Amerykańskie akcje są nadal drogie

Kwietniowy wzrost amerykańskich indeksów najczęściej tłumaczono publikacją przez spółki lepszych od oczekiwanych wyników za I kw. 2003 r. Jednak patrząc na osiągnięte w rzeczywistości rezultaty, trudno oprzeć się wrażeniu, że była to w dużym stopniu propaganda sukcesu.

Propaganda uprawiana jest przez media i firmy inwestycyjne, chcące w ten sposób z powrotem przyciągnąć inwestorów na Wall Street. Niestety, chyba najtrafniej atrakcyjność rynków akcji w USA i osiągnięcia korporacyjnej Ameryki opisuje żartobliwe powiedzenie: jest dobrze, ale nie tragicznie. Zyski wzrosły, ale papiery są nadal wyraźnie przewartościowane, gdyż poprawa wyników znalazła swoje odbicie w solidnej zwyżce kursów.

Tworzona przez media iluzja wynika z dwóch powodów. Po pierwsze, wyniki odnoszone są do wcześniej zaniżonych prognoz, a nie do rezultatów osiąganych w przeszłości. To jeszcze można jakoś wytłumaczyć stwierdzeniem, że rynki dyskontują przyszłość. Proces dyskontowania opiera się na podawanych przez analityków prognozach. Są one co pewien czas weryfikowane i dopasowywane do ekonomicznej rzeczywistości. Jeśli zatem inwestorzy na ich podstawie podejmowali decyzje, to po opublikowaniu realnych rezultatów, odbiegających od wcześniejszych szacunków, zrozumiałe jest, że te decyzje korygują. Kupują akcje, gdy wynik przekroczył prognozy i sprzedają, gdy był od nich słabszy.

Przekroczone prognozy

W czasie publikowania wyników za I kwartał było więcej powodów do kupowania. Po podsumowaniu raportów prawie 90% spółek z S&P500 widać, że 1/3 z nich przekroczyła prognozy o 5 i więcej procent, 30% o mniej niż 5%, 1/5 miała wynik zgodny z oczekiwaniami, 11% gorszy od spodziewanego o mniej niż 5%, zaś 6% o więcej niż 5%.

Optymizm chłodzą jednak dwa fakty. Taki rozkład spółek na poszczególne grupy niewiele odbiega od dziewięcioletniej średniej - różni się na plus o 5 pkt proc. w pierwszym przedziale i o 4 pkt proc. w ostatnim. Ponadto, w okresie publikowania przez spółki informacji o realizacji podawanych wcześniej prognoz podczas tzw. warning season (warning oznacza po angielsku ostrzeżenie), aż 147 firm - czyli 3 razy więcej niż rok wcześniej - ostrzegło, że nie uda się spełnić poprzednich obietnic, a tylko 52 poinformowały o przekroczeniu zakładanych rezultatów. Analitycy w pośpiechu zaczęli obniżać swoje szacunki zysków za I kwartał, ułatwiając późniejsze przekroczenie prognoz.

Pojawia się jednocześnie inny zarzut, dużo poważniejszy. Głoszone wszem i wobec osiąganie przez spółki wyników lepszych od oczekiwanych znajduje potwierdzenie w raportach pro forma lub inaczej CRAP (cloudy reporting accounting principles). Rzeczywiście, w I kwartale zsumowany zysk na akcję spółek z indeksu S&P500 wyniósł 12,52, wobec spodziewanych 11,96 dolarów. Jednak zgodnie z bardziej powszechnymi standardami rachunkowości, tzw. GAAP (generally accepted accounting principles), wymaganymi przez SEC (amerykańska komisja papierów wartościowych), te same zyski wykazują już mniejszą poprawę, do średnio 12,22 dolarów. To oznacza, że inwestorzy w USA w dalszym ciągu "żyją" fikcyjnymi liczbami, wierzą w coś, czego nie ma. Dzieje się to w momencie, gdy SEC osiągnął niedawno porozumienie z 10 firmami, które zgodziły się zapłacić 1,4 mld dolarów kary za naruszanie prawa przy obrocie papierami wartościowymi, dotyczące konfliktu interesów przy opracowywaniu analiz, i po serii skandali księgowych z 2002 r. Różnica pomiędzy CRAP i GAAP polega na tym, że o ile w obu standardach uwzględnia się wszystkie przychody, to w pierwszym z nich pomija się niektóre wydatki. Dlatego czasami CRAP jest żartobliwie nazywany EBBS, czyli earnings before bad stuff (zyski bez uwzględnienia złych wydarzeń).

Akcje są nadal

przewartościowane

Konsekwencją posługiwania się metodą CRAP jest to, że rynek akcji wydaje się bardziej atrakcyjny niż jest w rzeczywistości. Przyjmuje się, że dla standardów GAAP wskaźnik cena do zysku poniżej 10 oznacza niedowartościowanie rynku, zaś powyżej 20 jego przewartościowanie. Obecnie C/Z, liczony narastająco za 4 kolejne kwartały na podstawie średniego zysku przypadającego na jedną akcję dla spółek z indeksu S&P500, przekracza 30 w przypadku standardów GAAP. Również opierając się na danych w formie CRAP, otrzymujemy niepokojącą wielkość - C/Z wynosi ok. 20. Pokazuje to, że również przy bardziej liberalnej interpretacji raportów finansowych potencjał wzrostowy amerykańskich indeksów jest ograniczony.

Bardziej optymistycznych wniosków dostarcza ocena atrakcyjności rynku na podstawie rentowności 10-letnich obligacji rządowych (tę metodę szeroko opisywaliśmy w kwietniowym numerze PARKIETU). Obliczona w ten sposób wartość teoretyczna wskaźnika C/Z wynosi obecnie 27, sugerując spore niedowartościowanie rynku. Jednak ta metoda ma sporą wadę, wynikającą stąd, że stopy procentowe w Ameryce są na najniższym poziomie od ponad 40 lat, poziomie, którego nie da się na dłuższą metę utrzymać. Dlatego obliczony w ten sposób teoretyczny poziom C/Z jest zawyżony. Ale nawet przyjmując go za dobrą monetę, widać, że aż dla 30% spółek z indeksu DJIA ta teoretyczna wartość jest przekroczona. W przypadku ponad połowy firm wskaźnik C/Z wynosi ponad 20, dla 70% przekracza 15, a tylko dla 10% jest mniejszy od 10. Do tego dla dwóch spółek zysk na akcję za ostatnie 4 kwartały jest ujemny.

Niska baza porównawcza

Wysokie wyceny akcji utrzymują się pomimo rzeczywistej poprawy wyników w I kwartale 2003 r. w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego. Wynika to z faktu, że w podobnym tempie jak zyski, rosną ceny akcji, a także z niskiej bazy porównawczej, tworzonej przez bardzo zły dla przedsiębiorstw okres od początku 2001 r. do połowy 2002 r. Liczony metodą GAAP średni zysk dla walorów z indeksu S&P500 wyniósł w I kwartale 2002 r. tylko 9,19, a metodą CRAP 10,85 dolarów. Było to i tak lepiej niż w poprzednich 4 kwartałach. Tak niskie zyski spółki ostatni raz osiągały w III kw. 1998 r. w czasie pamiętnego krachu giełdowego.

Przechodząc do przypadków konkretnych spółek, przyjrzyjmy się, jak wyglądają wyniki finansowe i wyceny firm wchodzących w skład indeksu DJIA (tabela). W przypadku 3/4 z nich w I kw. 2003 r. wzrosły przychody, a 55% zyski w porównaniu z I kw. ub.r. Do tego 1/10 osiągnęła zysk zamiast straty, a 1 spółka straty zmniejszyła.

Jeśli przyjąć, że trzydziestka spółek z DJIA to kwiat korporacyjnej Ameryki, to widać, że pomimo zauważalnego wzrostu zysków w I kw. 2003 r., rynek akcji w USA pozostaje nadal drogi. Dynamika tego wzrostu jest niewystarczająca, aby uzasadnić wysokie wyceny rynkowe i uczynić akcje atrakcyjnymi w długim terminie.

Oczekiwania

wciąż optymistyczne

Uzasadnieniem takich wycen mogłyby być prognozy, zapowiadające trwałe powiększanie przez przedsiębiorstwa zysków. Zgodnie z zasadą dyskontowania przyszłości inwestorzy już teraz uwzględnialiby to w swoich decyzjach, godząc się na wysokie ceny papierów. Problem jednak jest ciągle ten sam. Prognozy są nadal zbyt optymistyczne. Od III kwartału 2000 r. tylko dwa razy zdarzyło się, aby zapowiadana na początku kwartału zmiana wielkości zysków była bardziej pesymistyczna niż było to później w rzeczywistości. Stało się tak w I kwartale 2002 r., kiedy oczekiwano spadku zysków o 12,6%, a obniżyły się one o 11,5% i dzieje się tak teraz z wynikami za I kwartał 2003 r. Jako pewne ostrzeżenie można przypomnieć skalę wyprzedaży na zagranicznych rynkach z lata ub.r. Wtedy inwestorzy również poddali się złudnemu wrażeniu, wynikającemu z publikowania nieco lepszych od spodziewanych raportów finansowych, że najgorsze w spółkach już minęło.

W odniesieniu do prognoz dla spółek z DJIA trudno o jednoznaczną opinię. Z jednej strony uwagę zwraca, że wśród całego optymizmu w prezentowanych przez analityków ocenach, dla prawie 1/4 firm zysk na jedną akcję ma obniżyć się na koniec tego roku. Z drugiej strony, w przypadku kilku walorów spodziewany jest wzrost C/Z po ok. 100%, więc takie szacunki mogą wydawać się mało wiarygodne przy uwzględnieniu trudnej sytuacji w amerykańskiej gospodarce.

Niejednoznaczne są też przewidywania dla walorów tworzących S&P500. O ile przy użyciu metody CRAP w kolejnych kwartałach średni zysk ma się zwiększać do odpowiednio 13,09, 13,85 i 14,5 dolarów w IV kwartale br., to dla standardu GAAP będzie to sukcesywny spadek do 10, 9,5 i 7,2 dolarów. Nawet w przypadku zrealizowania tych prognoz, co jak pokazały ostatnie lata, nie jest proste, przewartościowanie amerykańskich rynków akcji nie zmniejszy się, jeśli indeksy nie będą tracić na wartości. Jedynego pocieszenia można upatrywać w tym, że analitycy znów się mylą i nauczeni doświadczeniem przedstawiają zbyt ostrożne szacunki. Niestety, w kontekście opisywanej trwającej propagandy sukcesu przy ocenie dokonań amerykańskich przedsiębiorstw, jest to wariant mało prawdopodobny.

Sektor

energetyczny

poprawił średnią dla całego rynku

Według Thomson First Call dla spółek z indeksu S&P500 zsumowane przychody wzrosły w I kw. 2003 r. o 9,8%, a zyski o 12,9% w porównaniu z analogicznym okresem 2002 r. Jeśli jednak pominąć spółki z sektora energetycznego, w którym sprzedaż zwiększyła się o 46%, wzrost przychodów wynosi już tylko 6,7%, a zysków 6,1%.

Niektóre branże odnotowały wzrost sprzedaży, ale towarzyszył temu spadek zysków. Tak było w sektorze użyteczności publicznej, transportowym i produkcyjnym. Właśnie w ich przypadku znalazł odbicie wzrost kosztów paliw, wynikający z obaw o wybuch wojny z Irakiem. Z drugiej strony, w kilku sektorach nastąpił znaczący wzrost zysków przy niewielkiej zmianie w przychodach. Szczególne powody do zaniepokojenia dają sektory technologiczny i cyklicznych dóbr konsumpcyjnych. W pierwszym zyski wzrosły o 16%, a przychody jedynie o 2%, w drugim odpowiednio o 17% i 7%. To daje podstawy do przypuszczeń, że poprawa wynikała w dużym stopniu z redukcji kosztów. Na tej podstawie trudno oczekiwać utrwalenia pozytywnej tendencji, bo nie da się ograniczać kosztów w nieskończoność. Widać, że problemem nie jest brak zdolności produkcyjnych, a brak popytu. W obliczu publikowanych danych o utrzymującym się niskim wykorzystaniu mocy produkcyjnych (20 kolejnych miesięcy poniżej 77%) oraz stagnacji w wydatkach i zaciąganych kredytach konsumenckich, stymulowanych pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, jest mało prawdopodobne, aby kolejne kwartały przyniosły wzrost zapotrzebowania na wytwarzane w tych sektorach dobra. To ważna informacja szczególnie dla spółek z sektora technologicznego, który był siłą napędową wiosennej zwyżki na giełdach w USA. Wynika z niej, że podstawy poprawy wyników nie są stabilne.