluźnienie wymogów giełdowych.

Szczodry Skarb Państwa?

PZU, LOT, PKO BP - firmy należące do największych i najważniejszych w polskiej gospodarce - wciąż kontrolowane są przez państwo i nieobecne na giełdzie. Sytuacja ma się zmienić w przyszłym roku. Skarb Państwa planuje oferty, których wartość szacuje się na około 10 mld zł. Przedstawiciele rynku nie mają wątpliwości - problemem nie jest ich wchłonięcie, ale to, czy po raz kolejny nie skończy się na deklaracjach. I mają nadzieję, że tym razem obietnice zostaną spełnione. Skokowo wzrosłaby kapitalizacja giełdy, powiększyło się grono blue chipów, wzrosły obroty.Także Komisja uważa, że - biorąc pod procesy integracyjne - konieczne jest zwiększenie roli rynku kapitałowego w gospodarce - zwłaszcza w procesach prywatyzacyjnych.

Pośrednicy w recesji

Brak podaży na rynku pierwotnym i spadek obrotów na wtórnym dają się we znaki pośrednikom finansowym. Sytuacja naszych domów i biur maklerskich jest nie do pozazdroszczenia. Na koniec I półrocza 2002 r. ich łączny wynik wyniósł minus 8 mln zł brutto - obliczył GUS. Rok wcześniej było to 12 mln zł zysku brutto. Tegoroczny rezultat jest najgorszy w historii. W trzecim kwartale sytuacja nieco się poprawiła - strata zmniejszyła się do 7 mln zł. Przedstawiciele Izby Domów Maklerskich oceniają, że to efekt restrukturyzacji przedsiębiorstw maklerskich. Ale ostrzegają, że nie ma na razie powodów do optymizmu. Trwałą poprawę może bowiem przynieść wyraźne ożywienie na rynku.

W efekcie spada liczba biur maklerskich. Co pewien czas odżywają plotki o zamykaniu lub sprzedaży kolejnych. Znacznie skurczył się także rynek pracy dla maklerów i doradców.

Brakuje drobnych inwestorów

Ciekawa podaż miałaby jeszcze jedną zaletę - mogłaby nie tylko zatrzymać odpływ inwestorów z rynku, ale także przyciągnąć nowych.

- Jestem przekonana, że przeprowadzenie kilku atrakcyjnych ofert publicznych sprawi, iż przed domami maklerskimi znowu zaczną się ustawiać kolejki - ocenia Maria Dobrowolska, prezes Izby Domów Maklerskich i prezes Domu Maklerskiego Polonia Net. Na razie następuje proces odwrotny. Pozytywnemu zjawisku, jakim jest wzrost roli inwestorów instytucjonalnych (zwłaszcza funduszy emerytalnych), towarzyszy bardzo niekorzystna tendencja - "wymierania" indywidualnych graczy. Nie chodzi o to, że ich rola, w tym udział w obrotach, spada na skutek tego, że w siłę rosną instytucje. Rzecz w tym, że jest ich po prostu coraz mniej.

Na koniec września br., wg KPWiG, było w Polsce jedynie 917 tys. rachunków inwestycyjnych, o ponad 163 tys. mniej niż w grudniu 2001 r. W tym tylko niewielki odsetek stanowiły aktywne rachunki. Dlatego uczestnicy rynku oceniają, że konieczny jest rozwój bazy inwestorów krajowych. Mówi też o tym w swoim raporcie Komisja. - Trafiliśmy z naszym minikryzysem w gospodarce na ochłodzenie koniunktury na całym świecie. To oczywiście nie sprzyja giełdzie. Efektem jest odpływ inwestorów. Z tym że u nas to zjawisko jest bardziej dotkliwe, ponieważ nigdy nie było ich zbyt wielu - ocenia prezes Antoni Leonik.

Potrzebne dobre warunki

Dlaczego inwestorzy odchodzą? - Decyduje o tym sytuacja gospodarcza. Jeśli trudno o zyski w spółkach, a przez to o zyski na giełdzie, to inwestorzy opuszczają rynek. Do tego dochodzi trwająca już prawie od 3 lat bessa. Oczywiście, jest też wiele innych czynników: oszustwa, nierówny dostęp do informacji, lekceważenie inwestorów indywidualnych przez zarządy spółek, złe traktowanie jednych akcjonariuszy przez innych - wylicza Jarosław Augustynowicz, dyrektor ds. informacji i analiz Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

Jego zdaniem, jeśli chodzi o masowy powrót lub napływ nowych osób na rynek, decydujące są trzy czynniki, w tym poprawa sytuacji gospodarczej i w efekcie trwalszy trend wzrostowy na giełdzie. - Poza tym bardzo ważna jest edukacja, żeby osoby, które chcą wejść na rynek lub już się na nim znalazły, wiedziały, jak się po nim poruszać. I żebyśmy nie musieli czekać na napływ inwestorów do szczytu kolejnej hossy. Do tego dodałbym także efektywny nadzór nad przestrzeganiem czystych reguł na rynku - mówi J. Augustynowicz. Podobnie widzą sprawę przedstawiciele instytucji. - Rzeczywiście, zapominamy o edukacji. Tymczasem edukacja, i to już od szkoły średniej, w zakresie zarządzania własnymi finansami jest kluczową kwestią. W tej sprawie robi się zdecydowanie za mało - twierdzi prezes Leonik.KPWiG zwraca uwagę także na inne czynniki, utrudniające budowę licznej "bazy inwestorskiej". Wskazuje m.in. na tym brak powszechnie uznawanych standardów, określających relacje spółek publicznych z inwestorami, niestabilność podatków czy brak jasnej polityki spółek w zakresie wypłaty dywidendy i programów emisyjnych.

Komisja zgadza się, że środkiem zaradczym, jeśli chodzi o exodus inwestorów indywidualnych, mogłoby być konsekwentne prowadzenie działań edukacyjnych. Chciałaby, aby problematyka rynku kapitałowego znalazła się w programach nauczania w liceach. Ocenia, że potrzebne jest kontynuowanie kampanii edukacyjno-informacyjnej, dotyczącej finansowania przez rynek kapitałowy małych i średnich przedsiębiorstw. Może to bowiem zaowocować wzrostem liczby emitentów korzystających z usług GPW i CeTO. KPWiG chce także zbudować elektroniczne centrum informacyjne o krajowym rynku papierów wartościowych.

Nie tylko edukacja

KPWiG ocenia jednak, że dla budowy bazy krajowych inwestorów ważne jest także wzmocnienie egzekwowania ich praw i rozwój oraz egzekwowanie standardów dobrych praktyk w zakresie ich relacji ze spółkami. Ale wśród jej pomysłów pojawiają się i tak nowatorskie propozycje, jak zwiększenie wpływu inwestorów na zarządzanie spółkami poprzez stworzenie im możliwości głosowania na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy przez internet.

Więcej możliwości dla OFE

Jeśli chodzi o inwestorów instytucjonalnych, sytuacja jest inna. Dobrze - ostatnio - rozwija się segment funduszy inwestycyjnych. Rośnie ich liczba i powiększa się zróżnicowanie, jeśli chodzi o oferowane przez nie produkty. No i w szybkim tempie wzrastały w ostatnich miesiącach aktywa. Sięgają ponad 20 mld zł i są dwukrotnie wyższe niż przed rokiem. Przedstawiciele środowiska mają nadzieję, że ta tendencja się utrzyma. Liczą też, że nadchodzi czas funduszy akcyjnych, znajdujących się w cieniu najpopularniejszych ostatnio, a także bardzo efektywnych, podmiotów obligacyjnych.

Rosną w siłę fundusze emerytalne. Ich aktywa wynoszą 30 mld zł, a w przyszłym roku mają się powiększyć o około 11 mld zł, nie licząc wielomiliardowych zaległości ZUS. Pieniądze przyszłych emerytów zasilają rynek papierów dłużnych oraz giełdę. Ta druga, wobec problemów z podażą, dusi się z powodu rosnącego apetytu OFE. KPWiG ocenia, że potencjał funduszy emerytalnych nie jest wykorzystywany, a ich działalność podlega zbyt dużym ograniczeniom - przynajmniej jeśli chodzi o niektóre obszary rynku.

Proponuje więc takie działania, które zapewniłyby dopływ na rynek nowych instrumentów finansowych.

- Niedorozwinięty jest wciąż rynek papierów dłużnych, a jest to segment bardzo interesujący dla OFE. Brakuje także instrumentów opartych na hipotece, np. listów zastawnych. W przypadku akcji brakuje walorów dużych spółek. Myślę więc, że nie unikniemy wyjścia z inwestycjami OFE poza granicę - mówi wiceprezes Skorulski.

W ocenie Komisji, fundusze mogłyby w szerszym zakresie lokować w instrumenty pochodne na stopę procentową oraz na indeksy i akcje w celach zabezpieczania portfela. Dotyczy to także pożyczania papierów wartościowych "pod" krótką sprzedaż. Komisja proponuje również rozszerzenie możliwości inwestycyjnych, jeśli chodzi o jednostki i certyfikaty funduszy inwestycyjnych, w tym specjalistycznych zamkniętych. - Wszelkie inicjatywy, które służą rozszerzeniu naszych możliwości, oceniamy pozytywnie. Propozycje Komisji wydają się interesujące - komentuje wiceprezes Skorulski.

Komisja opowiada się także za zachowaniem praw OFE do wykonywania prawa głosu z wszystkich posiadanych przez nich akcji spółek - pod warunkiem stworzenia mechanizmów, gwarantujących podejmowanie przez nie decyzji w interesie uczestników funduszy.

Prawo jest,

ale nie jest egzekwowane

Dość zgodnie uczestnicy rynku oceniają, że atutem naszego rynku są dobre, sprawdzone na świecie regulacje. - Swego czasu rynek był oceniany jako przeregulowany. Teraz niektóre przepisy oceniłbym jako za mało elastyczne - twierdzi P. Wiśniewski. Nie są one jednak lekarstwem na wszystkie bolączki rynku. KPWiG często ostatnio przypomina smutną statystykę - z ponad 367 zawiadomień o podejrzeniu popełnienia przestępstwa, skierowanych dotąd przez KPWiG do prokuratury, w 62 przypadkach prokuratura skierowała akty oskarżenia do sądów, w 4 sprawach wydano wyroki. Efekty są dla przedstawicieli KPWiG oczywiste - spadek wiarygodności rynku oraz utrata zaufania inwestorów, a co za tym idzie ich odpływ z rynku.

Większy nadzór

Komisja zgadza się z opiniami, że egzekwowanie prawa na rynku kapitałowym pozostawia wiele do życzenia. Proponuje działania zaradcze - w tym powołanie sądu cywilno-karnego albo wydziału w sądzie dla rynku kapitałowego. To umożliwiłoby szybkie rozpatrywanie spraw. Opowiada się także za rozszerzeniem uprawnień giełdowego sądu arbitrażowego. Mógłby on uzyskać możliwość rozstrzygania konfliktów pomiędzy inwestorami, domami maklerskimi i notowanymi spółkami.

Wzrosnąć miałyby także uprawnienia Komisji. KPWiG przypomina prezentowane już wcześniej pomysły: prowadzenie przesłuchań, dostęp do billingów telefonicznych, administracyjne karanie manipulacji i wykorzystywania informacji poufnych, prawo wnioskowania o zamrażanie aktywów, doprecyzowanie i zacieśnienie współpracy z organami ścigania.

KPWiG ocenia także, że - ze względu na procesy integracyjne - powinna mieć możliwość prowadzenia postępowań na wniosek komisji zagranicznych. Trwają uzgodnienia z resortem sprawiedliwości, czy i w jakim zakresie te propozycje zostaną przyjęte.

Klimat mógłby być lepszy

Skuteczne ściganie przestępstw jest w ocenie uczestników rynku jednym z warunków stworzenia na nim takiego klimatu, który by sprzyjał jego rozwojowi i zachęcał do inwestowania. - Oczywiście, bardzo ważna jest np. podaż instrumentów na rynku, bo procent akcji zaparkowanych w OFE jest zbyt duży i rynek się dusi, ale bardzo ważny jest też odpowiedni klimat. On decyduje, czy podaż zostanie objęta - mówi J. Augustynowicz. Wśród innych, decydujących o dobrym klimacie czynników, wymieniają wprowadzenie stabilnych rozwiązań podatkowych, zachęcających do oszczędzania i lokowania nadwyżek na rynku kapitałowym.

Obecny system opodatkowania dochodów kapitałowych jest zmienny i niesymetryczny - ocenia KPWiG. Podatek już obecnie obejmuje prawie połowę zysków kapitałowych - blisko połowa obrotów giełdowych przypada na osoby prawne płacące podatek, a jeśli chodzi o osoby fizyczne - są nim obłożone zyski z dywidend, oraz zyski z inwestycji w obligacje i jednostki funduszy inwestycyjnych.

Jaki podatek?

Zmiany podatkowe powinny być ogłaszane z dużym wyprzedzeniem, tak aby inwestorzy mieli odpowiedni czas na dostosowanie się do nowych regulacji - twierdzi KPWiG. To jak najbardziej słuszny postulat - zgadzają się przedstawiciele rynku. Ale w praktyce, jak się okazuje, niełatwy do spełnienia. Do końca listopada miały być zaprezentowane propozycje podatkowe w związku z wygasającą z końcem 2003 roku ulgą dla inwestorów giełdowych. I co? I nic.

Prezes GPW Wiesław Rozłucki zaproponował niedawno przesunięcie terminu wygaśnięcia ulgi. Pomysł popierają inni. - Rynek jest po prostu zbyt słaby i nie nadszedł jeszcze czas, aby myśleć o jego opodatkowaniu - mówi Piotr Wiśniewski.

Komisja przypomina również, że, podejmując decyzję o wprowadzeniu opodatkowania dochodów kapitałowych, trzeba brać pod uwagę m.in. wysokie koszty związane z dostosowaniem infrastruktury przez uczestników rynku. W swoich materiałach analitycznych przypomina, że ewentualny system opodatkowania dochodów kapitałowych, tak jak w innych krajach, powinien uwzględniać m.in.: metodę urealniania podstawy podatku o wskaźnik inflacji, zwolnienie z opodatkowania inwestycji długookresowych, kompensatę zysków i strat w okresach kilkuletnich oraz minimalny próg zysku podlegającego opodatkowFiskus pracuje ponoć pełną parą nad rozwiązaniami dla rynku kapitałowego. Niestety, efekty na razie nie są znane.

Nisze się rozwijają

Niecały rynek tkwi w marazmie. Dowodem jest realokacja oszczędności z lokat bankowych do funduszy inwestycyjnych, emisja antypodatkowych obligacji przez banki czy rozwój rynku papierów dłużnych. Ten ostatni czyni największe postępy. Nasz rynek papierów skarbowych do niedawna ograniczał się praktycznie do obrotu międzybankowego i charakteryzował się niską przejrzystością. Dostęp do niego miał także z natury rzecz ograniczony krąg inwestorów. W tym roku pojawił się prowadzony przez Centralną Tabelę Ofert Elektroniczny Rynek Skarbowych Papierów Wartościowych.

W najbliższych dniach dojdzie do pierwszej publicznej emisji obligacji komunalnych Rybnika. Są więc nadzieje na to, że jednostki samorządu terytorialnego dostrzegą wreszcie szansę finansowania swoich potrzeb na rynku publicznym.

Pewien przełom następuje także na rynku korporacyjnych papierów dłużnych. Dowodem na to jest program emisji obligacji Telekomunikacji Polskiej o wartości 1 mld zł. Papiery trafią na CeTO.

- Jesteśmy usatysfakcjonowani tym, co się dzieje w segmencie, będącym przedmiotem zainteresowań Centralnej Tabeli Ofert, bowiem na rynku papierów dłużnych bardzo wiele się zmienia. W toku jest 15 dużych projektów. Sądzę, że na koniec I kwartału przyszłego roku dopuszczone do publicznego obrotu programy emisyjne będą miały wartość 6,5 mld zł. Do tego dochodzi rozwój Elektronicznego Rynku Skarbowych Papierów Wartościowych, który, jeśli chodzi o obrót instrumentami skarbowymi, jest prawdziwą rewolucją - mówi Piotr Wiśniewski, prezes CeTO.

Zapowiada także zbudowanie rynku uzupełniającego do ERSPW, na którym banki mogłyby handlować papierami skarbowymi z domami maklerskimi, działającymi we własnym imieniu lub w imieniu klientów.

Integracja czy marginalizacja?

Rozwój nisz to za mało. Jeśli chodzi o perspektywy naszego rynku, jego uczestnicy są raczej dobrej myśli. Choć widzą też zagrożenia. Jednym z nich jest fakt, że ani giełda, ani KDPW nie biorą bezpośredniego udziału w procesach integracyjnych. A te toczą się coraz szybciej - nie tylko w skali europejskiej. Przykłady? Euronext, Norex i Nasdaq, jeśli chodzi o giełdy, a także Clearstream i Euroclear, w przypadku instytucji rozliczeniowych.

Tymczasem od lat mówi się o potrzebie integracji giełdy i Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych z silniejszymi partnerami z Zachodu. Wiceminister skarbu Małgorzata Ostrowska zapowiedziała w niedawnym wywiadzie dla PARKIETU, że prywatyzacja giełdy nie jest brana pod uwagę, może być jedynie elementem jej wprowadzania do strategicznego sojuszu. Tyle tylko, że robi się na razie niewiele, aby do zawiązania takiego sojuszu doszło. Prace w tym zakresie w przypadku KDPW zostały wstrzymane. Jedyny pozytywny efekt jest taki, że KDPW zaoszczędził w tym roku, ponieważ nie poniósł zaplanowanych kosztów związanych z realizacją strategii, która miała m.in. przewidywać jego udział w procesach integracyjnych.

W ocenie KPWiG, nasz rynek musi się przygotować do integracji. Przypomina, że inni nie zasypiają gruszek w popiele: rosną inwestycje w nowoczesne technologie, stale podnoszona jest jakość usług przy jednoczesnym obniżaniu kosztów działalności. Małym i średnim giełdom i instytucjom depozytowo-rozliczeniowym o ograniczonej ofercie produktowej i wysokich kosztach działania, które nie nawiążą współpracy z silnymi ośrodkami zagranicznymi, grozi szybka marginalizacja - ostrzega Komisja w raporcie na temat perspektyw rynku.

Potrzebny sojusz

z silniejszymi

Komisja stawia sprawę jasno: konieczne jest zajęcie przez GPW odpowiedniej pozycji konkurencyjnej w regionie poprzez włączenie jej w struktury silnego sojuszu europejskiego. To samo powtarza w przypadku KDPW.- Czasu jest niewiele, biorąc pod uwagę termin wejścia Polski do UE. Uważam, że musimy go wykorzystać, aby wzmocnić rynek instrumentów dłużnych, zwłaszcza w sferze elektronicznego obrotu. Wykorzystanie potencjału drzemiącego w polskim rynku, wobec niechybnej paneuropeizacji obrotu, stanowić będzie naszą kartę przetargową przy integracji z silniejszymi partnerami. W przeciwnym wypadku instytucje tego rynku może czekać marginalizacja - twierdzi prezes Wiśniewski.

- Generalnie jednak co do perspektyw naszego rynku jestem dobrej myśli. Sądzę, że zakończenie negocjacji z UE przyspieszy prace nad jego rozwojem - dodaje.

- Istnieje zagrożenie marginalizacją. Miejmy nadzieję, że do niej nie dojdzie. To być może ostatni moment, aby jej uniknąć. Atrakcyjność rynku zależy od wielu elementów: liczby i jakości notowanych spółek, kosztów funkcjonowania, regulacji. Marginalizacja stanie się realna, jeśli nic nie będziemy robić. Ale jeśli na naszej giełdzie będzie tanio, bezpiecznie i jeszcze można będzie na niej realizować zyski, to nikt z niej nie będzie uciekał. Osobiście jestem optymistą, oczywiście mój optymizm byłby jeszcze większy, ba, patrzyłbym nawet na rynek przez różowe okulary, gdyby towarzyszyła nam hossa - mówi Antoni Leonik.

Nie wszystkie opinie są jednak równie optymistyczne. Zdaniem wiceprezesa Skorulskiego, możemy mieć kłopoty z utrzymaniem znaczącej pozycji wśród rynków z naszego regionu. Obawia się on także, że nie tylko OFE, ale również duże polskie spółki poszukują swojej szansy gdzie indziej. - Widzę w każdym razie więcej zagrożeń niż czynników, które mogłyby sprawić, że nasz rynek nie będzie tracił na znaczeniu. Oczywiście, dużą rolę odegrają działania GPW, KPWiG, ale długoterminowo uniknąć marginalizacji będzie niezwykle trudno - mówi wiceprezes Pekao Pioneer PTE.

On także uważa jednak, że sojusz naszej giełdy z jakimś silniejszym partnerem to główny element "działań zaradczych". - Do tego dodałbym zwiększanie kapitalizacji - mówi Jarosław Skorulski.

- Komentarz

Rynek jaki jest, każdy widzi. Jaki będzie, zależy od wyobraźni tych, którzy mają na nim najwięcej do powiedzenia i tych, którzy decydują o warunkach, jakich w on działa. Miejmy nadzieję, że decydentom w m.in. sprawach podatkowych, prywatyzacji z wykorzystaniem giełdy i nowoczesnych regulacji wyobraźni nie zabraknie. Najwierniejszymi zwolennikami rynku okazywali się do tej pory inwestorzy. Jak bardzo są oni, a ściślej: ich pieniądze, potrzebni naszej gospodarce, nikogo przekonywać chyba nie trzeba.

Jacek Socha,

przewodniczący KPWiG:

W 2002 r. nie było wystarczającego dopływu na rynek kapitałowy nowych spółek z tytułu prywatyzacji. Ten fakt połączony z brakiem zainteresowania inwestorów prywatnych doprowadził do sytuacji, w której nastąpił spadek liczby emisji publicznych przy jednoczesnym wzroście wolnych kapitałów w funduszach emerytalnych. Przedstawiciele OFE mówią o braku możliwości inwestowania w akcje spółek publicznych z uwagi na niską płynność notowanych firm.

Rozwój rynku kapitałowego w 2003 roku może zostać zagwarantowany poprzez odpowiednie dokapitalizowanie giełdy w drodze zapowiadanych prywatyzacji spółek Skarbu Państwa. Takie działania przed przystąpieniem Polski do UE wzmocnią pozycję giełdy, a tym samym zwiększą jej atrakcyjność dla inwestorów. Musimy nadrobić zaległości, które mamy w procesie dokapitalizowywania naszego rynku.

Oprócz działań związanych z prywatyzacją, wyzwaniem jest odbudowa zaufania do giełdy wśród inwestorów. Wydarzenia związane z "kreatywną księgowością", które miały miejsce w Stanach Zjednoczonych, negatywnie wpłynęły na odbiór rynków kapitałowych na świecie. Zjawisko braku zaufania dotknęło również polski rynek. Obecnie jego przedstawiciele muszą działać na rzecz odbudowy jego dobrego wizerunku.W 2002 roku nastąpił istotny wzrost aktywów funduszy inwestycyjnych. Wzrost ich liczby, jak również kapitalizacji, jest dowodem na istnienie na polskim rynku dużego potencjału inwestycyjnego, który trzeba mądrze wykorzystać. Słowa "stagnacja" nie można również użyć, oceniając rozwój CeTO, który wyrasta na podstawowy rynek dla papierów dłużnych. Szereg emisji dokonanych w roku 2002 przez banki i spółki oraz pierwsza publiczna emisja obligacji komunalnych pozwalają zdefiniować CeTO jako rynek rozwijający się dynamicznie.

Rok 2002 przyniósł pełne dostosowanie przepisów prawa, obowiązujących na polskim rynku kapitałowym do wymogów Unii Europejskiej. Obecnie spełniamy wszystkie warunki pod względem legislacyjnym i organizacyjnym, aby w pełni konkurować z innymi rynkami średniej wielkości w Europie Zachodniej.

Bardzo ważnym wyzwaniem jest określenie zasad podatkowych na rynku kapitałowym. Komisja uważa, że obecnie funkcjonujący sposób opodatkowania dochodów od osób fizycznych powinien zostać przedłużony na lata następne. Opodatkowanie dochodów od początku 2004 roku mogłoby negatywnie wpłynąć na atrakcyjność ofert Skarbu Państwa, planowanych na koniec 2003 r. Alternatywnym rozwiązaniem jest stworzenie czytelnego i neutralnego systemu podatkowego.

Miejsce giełdy warszawskiej w Europie będzie zależeć od kierunku integracji europejskiego rynku kapitałowego. Jednym z wariantów jest włączenie GPW w strukturę giełdy londyńskiej lub Euronextu. Z czasem może dojść do stworzenia w Europie rynku paneuropejskiego, w strukturach którego powinniśmy szukać swojego miejsca. Możliwe jest również powstanie w Warszawie centrum finansowego w tym regionie Europy, warunkiem jest jednak wejście GPW w sojusze z innymi parkietami europejskimi.

Obecnie wszystkie giełdy koncentrują się przede wszystkim na powstrzymaniu fali spadków oraz na redukcji kosztów funkcjonowania. GPW przykładem innych giełd, powinna redukować koszty i pracować nad wizerunkiem naszego rynku jako przejrzystego i jednolitego. W tych działaniach może zawsze liczyć na aktywne wsparcie ze strony Komisji.

Czekają nas zmiany

Nasze obecne regulacje są zgodne z dyrektywami UE - twierdzi Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Ale regulacje Unii mogą się istotnie zmienić. Rada Europejska przyjęła Plan Rozwoju Usług Finansowych, który ma na celu stworzenie zintegrowanego rynku do końca 2005 roku. W związku z jego realizacją prowadzone są prace nad nowelizacją dyrektyw regulujących publiczny obrót papierami wartościowymi.

W tym kontekście nasza Komisja wymienia dyrektywy dotyczące prospektu i obowiązków informacyjnych (wprowadzenie Międzynarodowych Standardów Rachunkowości do 2005 roku, utworzenie hurtowego rynku papierów wartościowych, brak wymogu tłumaczenia prospektu oraz harmonizacja zakresu obowiązków informacyjnych). W przypadku dyrektywy o nadużyciach na rynku przewiduje się m.in. zwiększenie kompetencji organów nadzorujących i poszerzenie możliwości ich współpracy oraz wprowadzenie sankcji administracyjnych za manipulację kursami i wykorzystanie informacji poufnych.

W przypadku dyrektyw o świadczeniu usług inwestycyjnych i o adekwatności kapitałowej przewiduje się m.in. uregulowanie zagadnień związanych z alternatywnymi systemami obrotu i wprowadzenie możliwości zawierania transakcji w ramach domu maklerskiego oraz uproszczenie działania inwestorów kwalifikowanych. W dyrektywie dotyczącej przejęć spółek przewiduje się m.in. uregulowanie tych procesów, w tym tzw. wrogich przejęć, uzależnienie stosowania przez zarząd obrony przed przejęciem od wcześniejszej zgody akcjonariuszy.Zmianom w przepisach obowiązujących w Unii sprzyjać będzie fakt, że Rada Unii i Parlament Europejski będą przyjmowały ogólne zasady, a Europejska Komisja Papierów Wartościowych będzie na tej podstawie wydawała szczegółowe regulacje. Konieczne będzie - ocenia KPWiG - bieżące ich monitorowanie i wprowadzanie na nasz rynek.

Z tego powodu duże znaczenie mają porozumienia o współpracy i wymianie informacji, a także współpraca w ramach regionalnej grupy konsultacyjnej, utworzonej z inicjatywy KPWiG, skupiającej instytucje nadzorcze z krajów aspirujących do członkostwa w Unii Europejskiej.

Największe europejskie rynki akcji:

Londyn - największa europejska giełda papierów wartościowych: ponad 2,8 tys. spółek, kapitalizacja sięgająca 1,8 bln euro; system obrotu SETS; Giełda w Londynie jest największym rynkiem kwitów depozytowych polskich spółek.

Londyn przegrał rywalizację z Euronextem o przejęcie kontrolinad Liffe - giełdą instrumentów pochodnych. Niepowodzeniem zakończyła się próba połączenia z Frankfurtem. W efekcie na największego rywala Londynu wyrasta Euronext.

Euronext: ponad 1,1 tys. spółek, kapitalizacja sięgająca około 1,6 bln euro; sojusz giełd w Paryżu, Brukseli, Amsterdamie i Lizbonie; wspólny system obrotu NSC, wykorzystywany przez wiele innych giełd, w tym także GPW (Warset); w 2001 r. Euronext przejął giełdę instrumentów pochodnych Liffe.

Deustche Boerse (Frankfurt) wraz z wiedeńskim Eureksem: około 950 spółek, kapitalizacja sięgająca 700 mld euro; wspólny system obrotu Xetra. W 2000 r. niemiecki i austriacki rynek założyły giełdę Newex, mającą za zadanie skupienie obrotu akcjami dużych spółek z krajów Europy Środkowowschodniej. Przedsięwzięcie na razie nie przyniosło efektów.

Norex: 740 spółek, kapitalizacja sięgająca około 380 mld euro; sojusz giełd w Sztokholmie, Kopenhadze, Oslo i Rejkjawiku; wspólny system obrotu Saxess; W ocenie KPWiG, Norex przeżywa trudności organizacyjne i koncepcyjne w procesie tworzenia regionalnego centrum wokół giełdy w Sztokholmie.

Nasdaq Europe: 50 spółek, kapitalizacja wynosi jedynie 3,2 mld euro. Trzeba jednak pamiętać, że wraz z amerykańskim rynkiem Nasdaq i Nasdaq Japan jest częścią potężnego rynku o globalnym zasięgu.