Po wojnie nie będzie hossy

Minęło 16 dni od rozpoczęcia wojny w Iraku. Świat żyje w niepewności. Ta niepewność udzieliła się także inwestorom. Ceny akcji, obligacji, złota czy ropy naftowej zmieniają się jak w kalejdoskopie.

Inwestorzy nie wątpią, że koalicja amerykańska zwycięży. Ze świecą w ręku trzeba byłoby szukać, poza światem arabskim, ludzi przekonanych o porażce Ameryki w konflikcie. Spory dotyczą czasu trwania walki oraz przyszłości Iraku po zakończeniu działań wojennych. Silny wzrost indeksów w tygodniu (średnia przemysłowa zyskała najwięcej od października 1982 roku), kiedy administracja republikańska postawiła ultimatum i wybuchła wojna, dowodzą, że zmagania na Bliskim Wschodzie mają znaczny wpływ na koniunkturę na rynkach akcji.

Inwestorzy bacznie obserwują sytuację na froncie. Ich oczekiwania były wygórowane. Sądzili, że w ciągu kilku dni reżim Saddama Husajna upadnie. Dziś wiedzą, że wojna nie będzie repliką poprzedniej operacji w Zatoce w 1991 roku. Ich złudzenia zostały rozwiane, co wiązało się z wyprzedażą akcji.

Obecnie jesteśmy w fazie, kiedy giełdy dyskontują ryzyko, że wojna wymknie się spod kontroli (czas, zasięg geograficzny, koszty ludzkie i finansowe).

Spadki w wyniku konfliktów zbrojnych, kryzysów politycznych czy gospodarczych nie są niczym osobliwym. Kiedy problemy znikają, optymizm na nowo rozkwita wśród inwestorów. Zgodnie z obliczeniami amerykańskiej firmy analitycznej Ned Davis Research średnia przemysłowa (DJIA) spadała o przeszło 6% w obliczu takich wydarzeń. Następnie z reguły koniunktura poprawiała się i DJIA zwyżkował przeciętnie w ciągu 126 sesji (odpowiednik 6 miesięcy kalendarzowych) o ponad 9%.

Tyle historyczne dane statystyczne. Bez wątpienia także tym razem inwestorzy spodziewają się, że równocześnie z zakończeniem drugiej wojny w Zatoce wzrost powróci na rynki akcji. W 6 miesięcy od operacji Pustynna Burza średnia przemysłowa zyskała 15%. Czy dwucyfrowy wzrost będzie miał również i teraz miejsce?

Można wątpić, gdy przyjrzymy się potencjałowi amerykańskich rynków akcji. W 1991 roku bieżący wskaźnik P/E (na bazie zysków z ostatnich 4 kwartałów) dla spółek indeksu S&P 500 wynosił 15,5 pkt. Obecnie 27,7 pkt. Równie blado wygląda stopa dywidendy (relacja dywidendy brutto do kursu rynkowego). W 1991 roku wynosiła ona 3,75%, w 2003 roku 1,91%. Do silnego wzrostu niezbędne są odpowiednie zasoby gotówki oraz posiadanie niewielkiej liczby akcji w portfelach inwestycyjnych. Tymczasem od dawna obserwuje się w Ameryce niepokojący trend. Polega on na wzroście zadłużenia kredytowego.

W marcu 2003 roku zadłużenie wynosiło 32 bln USD (trzykrotność nominalnego PKB Stanów Zjednocznych). 12 lat temu "jedynie" 13,8 bln USD (230% PKB). Amerykanom nie brakuje również akcji w swoich portfelach. Na koniec I kwartału tego roku stanowiły prawie 30% wartości aktywów finansowych gospodarstw domowych i niespełna 35% aktywów inwestorów instytucjonalnych. W 1991 roku relacje te wyglądały zupełnie inaczej, gdyż gospodarstwa domowe i instytucje miały odpowiednio: 17,7% i 24,4% akcji w portfelach. Jednocześnie zasoby pieniężne wydają się niewystarczające dla pobudzenia silnej zwyżki po drugiej wojnie w Zatoce. Gotówka stanowi obecnie 4,4% aktywów funduszy inwestycyjnych (w 1991 roku 11,4%). Według danych Investment Company Institute, tak niski poziom gotówki w aktywach funduszy jest przejawem ekstremalnego optymizmu. Tak było w latach 1971-1973, 1976-1978 oraz od 1998 roku do chwili obecnej. Po wszystkich wspomnianych okresach dochodziło do dotkliwych spadków. Odwrotnie, akumulacja gotówki (przeszło 9,5% wartości aktywów funduszy inwestycyjnych) poprzedzała silny wzrost na rynkach akcji. Taka sytuacja miała miejsce w latach 1974, 1981-1982, 1998-1991. Duże zasoby pieniędzy umożliwiały bowiem funduszom realokację ich w akcje, czego efektem był właśnie wzrost.

Zgodnie z obliczeniami Ned Davis Research, średni wzrost (w latach 1966-2002) następujący po okresie, gdy gotówka przekraczała 9,5% aktywów funduszy, wynosił 20,1%. Niski poziom gotówki oznaczał chude czasy dla inwestorów. Gdy jej poziom spadał poniżej 6,9% aktywów, wówczas stopa zwrotu z S&P 500 wynosiła przeciętnie -0,7%.Niepokojące sygnały płyną również ze strony wskaźników nastroju. Są one miarami optymizmu i pesymizmu inwestorów. Ich charakter oznacza, że należy postępować przeciwnie do wskazań - większość nie ma racji. Zbyt duża liczba optymistów jest typowa dla rynku w fazie przedspadkowej. Z kolei zbyt duża liczba pesymistów poprzedza z reguły okres wzrostu. W 1991 roku wskaźnik nastroju Investors Intelligence pokazywał przewagę pesymistów (niedźwiedzi). 54,1% inwestorów uważało, że akcje będą zwyżkowały. W marcu 2003 roku proporcje były odmienne. Optymiści dominowali (46,6% byków wobec 35,2% niedźwiedzi). Wskaźnik Investor Intelligence bazuje na opiniach szerokiego spektrum dawców kapitału (od inwestorów detalicznych po instytucjonalnych). Ned Davis Research oblicza także wskaźnik nastroju, który opiera się na ocenach głównych strategów amerykańskich banków inwestycyjnych. Na początku 1991 roku uważali oni, że przyszłość na rynku akcji rysuje się w czarnych barwach (byki były w mniejszości). Obecnie prawie 63% ankietowanych sądzi, że na rynkach akcji będzie dominował wzrost. To nie są odpowiednie sygnały, świadczące o tym, że za oceanem akcje będą rosły w tempie porównywalnym do tego z 1991 roku.

Iraqonophobia

Ostatnio jest to modne określenie,

oznaczające strach przed Irakiem,

a zwłaszcza jego zdolnością użycia broni masowej zagłady. W swojej wymowie

termin jest podobny do angielskiego

słowa arachnophobia, co z kolei oznacza lęk przed pająkami. Po raz pierwszy

iraqonophobia została użyta w 1990 roku, kiedy w Kuwejcie trwała ofensywa

wojsk irackich, a w kinach amerykańskich wyświetlany był właśnie film

pod tytułem "Arachnophobia".

Irak głoduje, ale śpi na worku złota

Eksperci amerykańskiej Energy Information Agency (EIA) w raporcie z początku 2002 roku uznali, że Irak ma 112 mld baryłek rezerw ropy naftowej (dane potwierdzone). To oznacza, że ten kraj (140% powierzchni Polski) posiada około 10% światowych rezerw "czarnego złota". Irak jest słabo zbadany pod względem geologicznym, dlatego EIA szacuje, że prawdopodobne rezerwy mogą wynosić nawet 220 mld baryłek ropy. Irackie rezerwy tego nośnika energii mogą zaspokoić obecny import Stanów Zjednoczonych przez prawie 100 lat.

Niestety, dyktatura Saddama Husajna nie pozwoliła na pełne wykorzystanie złóż. Wojny i niepokoje wewnętrzne spowodowały, że Irak osiągał niewielkie dochody z posiadania ropy. W 1979 roku, kiedy Husajn objął władzę, PKB na jednego mieszkańca wynosił około 9 tys. USD (w cenach z 2002 roku). W 2001 roku, według różnych szacunków, PKB per capita wynosił już tylko 1-1,2 tys. USD, co oznacza 90-proc. spadek w porównaniu z 1979 ro-

kiem.

Wojny kosztują. Kamran Mofid oszacował, że wojna iracko-irańska (1980-1988) kosztowała 450 mld USD (w cenach bieżących), co odpowiadało ośmiokrotności ówczesnego PKB tego państwa położonego w widłach Tygrysu i Eufratu.

Warunki życiowe społeczeństwa irackiego najlepiej obrazują doniesienia światowych organizacji. FAO ogłosiła, że umieralność dzieci do 5 roku życia zwiększyła się pięciokrotnie w porównaniu z okresem przed nałożeniem na Iraku sankcji. W 1997 rok organizacja ta stwierdziła, że 25% młodych mężczyzn i 16% młodych kobiet wykazuje objawy chronicznego niedoboru energii. Przed sankcjami nałożonymi na Irak w wyniku ataku na Kuwejt 93% terenów miejskich i 70% terenów wiejskich miało dostęp do wody pitnej. W 1997 roku przeszło połowa terenów wiejskich nie miała takiego dostępu. WHO wskazało, że przeważająca większość mieszkańców Iraku miała dietę żywnościową pół- głodową (semi-starvation).

Dłuższa wojna oznacza recesję

Pod koniec marca br. Duke University i Financial Executives International (organizacja zrzeszająca 15 tys. menedżerów finansowych) przeprowadziły wśród 186 dyrektorów finansowych (CFO) sondaż dotyczący wpływu wojny w Iraku na wyniki zarządzanych przez nich spółek. Ankietowani stwierdzili, że krótka, zwycięska wojnaPrzedłużająca się wojna z kolei (trwająca ponad 6 miesięcy) sprawi, że przychody nie zmienią się. Użycie broni masowej zagłady przez Irak lub nowe akty terrorystyczne na dużą skalę doprowadzą do 8-proc. spadku sprzedaży. 76% respondentów uznało, że najbardziej prawdopodobne jest utrzymanie przychodów na nie zmienionym poziomie lub ich wzrost. Wojna powoduje jednak, że wiele korporacji wstrzymuje projekty inwestycyjne. 67% dyrektorów finansowych przyznało, że niezwykle ostrożnie podchodzi do wydatków nwestycyjnych.

Kontrakty na głowę Saddama

Pomysłowość ludzka nie zna granic. Irlandzka firm TradeSports wpadła jesienią ubiegłego roku na pomysł, aby organizować obrót kontraktami futures. Niby nic niezwykłego, gdyby nie dotyczyły Saddama Husajna. Inwestorzy mogą zakładać się, czy do dnia wygaśnięcia kontraktu dyktator będzie wciąż sprawował władze, czy też zostanie odsunięty. Obecnie handluje się kontraktami, które wygasają w kwietniu, maju, czerwcu i lipcu. Cena wykonania (jeżeli w terminie Saddam zostanie pozbawiony władzy) każdego kontraktu wynosi 100 pkt., a w przeliczeniu na gotówkę 10 USD. Bezowocny upływ terminu życia kontraktu oznacza, że jest on bezwartościowy i inwestor traci wszystkie ulokowane pieniądze. Majowe futures na głowę Saddama miały 1 kwietnia wartość 50-52 pkt., natomiast lipcowe 92-95 pkt. Jak widać, inwestorzy zakładają, że niemal pewne jest usunięcie dykatora do końca lipca. Dubliński broker pobiera z tytułu transakcji prowizję w wysokości 0,04 USD, a obrót kontraktami odbywa się w każdy dzień roboczy od 10 do 11 czasu Greenwich. TradeSports organizuje obrót kontraktami na różnego rodzaju wydarzenia (sportowe, gospodarcze, polityczne, rozrywkowe) a nawet na pogodę. Najpopularniejszymi futures są kontrakty dotyczące Husajna z terminem wykonania w kwietniu i czerwcu. 1 kwietnia wolumen obrotu tymi dwiema seriami wyniósł 58 tys. sztuk.

Trzeci szok naftowy?

Dwie największe recesje powojenne w Stanach Zjednoczonych są związane z krachem na światowym rynku ropy naftowej. Efektem IV wojny izraelsko-arabskiej była redukcja wydobycia ropy naftowej i embargo na dostawy do USA i państw wspierających Izrael. Spadek podaży ze strony arabskich państw doprowadził do wzrostu cen ropy z 3 USD na początku 1973 roku do 12 USD na koniec roku. To był pierwszy szok naftowy. Zachwiał on gospodarkami, gdyż zmniejszyła się siła nabywcza portfeli konsumentów, a ponadto obudziła ona demona inflacji.

Kilka lat później doszło do drugiego szoku naftowego. Wojna iracko-irańska i detronizacja szacha Iranu doprowadziły do niepokojów w regionie bliskowschodnim. Arabskie państwa OPEC podniosły cenę za baryłkę do 30 USD. Świat ponownie zmagał się z recesją. Czy grozi nam trzeci szok naftowy? Pewnie tak, choć jest mało prawdopodobny.

Czynnikiem ryzyka jest w tym przypadku postawa państw arabskich. Społeczeństwa regionu bliskowschodniego nie są obecnie tak przychylne operacji amerykańskiej jak w czasie pierwszej wojny w Zatoce. Jedynie Kuwejt udostępnił siłom sprzymierzonym swoje terytorium. Reszta krajów regionu zachowuje co najwyżej neutralne stanowisko. Nikłe poparcie koalicji amerykańskiej może mieć niespodziewany efekt. George Perry z Brookings Institute przeprowadził symulację wpływu różnych scenariuszy geopolitycznych na ceny ropy naftowej. W 2000 roku podaż ropy na świecie wynosiła prawie 77 mln baryłek dziennie. OPEC dostarczał z tego niespełna 31 mln baryłek, z czego 70% przypadało na państwa arabskie zrzeszone w tej organizacji.

Perry założył 3 scenariusze. W złym (bad case) dochodzi do przejęcia władzy w państwach arabskich przez ekstremistów islamskich (z wyłączeniem Arabii Saudyjskiej, Kuwejtu, Zjednoczonych Emiratów Arabskich i Kataru). Nowe władze zmniejszają podaż o 90%, co odpowiada spadkowi wydobycia ropy naftowej w Iraku i Kuwejcie w latach 1989-1991. W tym scenariuszu globalna podaż tego nośnika energii zmniejsza się o 10%. Gorszy scenariusz (worse case) zakłada z kolei, że do ekstremistów dołącza także największy "producent" ropy naftowej, czyli Arabia Saudyjska.

Najgorszy scenariusz (worst case) wiąże się z przejęciem kontroli przez ekstremistów nad zasobami "czarnego złota" we wszystkich państwach arabskich (21,7 mln baryłek dziennie). Dwa ostatnie wydają się mało prawdodpobne. Realizacja pierwszego doprowadzi do wzrostu cen ropy naftowej do 32 USD, czego rezultatem będzie zmniejszenie się realnego PKB Stanów Zjednoczonych o 0,6 pkt. proc. Dwa najgorsze scenariusze miałyby o wiele poważniejsze skutki dla największej gospodarki na świecie, a pośrednio także dla innych. W gorszym cena ropy wzrasta do 75 USD, co powoduje uszczerbek amerykańskiego PKB o 2,7 pkt. proc. Horror zaczyna się w najmniej optymistycznym scenariuszu, gdy cena ropy skacze do 161 USD za baryłkę, a realny PKB traci wskutek tego 4,6 pkt. proc. Ameryka wkracza w recesję, a inflacja rośnie o 15 pkt. proc.

Politycy i analitycy to jedna rodzina

Politycy są podobni do analityków. Widzą przyszłość wyłącznie w różowych barwach. Życie bezwzględnie weryfikuje niezmierzone pokłady optymizmu. Przykładem tego są koszty wojen. Departament Skarbu za prezydentury Abrahama Lincolna szacował, że koszt wojny z Południem wyniesie 240 mln USD (około 7% PKB). Tak naprawdę wojna z konfederatami kosztowała 3,2 mld USD (13-krotność pierwotnie planowanych wydatków). Nie inaczej było w przypadku wojny w

Wietnamie. Pentagon uważał, że zamknie się ona w 10 mld USD. W rzeczywistości kosztowała (bezpośredni koszt) od 110 do 150 mld USD. Szacunki kosztu drugiej wojny w Zatoce oscylują od 99 mld USD do 1,9 bln USD. Eksperci słusznie sądzą, że największym obciążeniem dla gospodarki amerykańskiej nie będzie operacja w Iraku, lecz ewentualny wzrost ceny ropy naftowej oraz utrzymanie pokoju i wprowadzenie demokracji.