Pożądane dzielenie się zyskiem z akcjonariuszami

Nowa hossa na rynkach akcji nie rozpocznie się dzięki informatycznej rewolucji czy biotechnologii, ale powrotowi firm do wypłacania solidnych dywidend - uważa wielu analityków. W minionym roku zwiększyła się liczba amerykańskich firm dzielących się zyskiem z akcjonariuszami. Z tego powodu oraz ze względu na spadek kursów, wzrosła wartość stopy dywidendy, co jest zjawiskiem nienotowanym w ostatnich kilkunastu latach.

W przeszłości wiele trwałych i mocnych trendów wzrostowych na rynkach akcji zaczynało się po wystąpieniu niespodziewanych wydarzeń. W latach 70. były to kryzysy naftowe, które przyczyniły się do runu na akcje firm zajmujących się alternatywnymi paliwami (głównie węglowodorowymi) w latach 80. Reaganowskie obniżki podatków napędzały zwyżki spółek produkujących dobra konsumpcyjne, a w końcówce lat 90. pojawienie się firm internetowych napompowało bańkę technologiczną. Teraz może tak się stać dzięki powrotowi firm do polityki wypłacania sowitych dywidend.

Przez ostatnie lata część dochodów z akcji w postaci dywidendy została prawie zapomniana. W polskich warunkach wielkość stopy dywidendy miała niewielkie znaczenie ze względu na znaczną inflację i wysokie stopy procentowe. Procesy zachodzące na rynkach akcji w odniesieniu do polityki dywidendowej firm dobrze opisuje fakt, że o ile w 1980 r. aż 94% spółek z indeksu S&P500 dzieliło się z akcjonariuszami zyskiem, to w 2002 roku odsetek ten wynosił ok. 70%. Jeszcze lepiej to widać porównując stopę dywidendy, czyli stosunek rocznej dywidendy, przypadającej na jedną akcję do kursu. Na początku lat 80. wynosiła ona ponad 6%, teraz około 1,7%.

Zmiany w polityce dywidendowej

Miniony rok sygnalizuje pewne zmiany. Pomimo malejących zysków firm, od wiosny 2002 r. liczba spółek płacących dywidendy wzrosła o blisko 20%. Dla firm z S&P500 wypłaty wzrosły o pół punktu procentowego w pierwszych 3 kwartałach roku. Zatem dywidendy zaczynają rosnąć wcześniej, niż poprawiają się wyniki spółek. To nowe zjawisko na amerykańskim rynku. Skąd ta zmiana?

Wielu analityków zwraca uwagę głównie na to, że inwestorzy po serii skandali księgowych chcą obecnie "widzieć wartość", jaką przedstawiają przedsiębiorstwa. Wiele osób, które poniosły straty powierzając pieniądze funduszom agresywnym, zmieniło strategię, przelewając środki do funduszy dywidendowych. W 2002 r. napłynęło do nich 3,8 mld dolarów wobec 2,6 mld rok wcześniej i dramatycznego odpływu 16,7 mld dolarów w 2000 r.

W stabilnej polityce dywidendowej upatruje się także czynnika dyscyplinującego kadrę zarządzającą. Ustalone terminy wypłat dla akcjonariuszy zmuszają do utrzymywania w kasie spółki odpowiedniej ilości gotówki.

Patrząc historycznie, dywidenda była kluczowym czynnikiem, wpływającym na stopy zwrotu z akcji. Nawet w trudnych czasach Wielkiej Depresji w latach 30. Studebaker i American Locomotive miały odpowiednio 14- i 13-proc. stopę dywidendy. Od 1900 do 2000 r. 4,1 pkt. procentowego z 6,7% średniej rocznej stopy zwrotu z akcji pochodziło z dywidend. Na 20 ostatnich dziesięcioleci w 13 inwestorzy zarabiali więcej dzięki wypłatom z zysku niż wzrostowi kursów. W perspektywie ostatnich 30 lat ubiegłego wieku akcje firm płacących dywidendę przyniosły średnią miesięczną stopę wzrostu na poziomie 3,83% wobec 3,79% dla pozostałych spółek. W tym samym czasie w okresie spadków na giełdzie pierwsze akcje średnio straciły 2,2%, a drugie 3,1%. Miniony rok potwierdził te zależności - papiery firm nie dzielących się zyskiem traciły na wartości dwa razy szybciej niż reszta.

Prognozy na ten rok są bardzo ostrożne. Zyski dużych spółek mają wzrosnąć o 6%, co wraz ze stopą dywidendy na poziomie 1,7% pozwala spodziewać się rocznej stopy zwrotu w wysokości 7,7%. Oczywiście, jeśli kursy będą odzwierciedlać poprawę wyników finansowych. Tak jednak być nie musi, gdyż poziom wskaźnika C/Z (cena do zysku na jedną akcję) uznawany jest wciąż za zbyt wysoki.Można nawet spotkać głosy, że w perspektywie następnych 10 lat realna roczna stopa zwrotu (po uwzględnieniu inflacji) będzie się utrzymywać w przedziale 3-4%. Dlatego przedsiębiorstwa, które będzie charakteryzować 2-proc. stopa dywidendy, mogą być zdecydowanie lepiej postrzegane przez inwestorów, którzy w ten sposób połowę z oczekiwanej stopy zwrotu będą otrzymywać w postaci wypłaty z zysku.

Powody obniżania się

stopy dywidendy

Warto zastanowić się nad przyczynami, dla których w ostatnich latach tak znacząco obniżyła się wielkość stopy dywidendy. Wśród głównych powodów wymienia się podatki. Dywidenda w USA jest opodatkowana zwykłym podatkiem dochodowym, którego najwyższa stawka wynosi 38,6%, ale tak naprawdę jest to drugi podatek, jaki pobiera się od tych pieniędzy. Przecież dywidenda jest płacona z zysków, które wcześniej również są opodatkowane. Stworzenie przez Republikanów większości w Kongresie i Senacie zwiększyło szanse na zlikwidowanie tego podwójnego opodatkowania. Według nieoficjalnych informacji w nowym pakiecie obniżek podatków, który Biały Dom ma przestawić za kilka tygodni, znajdzie się pomysł obniżenia podatku od dywidend o połowę.

W kręgach menedżerskich często spotyka się opinię, że polityka dywidendowa to raczej kwestia filozofii firmy, a nie podatków. Uważają oni, że najlepszym sposobem nagradzania akcjonariuszy jest inwestowanie zysków. Może się to odbywać poprzez przeznaczanie środków na badania i rozwój, czy też strategiczne przejęcia. Nawet skup własnych akcji (buy back), przyczyniający się zazwyczaj do wzrostu kursu, jest w ich mniemaniu bardziej efektywny niż wypłata dywidendy w gotówce. I przez wiele lat ten argument zwyciężał. Pomiędzy 1980 a 2000 r. sumy przeznaczane na buy back wzrastały w rocznym tempie 26,1%. Jednak takie działania spotykały się z coraz większą krytyką, gdyż oczekiwany efekt w postaci zwiększania się zysku na akcję (dzięki mniejszej liczby akcji nawet przy stałych zyskach wskaźnik EPS wzrasta) był eliminowany przez rozwadnianie kapitału akcyjnego przez duże programy emisji opcji dla kadry zarządzającej.

Co kształtuje stopę dywidendy?

Ciekawe badania na temat wielkości stopy dywidendy w USA przeprowadził Charles F. Kramer pod koniec lat 90. podczas swojej pracy w Międzynarodowym Funduszu Walutowym. Wśród najważniejszych czynników kształtujących stopę dywidendy wymienia on: oczekiwania co do wielkości przyszłej dywidendy, stopień tolerancji ryzyka przez inwestorów i poziom ryzyka na rynku akcji. Zatem niska stopa może oznaczać, że w przyszłości oczekuje się wysokich wypłat z zysku albo że inwestorzy wykazują dużą tolerancję na ryzyko, albo też że poziom tego ryzyka jest niewielki. Te czynniki znajdują odbicie w innych zmiennych makroekonomicznych. Zmiana podejścia do ryzyka wpływa zarówno na ceny obligacji (i tym samym na stopy procentowe), jak i akcji. Ryzyko można mierzyć za pomocą kilku czynników: nachylenia krzywych dochodowości - różnicy pomiędzy długoterminowymi i krótkoterminowymi stopami procentowymi, realnej stopy procentowej, poziomu inflacji i różnicy pomiędzy rentownością obligacji korporacyjnych i rządowych. Z przeprowadzonych przez Kramera badań wynika, że w długim terminie spadek stopy dywidendy występuje razem z niską inflacją, obniżaniem się realnej stopy procentowej i płaską krzywą dochodowości, zaś korelacja między stopą dywidendy a różnicą w rentowności obligacji rządowych i korporacyjnych jest bardzo niska. Te elementy uzupełnia napływ środków do funduszy inwestycyjnych. W sumie występowanie tych 5 czynników wyjaśnia w 80% spadek wielkości stopy dywidendy. Jednak każdy z nich osobno ma bardzo zróżnicowany wpływ. Zdecydowanie najważniejszy jest napływ środków do funduszy inwestycyjnych. Odpowiada on aż w 73,9% za obniżanie się stopy dywidendy. Potem istotny jest poziom realnych stóp procentowych (11,8%) oraz krzywa dochodowości (7,2%).

Rosnące wpłaty do funduszy w decydującym stopniu mają związek ze zmianami w strukturzeDawniej posiadaczami akcji była wąska grupa najbogatszych Amerykanów. Teraz większość rodzin ma je w swoich portfelach. Do umocnienia tego procesu przyczyniły się obniżki opłat w funduszach, a także zwiększanie się liczby programów emerytalnych. Jeśli te zmiany okażą się trwałe, zmniejszenie się stopy dywidendy może nie być zjawiskiem przejściowym, lecz wyznaczy nowy punkt odniesienia.

Wybór dobrej inwestycji

Jednak wielu analityków przestrzega: nie każda spółka płacąca wysokie dywidendy jest dobrą inwestycją. Potwierdza to przykład Philip Morrisa. Wzrost w tym przypadku stopy dywidendy spowodowany był obawami o przyszłe przychody spółki i w konsekwencji spadkiem kursu akcji tytoniowego koncernu, a nie dużymi wypłatami z zysku.

Dlatego, próbując oprzeć decyzje inwestycyjne na analizie wielkości płaconych dywidend, należy uwzględniać także potencjał i efektywność działania firmy oraz wynikające stąd możliwości generowania stabilnych nadwyżek w przyszłości. Takim miernikiem, który uwzględnia zyskowność firmy w przeszłości, perspektywy wzrostu i jakość zarządzania (kwalifikacje menedżerów) może być wskaźnik payout ratio. Jego formułę uzyskujemy, dzieląc wartość dywidendy przypadającej na jedną akcję przez wielkość zysków na jedną akcję. Podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych jest porównanie tak skonstruowanego wskaźnika dla poszczególnych firm z danej branży i wybór tych, dla których wskaźnik ten nie przekracza 50%.

Przyjmując, iż generowany przez spółkę strumień pieniądza i transferowany do akcjonariuszy w postaci dywidendy jest powodem, dla którego decydujemy się nabyć akcje wybranej spółki, warto uwzględnić także zmiany w czasie poziomu długoterminowego zadłużenia. Można je mierzyć w ujęciu relatywnym - odnosząc je do zmian wielkości kapitałów własnych. Obsługa rat kredytowych i odsetek "pożera" bowiem powstające w firmie nadwyżki pieniądza, konkurując o nie, tym samym, z akcjonariuszami. Wskaźnik zadłużenia długoterminowego, czyli stosunek zobowiązań do kapitałów własnych nie powinien przekraczać 80% i takie spółki powinniśmy dobierać.

Pomocna może okazać się ponadto analiza kształtowania się w czasie samego wskaźnika stopy dywidendy, co ewidentnie będzie świadczyć o nastawieniu zarządu do polityki wypłacania dywidendy. Jeśli obecna wartość tego wskaźnika znacznie przekracza dotychczasową średnią z lat poprzednich, to z pewnością jest to dobry sygnał, zachęcający do pogłębionej analizy.

Przedstawiane obliczenia oparte są na danych historycznych. Podejmując rzeczywiste decyzje inwestycyjne, zakładamy, że przyszłość będzie wyglądać podobnie i liczymy na przyszłe przychody z tytułu dywidend, których wysokość możemy jedynie określić z pewnym prawdopodobieństwem, zwłaszcza obecnie: w czasach zwiększonej niepewności, i to nie tylko gospodarczej, ale i politycznej.