Odwrót od amerykańskich obligacji

Od połowy czerwca w Ameryce rośnie rentowność obligacji skarbowych. Wzrost rynkowych stóp procentowych stanowi zagrożenie dla trwającej na giełdzie zwyżki. Nie tylko z tego powodu, że bezpieczne instrumenty stają się bardziej atrakcyjne. Rówież dlatego, że podstawą wyceny akcji jest rentowność obligacji. Przekłucie spekulacyjnego bąbla w segmencie papierów skarbowych będzie więc bolesne dla wszystkich. Przewrotnie, może być jednak zapowiedzią końca bessy.

Dlatego nie tylko druga połowa 2003 r., ale też rok przyszły przyniosą prawdopodobnie ponowne pogorszenie koniunktury na Wall Street.

W połowie maja rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych spadła poniżej poziomów z jesieni 2002 r. oraz wiosny 2003 r. i osiągnęła najniższą wartość od ponad 40 lat - 3,08%. Oznacza to powrót do malejącej tendencji, która swój początek wzięła w 2000 r. Towarzyszył temu w 100% byczy nastrój wśród inwestorów - prawdziwa euforia. Mówiąc inaczej, wszyscy byli przekonani, że ceny obligacji będą kontynuować marsz na północ. W tym samym czasie indeksy rynków akcji pięły się powoli w górę i dotarły do poziomów notowanych ostatni raz przed rokiem. Nasdaq zbliżył się do 1700 pkt, DJIA powrócił na ponad 9 tys. pkt, a S&P500 przekroczył 1000 pkt. Tutaj również wskaźniki nastroju i oscylatory techniczne znalazły się na poziomach ostatni raz notowanych w I kw. 2000 r. Spadek rentowności powodował wzrost atrakcyjności wycen giełdowych.

Po silnej wyprzedaży z lutego i marca, związanej z rozpoczęciem wojny w Iraku, do łask zaczęło wracać złoto. Obecnie do tegorocznego, zarazem 6-letniego, maksimum brakuje nieco ponad 5%. W tym wypadku ważą się losy trendu wzrostowego, rozpoczętego w I połowie 2001 r. Najmniej zdecydowania wykazują inwestorzy na rynku tego cennego kruszcu.

Sytuacja jednoczesnego wzrostu tych trzech rynków występuje dość rzadko i trwa tylko przez krótki czas. Można więc oczekiwać, że w niedalekiej przyszłości przynajmniej na jednym z nich nastąpi zmiana trendu. W związku z tym, że wszystkie one są powiązane ze sobą, będzie to miało konsekwencje dla pozostałych rynków.

Akcje, obligacje i złoto

Przez trzy lata rynku niedźwiedzia ceny akcji i rentowność obligacji w Ameryce poruszały się w tym samym kierunku. To znaczy, kiedy spadały kursy akcji, obniżała się także rentowność inwestycji w bezpieczne instrumenty (ceny obligacji rosły). Od początku maja do połowy czerwca rentowność obligacji i kursy akcji poruszały się w przeciwne strony - spadała rentowność obligacji w wyniku zwyżki ich cen, w górę zaś szły kursy akcji. Powodem tego były obawy (w przypadku kupujących obligacje nadzieje) przed deflacją i przede wszystkim oczekiwania na kolejne cięcia stóp procentowych - możliwe dzięki niskiej inflacji. Generalnie, są to złe wiadomości dla giełdy, sugerujące słabość gospodarki. Jednak nie przeszkadza to, przynajmniej do tej pory, w tym, aby indeksy giełdowe utrzymywały najwyższe wartości od roku. Kursy akcji idą w górę w nadziei na wyraźną i trwałą poprawę zysków spółek. To może się stać z chwilą dynamicznego odbicia w gospodarce. Jednak ono powodować będzie zwiększenie presji inflacyjnej, niekorzystnej dla obligacji.

Jednocześnie do połowy czerwca dolar podlegał silnej presji spadkowej. To tłumaczyło wzrost ceny złota. Fed, widząc zagrożenie pojawieniem się deflacji (była o tym mowa w jednym z ostatnich raportów banku centralnego), będzie skłonny dalej obniżać lub przynajmniej utrzymywać stopy procentowe na obecnym poziomie. Pozytywnie odbiera również spadek wartości dolara. Z jednej strony, sprzyja to tendencjom inflacyjnym, gdyż drożejące towary importowane pozwalają producentom z USA stosować wyższe ceny na lokalnym rynku. Z drugiej, pomaga w ożywieniu gospodarki dlatego, że amerykański eksport staje się bardziej konkurencyjny na zagranicznych rynkach. Dlatego Fed z zadowoleniem przyjmuje wzrost cen złota i innych towarów, widząc w tym symptomy wychodzenia gospodarki USA na prostą. Fed, po raz pierwszy od ponad 50 lat, nie stara się zapobiegać wzrostowi inflacji, a nawet mu sprzyja. To sygnalizuje, jak delikatna jest w obecnej chwili sytuacja amerykańskiej gospodarki.Stopy w dół, akcje w górę

W "normalnych" warunkach przez większość czasu ruchy indeksów giełdowych są odwrotnie skorelowane ze zmianami stóp procentowych. Najprościej mówiąc, spadek stóp obniża atrakcyjność obligacji, sprzyjając zwyżce kursów akcji. Odwrotnie dzieje się w przypadku podwyższania stóp przez bank centralny. Jednak w czasach "bąbla" kredytowego ta zależność jest postawiona na głowie. Mamy z nim do czynienia od ponad trzech lat. Pierwsza połowa bieżącego roku nic w tym względzie nie zmieniła. Zmienić zaś może druga połowa.

Analizując zależność pomiędzy kursami akcji i rentownością obligacji w USA przez ostatnie ćwierć wieku widać wyraźnie, że formowanie kolejnych dołków na indeksie giełdowym poprzedzały podwyżki stóp procentowych (i w konsekwencji wzrost rentowności obligacji). Było tak pod koniec lat 80., kiedy zaczynał się długoterminowy trend wzrostowy na giełdzie i potem w okresach kolejnych korekt tej tendencji. Za każdym razem przed ukształtowaniem minimum podnosiła się rentowność obligacji. Później odwrócenie tendencji na rynku obligacji wzmacniało giełdowe byki i wywoływało cykliczne fale wzrostowe, trwające od 2 do 5 lat.

Takie zachowanie było logiczne. Spadek stóp procentowych wpływał na obniżenie rentowności obligacji i tym samym ich atrakcyjności względem na przykład akcji. Powodował, że inwestorzy giełdowi byli skłonni zaakceptować wyższe wyceny papierów.

Przypomnijmy, że jedną z metod obliczania "właściwej" wartości wskaźnika C/Z dla akcji jest zasada Grahama, mówiąca o tym, że o ile całkowite zadłużenie spółki nie przekracza jej wartości wewnętrznej (obejmującej aktywa, zyski, dywidendy i "określone widoki na przyszłość"), w jej akcje można inwestować, gdy stopa zysku jest dwa razy wyższa od rentowności obligacji. Stopą zysku nazywa się odwrotność C/Z, czyli jeśli wskaźnik wynosi 20, to stopa zysku jest równa 5%.

Z tego wzoru można wnioskować, że ze spadkiem rentowności obligacji rośnie akceptowalny przez inwestorów poziom wskaźnika C/Z, który nawet przy stałych zyskach wpływa na zwiększenie, akceptowanego przez inwestorów, poziomu wyceny akcji. Jak łatwo zauważyć, na tej zasadzie opiera się przekonanie inwestorów, że obniżki stóp procentowych są korzystne dla rynku akcji. Trudno się z tym nie zgodzić, bo przy spadku atrakcyjności (rentowności) bezpiecznych instrumentów, inwestorzy poszukują innych form lokowania kapitału. Obniżka stóp ma znaczenie również z punktu widzenia mikroekonomicznego, gdyż zmniejsza koszty działania przedsiębiorstw. Z tego powodu na Wall Street utarło się powiedzenie, że trzecia obniżka stóp procentowych rozpoczyna hossę na giełdzie.

Bubble trend

Sytuacja na rynkach akcji i obligacji zaczęła zmieniać się pod koniec lat dziewięćdziesiątych. Ostatniej fali zwyżkowej na giełdzie, rozpoczętej po kryzysie azjatyckim z 1998 r., towarzyszył wzrost rentowności obligacji. Trwał on aż do początku 2000 r. Zwrot koniunktury na tym rynku poprzedził o dwa miesiące przekłucie "bąbla" na giełdowym parkiecie. Od tego czasu możemy mówić o zmianie zależności pomiędzy rynkiem akcji i obligacji. Nazywana jest ona bubble trend, od balona spekulacyjnego na giełdzie. Polega na jednoczesnej zwyżce cen obligacji (spadku rentowności), czemu sprzyja oczekiwanie na kolejne obniżki stóp procentowych i poszukiwanie przez inwestorów bezpiecznych instrumentów, oraz wyprzedaży akcji, w wyniku rozczarowania stanem gospodarki i perspektywami zysków, jakie spółki będą w stanie wypracować w przyszłości.

Ze zmianą zależności na rynku akcji i obligacji można wiązać przełamanie w pierwszej połowie 2002 r. dziesięcioletniej linii trendu rosnącego na wykresie indeksu S&P500. Po raz ostatni została ona obroniona pod koniec 2001 r. Jednak po raz pierwszy odbyło się to z chwilą ustanowienia dołka na wykresie rentowności obligacji. Ostatecznie ponowny atak na linię trendu zakończył się sukcesem sprzedających. Zmiana długookresowej tendencji stała się faktem.Powrót do "normalności"?

Jeszcze nie

Co z tych rozważań wynika w odniesieniu do przyszłej koniunktury na giełdowych parkietach? Kluczowe pytanie, jakie się nasuwa w kontekście zarysowanej w ostatnim czasie dywergencji pomiędzy rynkiem akcji i obligacji, sprowadza się do tego, czy mamy do czynienia z zakończeniem "bubble trend" i powrotem do "naturalnej" zależności pomiędzy tymi klasami aktywów. To pozwalałoby nie tylko na poszukiwanie optymistycznych scenariuszy dla rynku akcji na kolejne miesiące, ale nawet na obwieszczenie zakończenia bessy.

Niestety, formowaniu zarówno jesiennego, jak i wiosennego dołka na giełdach towarzyszyła rekordowo niska rentowność obligacji. Co więcej, w maju przełamane zostały poprzednie minima na wykresie instrumentów bezpiecznych. Zakładając kontynuację dotychczasowej zależności, trzeba traktować to jako pesymistyczny zwiastun - obligacje najczęściej wyprzedzają zachowanie akcji. Jeśli jednak przyjąć, że "bubble trend" zakończył się, w kolejnych miesiącach powinniśmy być świadkami wzrostu rentowności obligacji i jednoczesnej zniżki cen akcji. Odwrotna możliwość zakończenia "bubble trend" - spadek rentowności przy zwyżce na giełdzie jest praktycznie nierealna. Miejsca na kolejne cięcia stóp przez Fed prawie nie ma, a poziom rynkowych stóp wskazuje na to, że i tak kolejna obniżka niewiele zmieni. I tak realna rentowność rządowych obligacji z terminem wykupu do dwóch lat włącznie jest ujemna, a papierów 5-letnich tylko symbolicznie na plusie.

Z makroekonomicznego punktu widzenia rozstrzygnięcie tych wątpliwości sprowadza się do kształtowania się w przyszłości poziomu cen w amerykańskiej gospodarce. Wystąpienie deflacji byłoby gwoździem do trumny i potwierdzałoby, że przeżywa ona długotrwałe strukturalne problemy. Nikogo nie trzeba przekonywać, że oznaczałoby to falę wyprzedaży na giełdzie. Przy niskich stopach procentowych zwalczanie deflacji jest dużo trudniejsze od zbijania inflacji. Z drugiej strony, pobudzenie wzrostu cen wymusiłoby po pewnym czasie konieczność podniesienia stóp procentowych. Nie tylko uczyniłoby to obligacje relatywnie atrakcyjniejszymi od akcji, ale wpędziłoby zadłużone po szyję gospodarstwa domowe w nie lada problemy. Ich efektem stałoby się zmniejszenie wydatków konsumenckich zarówno ze względu na wzrost kosztów obsługi zadłużenia, jak i spadek realnej wartości dochodów. Jednocześnie wycena (choć niekoniecznie kurs) akcji stawałaby się bardziej atrakcyjna, gdyż przedsiębiorstwom łatwiej byłoby poprawiać wyniki finansowe w ujęciu nominalnym. Pozostaje możliwość, że inflacja utrzyma się na obecnym poziomie. Na taką ewentualność wskazują notowania złota.

Złoto, obligacje

i stopy procentowe

Złoto jest traktowane w obecnych czasach jako instrument pozwalający zabezpieczyć się przed inflacją czy, mówiąc dokładniej, przed utratą zaufania do pieniądza, będącej wynikiem wzrostu cen. Zatem złoto powinno mocno drożeć w momencie, kiedy inwestorzy zdają sobie sprawę, że bank centralny traci kontrolę nad rosnącą inflacją i nie znajduje instrumentów mogących temu zapobiec.

W latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych zauważalna była w Ameryce tendencja do wzrostu cen złota wraz ze zmniejszaniem się realnych stóp procentowych (różnica pomiędzy nominalną stopą procentową i poziomem inflacji), wyznaczanych przez Fed, i ich spadku wraz z podwyżką stóp. Z chwilą gdy inwestorzy dochodzili do wniosku, że Fed obniża stopy zbyt mocno w porównaniu z poziomem cen w gospodarce, mocno w górę zaczynało iść złoto. Szczyt notowań wyprzedzał o kilka miesięcy ustanowienie dołka przez realne stopy. Było tak w połowie lat 70., a potem na początku lat 80. W pierwszym przypadku realne stopy spadły do ponad minus 5%, w drugim do ponad minus 6%. Odwrócenie wzrostowej tendencji na rynku żółtego kruszcu zapowiadało okres zwiększania realnych stóp procentowych.

Wnioski

Rynki akcji, obligacji i złota przez dłuższy czas nigdy nie poruszają się w tym samym kierunku. Skonfrontujmy zatem wnioski płynące z notowań złota z tym, co wynika z zachowania akcji i obligacji. Powrót w maju rentowności obligacji rządowych do trendu spadkowego wyrażało oczekiwanie na kolejne cięcie stóp. Rzeczywiście ono nastąpiło. Jednak potem rentowność zaczęła iść w górę. Od połowy czerwca zwiększyła się o blisko 20%. To oznacza, że inwestorzy postrzegają jako mało realne dalsze obniżanie stóp procentowych i uznają, że cykl luzowania polityki monetarnej dobiegł końca. Zagrożenie deflacją, wpływającą na wzrost realnej rentowności, oceniają jako niewielkie. Jest to korzystne zarówno dla rynku akcji (poprzez mechanizm ich wyceny na podstawie rentowności obligacji), jak i złota (ujemne realne stopy procentowe).

Jednocześnie powstała w poprzednich tygodniach dywergencja pomiędzy rosnącymi indeksami giełdowymi i spadającą rentownością obligacji, wystąpiła po raz pierwszy od pęknięcia bańki internetowej na początku 2000 r. Sprzyjało to akcjom na dwa sposoby. Podwyższało to akceptowalny przez inwestorów poziom wycen akcji. Potem, gdy w połowie czerwca rentowność zaczęła rosnąć, obrazowało to przesuwanie środków z akcji w obligacje. Wnioski z analizy rynku złota dają podstawy do przypuszczenia o dalszym obniżaniu się realnych stóp procentowych, ale nic nie jest tu jeszcze ostatecznie przesądzone. Rynek obligacji wskazuje na to, że obecnie będzie to raczej efektem obniżki stóp niż wzrostu inflacji.

W tej sytuacji jest prawdopodobne, że obligacje ostrzegają przed zmianą średniookresowego trendu na rynku akcji i powrotem do bessy. W przeszłości obligacje wyprzedzały zdarzenia na rynku akcji o dobrych kilka tygodni, a nawet o 2-3 miesiące. Do tej pory inwestorzy widząc konieczność dalszej stymulacji monetarnej (i nie bacząc na konsekwencje tego kroku dla dolara i inflacji) dochodzili do przekonania, że gospodarka jest nadal w trudnym położeniu. Z każdym cięciem stóp Fed jest coraz bliżej ściany, której nie da się przebić. Oprocentowanie nie będzie spadać w nieskończoność. Także dlatego, że istnieje konieczność zdobycia środków na finansowanie rosnącego deficytu budżetowego. W maju br. przekroczył on 90 mld dolarów. Świadomi tego inwestorzy przesuwają ostatnio środki z obligacji w akcje, prowadząc do spadku cen tych ostatnich (i tym samym zwyżki rentowności). W maju przestał funkcjonować "bubble trend". Jednak zmiana tej zależności nie została poprzedzona okresem zwyżki rentowności. Zgodnie z zasadą występującą w przeszłości, dopiero wtedy moglibyśmy mówić o powrocie "normalności" na amerykańskie rynki kapitałowe. Dlatego jedynym sposobem na to jest równoczesny wzrost rentowności i zniżka cen akcji.

Bardzo słabe

cykliczne ożywienie

Z punktu widzenia analizy cyklu koniunkturalnego wzrost cen akcji, obligacji i złota jest charakterystyczny dla fazy ożywienia gospodarczego. Sekwencja zdarzeń przebiega wtedy w ten sposób, że najpierw zaczynają rosnąć obligacje, potem akcje. Kiedy gospodarka zaczyna już wykazywać oznaki rosnącej presji inflacyjnej, do zwyżki przyłącza się złoto (które najczęściej wyprzedza wzrost cen całego rynku towarowego). Ten model jednak nie jest łatwo zastosować do obecnej sytuacji. Co prawda, zwyżkują wszystkie trzy rynki, ale na obligacjach trend trwa od ponad 3 lat, wzrost akcji od dołka z drugiej połowy ub.r. jest na razie niewielki, a rosnąca tendencja na złocie rozpoczęła się w I kw. 2001 r. Parkiety giełdowe zachowują się jakby dopiero teraz "poczuły" ożywienie w gospodarce, którego wcale nie dostrzegają inwestorzy na rynku obligacji. Przy typowym ożywieniu bank centralny utrzymuje niskie stopy procentowe, pozwalające na wzrost indeksów giełdowych, gdyż poprawa koniunktury jest tuż za rogiem. Tym razem można mieć wątpliwości, że cena pieniądza doprowadziła do przyspieszenia gospodarki. Niewykluczone więc, że obecnie wcale nie mamy do czynienia z tym, co zwykło nazywać się "drugim etapem silnego ożywienia" (second-half-strong-recovery), ale z trwającym od lata 2002 r. cyklicznym odbiciem gospodarki, które tym razem przybrało bardzo słabą postać. Prognozy wzrostu na kolejny rok są wciąż redukowane, sytuacja na rynku pracy nadal pogarsza się, utrzymuje się stagnacja w wydatkach konsumenckich, wydatki inwestycyjne maleją (w przeszłości wydatki inwestycyjne rosły średnio o 8% w pierwszym roku ożywienia), wykorzystanie mocy produkcyjnych jest bardzo niskie.

Dodatkowo, od połowy 2002 r. systematycznie zwiększa się inflacja. To oznacza, że efektem stymulacji fiskalnej i monetarnej nie jest poprawa kondycji realnej gospodarki, ale jedynie wzrost cen. Wskaźnik inflacji w I kw. br. wynosił blisko 3% wobec nieco ponad 3,5% na początku 2000 r. Jednak od połowy 1999 r. Fed zapobiegał wzrostowi inflacji, podnosząc stopy procentowe, teraz tego nie robi.

Przez kilka ostatnich miesięcy zaznaczyła się tendencja spadkowa inflacji. Wskaźnik zmian cen obniżył się do 2,1% w maju. Stąd pojawiły się obawy o wystąpienie tendencji deflacyjnych.

Rozwiązanie - i tak źle,

i tak niedobrze

To doprowadziło gospodarkę w ślepy zaułek. Na dłuższą metę nie da się tolerować wzrostu inflacji, choć na zadłużoną gospodarkę i przewartościowane rynki akcji ma ona pozytywny wpływ. W pewnym momencie pojawią się oczekiwania na podwyżkę stóp procentowych, wpływającą na ograniczenie inflacji. Równie dobrze może zaistnieć samo przekonanie, że cykl obniżek dobiegł końca, a dalsza ekspansja monetarna jest nieskuteczna. Spowodowałoby to wyprzedaż obligacji (z początkiem tej tendencji możemy mieć do czynienia obecnie), przekładający się na wzrost ich rentowności i podniesienie poziomu rynkowych stóp procentowych, na których opiera się wycena giełdowa. Wpłynęłoby to na dalsze obniżenie atrakcyjności amerykańskich akcji. Na giełdowych parkietach nastąpiłaby kolejna odsłona bessy, której rozpoczęta jesienią ub.r. zwyżka jest jedynie korektą. Niewykluczone że aby bronić rynek obligacji przed zniżką, Fed zdecydowałby się na podniesienie stóp, co tylko przyspieszyłoby bieg zdarzeń. Wtedy możliwy stałby się powrót do zależności obserwowanej w przeszłości - szczyt rentowności obligacji przypadłby z chwilą ukształtowania się dołka na rynku akcji. Stałoby się to ewidentnym zwiastunem zbliżającego się końca bessy.

Jednocześnie sprzyjałoby to spadkowi cen złota. W przypadku gdyby podwyżkę stóp wymusiła wysoka inflacja, nastąpiłby on po wcześniejszym silnym ruchu w górę.

W innym wariancie inwestorzy mogą dojść do przekonania, że obniżki stóp nie pomogły gospodarce. W takiej sytuacji inflacja zaczęłaby się obniżać, a bank centralny nie miałby już "amunicji", by temu przeciwdziałać. Złoto zaś nie lubi deflacji, więc jego ceny by spadały. Ten wariant byłby jednak korzystny dla obligacji, przed wyprzedażą których broniłoby zwiększenie się realnej stopy zwrotu. To oznaczałoby kontynuację "bubble trend" na akcjach i obligacjach. Przekroczenie przez rentowność 10-letnich obligacji poziomu 3,5% wskazuje na mniejsze prawdopodobieństwo wystąpienia tego scenariusza.

Niestety, trudno znaleźć w przeszłości przykłady, w jaki sposób dochodziło do zakończenia na rynkach akcji i obligacji "bubble trend". Pomocny nie jest casus japoński. Choć tam także występuje taka zależność, to nie pojawiły się sygnały, zapowiadające jej kres i koniec kryzysu.

Złoto - żółty obiekt pożądania

W czasach kiedy waluty miały pokrycie w rezerwach złota złożonych w skarbcach banków centralnych, wartość sztabki żółtego kruszcu była łatwo mierzalna. Dana waluta była wyrazem ustalonej ilości złota i była nań wymienialna. Stąd w okresach inflacji, kiedy pieniądz tracił na wartości, spadała również cena złota, gdyż malała jego siła nabywcza. Tak było na przykład w latach 30. w Ameryce pogrążonej w Wielkim Kryzysie, którego elementem była deflacja.

Przy obecnym systemie monetarnym ta zależność zmieniła się i złoto utrzymuje swoją siłę nabywczą przez cały czas. Dlatego pozostaje pożądanym obiektem lokowania kapitałów, szczególnie w okresach rosnących cen.

Siła złota wynika z wielu czynników. Ekonomiści tłumaczą ją w kategoriach użyteczności i niedoboru. Wartość danego dobra jest tym większa, im lepiej zaspokaja ono potrzeby nabywców i im bardziej jest niedostępne. Złoto ma bardzo różne zastosowanie. Służy do wytwarzania biżuterii, jest używane w dekoratorstwie, ale też stanowi materiał odporny na korozję i dlatego może być wykorzystywane w przemyśle. Do tego jest dobrym przewodnikiem cieplnym i elektrycznym. To wszechstronne zastosowanie zapewnia stały popyt na złoto. Jednocześnie istniejące zasoby złota są zdecydowanie większe niż bieżąca produkcja. To różni je od innych metali i ogranicza ryzyko nagłej zmiany jego wartości. Do tego jest rozpoznawalne na całym świecie, a swoją "renomę" jako dobrego sposobu przechowywania wartości zawdzięcza kilkusetletniej historii.

Japonia - akcje zmieniły trend

przed obligacjami

W bardzo podobny sposób, jak od kilku lat w USA, kształtuje się zależność pomiędzy rynkiem akcji i obligacji w Japonii. Od początku lat dziewięćdziesiątych indeks giełdowy Nikkei 225 spada jednocześnie z rentownością długoterminowych obligacji rządowych. To potwierdza występowanie "bubble trend" również w tym kraju. Z jednej strony, jest to wynikiem doprowadzonej do skrajności ekspansywnej polityki monetarnej, prowadzonej przez Bank of Japan. Stanowi to dobry przykład, że same obniżki stóp procentowych niewiele mogą pomóc gospodarce, jeśli nie towarzyszą temu działania uzdrawiające jej organizm. W Japonii jednym z najważniejszych problemów jest niedrożny system bankowy, który nie bez powodu nazywamy krwioobiegiem gospodarki. Nieskuteczna jest również polityka fiskalna. Wysokie wydatki rządowe, prowadzące do deficytów budżetowych, mają pobudzać popyt w gospodarce oraz zastępować wydatki konsumenckie i inwestycyjne.

Z drugiej strony, spadek rentowności wraz ze zniżką kursów akcji odzwierciedla przemieszczanie kapitału w bezpieczne instrumenty w sytuacji, gdy giełda nie daje nadziei na zyski. Inwestorzy w imię bezpieczeństwa akceptują nawet bardzo niską rentowność.

Niestety, japoński przykład nie daje odpowiedzi na kluczowe pytanie, jak dochodzi do załamania "bubble trend" i powrotu do "normalności".