Drogie akcje i niewielka płynność

Akcje największych polskich spółek są dużo droższe od swoich odpowiedników z krajów przystępujących w przyszłym roku do Unii Europejskiej. Jednocześnie ich wyceny w znacznie mniejszym stopniu odbiegają od wycen na dojrzałych rynkach. Fatalnie wypadamy pod względem obrotów akcjami. W tej kategorii wyprzedziła nas nawet giełda węgierska.

Takie wnioski wynikają z porównania podstawowych wskaźników wyceny rynkowej akcji oraz z danych Światowej Federacji Giełd i Federacji Giełd Europejskich. W tym kontekście trudno uzasadniać obiegowe prawdy, że inwestorzy domagają się dyskonta przy kupnie akcji na giełdach o małej płynności. Gdyby tak było na warszawskim parkiecie, powinniśmy mieć dużo bardziej atrakcyjne ceny z punktu widzenia długoterminowych inwestycji. Również niełatwo jest potwierdzić pojawiające się w ostatnim czasie opinie, że kapitał wychodzący z Czech czy Węgier wybiera bardziej interesującą propozycję w postaci polskich papierów. Nie dosyć, że są drogie, to jeszcze niełatwo je szybko kupić i sprzedać.

Droga technologia

Ocenę atrakcyjności wycen spółek w poszczególnych krajach oparliśmy na wskaźniku ceny do zysku przypadającego na jedną akcję. To uniwersalna miara, odpowiadająca na pytanie, po ilu latach zwróci się inwestycja w spółkę przy założeniu przejęcia nad nią całkowitej kontroli i utrzymania zysków na poziomie z ostatnich 12 miesięcy. Wzięliśmy pod uwagę również płynność na giełdowych parkietach i rozproszenie handlu akcjami na poszczególne walory.

Wyceny w wyselekcjonowanych przez nas branżach są bardzo zróżnicowane. Najdrożej jest w sektorze technologicznym. Średni C/Z dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500 wynosi blisko 30. To oznacza, że nadal w Ameryce handluje się nimi z wyraźną premią. Utrzymuje się ona od 1998 r. W wcześniej papiery z tej branży miały wskaźnik C/Z zbliżony do średniej rynkowej. Z jednej strony można ją tłumaczyć trwającą rewolucją informatyczną, z drugiej to argument przemawiający za tym, że ze spekulacyjnego bąbla powstałego w wyniku internetowej hossy jeszcze wciąż nie uszło powietrze.

Wiele się mówi o przewartościowaniu polskich banków. Rzeczywiście, w porównaniu z najbardziej znanymi instytucjami na świecie, a także z przedstawicielami tej branży w naszym regionie, plasują się one w górnej części tabeli najdroższych spółek. Ostatni wzrost kursów polskich banków kontrastuje zarówno z kłopotami, jakie przeżywają w ostatnim okresie, jak również z tendencją światową, gdzie sektor finansowy od dłuższego czasu nie należy do cenionych. Świadczy o tym niski wskaźnik C/Z dla walorów z indeksu S&P 500, wynoszący niecałe 13. Pod względem współczynnika cena do wartości księgowej przypadającej na jeden walor - C/WK - nasze banki znajdują się w środku stawki.

Trudna sytuacja telekomów

Atrakcyjne wyceny mają przedsiębiorstwa z branży petrochemicznej. Może to być wynikiem zysków, jakie osiągnęły dzięki rekordowym cenom ropy przed wojną z Irakiem. Teraz, gdy ona spadła, inwestorzy obawiają się, że nie uda się utrzymać dobrych wyników z poprzednich kwartałów.

Najtrudniejsza sytuacja utrzymuje się w telekomunikacji. Widać, że na świecie wciąż nie udaje się rozwiązać problemu przeinwestowania z poprzednich lat. Wiele firm za ostatnie 12 miesięcy wciąż ma ujemny zysk na akcję. W grupie spółek zyskownych Telekomunikacja Polska nie odbiega od średniej, ale jest wyceniana dwa razy drożej niż węgierski MATAV. Uzasadnienia takiej sytuacji można poszukiwać w powolnym odwrocie zagranicznych inwestorów od rynku węgierskiego. Średni C/Z dla telekomunikacyjnych spółek z indeksu S&P 500 wynosi 16,5, co też warto brać pod uwagę. Wszak amerykański rynek jest punktem odniesienia dla giełd na świecie.

Największa dysproporcja pomiędzy kondycją polskich przedsiębiorstw i ich światowych odpowiedników ma miejsce w budownictwie. U nas większość spółek generuje straty albo stoi na krawędzi bankructwa. W Europie stanowią one atrakcyjną propozycję inwestycyjną.Problem płynności

Pomimo wyraźnej poprawy płynności na polskiej giełdzie w maju i czerwcu, pozostajemy jednym z najmniej atrakcyjnych rynków pod tym względem. Wymowne jest to, że od pięciu miesięcy obroty w Warszawie są mniejsze niż w Budapeszcie. W zestawieniu Światowej Federacji Giełd na 47 parkietów wyprzedzamy już tylko 8. Lepiej wypadamy w statystyce europejskiej. Według danych Federacji Giełd Europejskich, w czerwcu pod względem wartości obrotów GPW była lepsza od 7 parkietów. Taka sytuacja nie może dziwić, jeśli weźmiemy pod uwagę, że kapitalizacja GPW wynosi ok. 15% PKB. Mniej jest tylko w Argentynie, Austrii, Iranie, Nowej Zelandii i Sri Lance.

Cechą charakterystyczną małych giełd jest koncentracja obrotów na kilku dużych spółkach. W Budapeszcie liczą się cztery. OTP, MOL, MATAV i Gedeon Richter odpowiadają za blisko 95% obrotu. Tak samo jest w Pradze, gdzie Cesky Telekom i Komercni Banka generują 75% obrotów. W Ljubljanie blisko 40% obrotów przypada na akcje KRKA, w Bratysławie 35% na Slovnaft. Ewenementem jest parkiet w Helsinkach. Aktywność inwestorów w 80% skupia się na walorach Nokii. Na dojrzałych rynkach udział 5 największych spółek nie przekracza 35-45% całkowitych obrotów. W Warszawie, w czerwcu, kiedy aktywność inwestorów była w porównaniu z poprzednimi miesiącami znaczna, TP, Pekao, PKN Orlen, Netia i BPH PBK wygenerowały nieco ponad 60% obrotów.

Specyfika sektora

W poszczególnych krajach każda branża ma swoją specyfikę, zależną od struktury gospodarczej. Największe banki niemieckie obsługują głównie klientów korporacyjnych i zajmują się bankowością inwestycyjną. Zaś usługi detaliczne świadczą lokalne banki, obejmujące swoim zasięgiem jeden lub kilka landów. Stąd też problemy, jakie stały się udziałem banków podczas recesji, najmocniej dały znać o sobie u naszego zachodniego sąsiada.

Nie wszystkie spółki z danej branży da się też łatwo porównać. Tu najlepszym przykładem jest PKN Orlen, który w przeciwieństwie do konkurentów, nie ma w swojej strukturze spółki wydobywającej ropę naftową. Nie może więc kompensować sobie spadku marż wynikających ze wzrostu cen ropy wyższymi przychodami z wydobycia. Ale za to posiada quasi-monopolistyczną pozycję na rynku. To w pewnym stopniu redukuje brak odnogi wydobywczej. W ogóle da się zauważyć, że polskie spółki mają dużo mniej zdywersyfikowaną działalność. U konkurentów KGHM ważną pozycję w przychodach zajmuje wydobycie innych surowców. Jednocześnie lubiński kombinat ma w swoich aktywach cenne "komórki" i ciążącą na wynikach telefonię stacjonarną.

Do tego przy ocenie atrakcyjności spółek z danego sektora używa się nie tylko wskaźników wyceny rynkowej, ale też i finansowej. Dla banków może to być ROE (stopa zwrotu z kapitałów własnych, będąca stosunkiem rocznego zysku do średniego stanu kapitałów własnych), dla branży telekomunikacyjnej i paliwowej marża EBITDA (stosunek zysku na działalności operacyjnej przed amortyzacją do przychodów ze sprzedaży).

Wyceny bez znaczenia? Od pewnego czasu znów słyszymy głosy, że polskie akcje są bardzo drogie i nie ma fundamentalnego uzasadnienia dla zwyżki ich cen w aż tak dużym stopniu, jak stało się to w czerwcu i lipcu. Czy zatem wycena rynkowa nie ma żadnego znaczenia? Kursy akcji poruszają się w oparciu o oczekiwania co do przyszłych zysków. Obecne ceny wskazują, że te oczekiwania są bardzo duże. Mogą się one spełnić jedynie w chwili, gdy gospodarka nie tylko bardzo przyspieszy, ale wejście na ścieżkę stabilnego wzrostu. W przeciwnym wypadku rynek znów będzie narażony na rozczarowania, że sprawy nie przebiegają tak, jak wcześniej sobie wyobrażano. Uzasadnieniem dla wysokich wycen jest też to, że na świecie, szczególnie na dojrzałych rynkach, są one podobne. Ewentualne rozpoczęcie procesu ich obniżania wpłynie prawdopodobnie na akceptowany przez inwestorów poziom cen na polskim rynku. O tym, że nie jesteśmy w stanie oderwać się od światowej koniunktury, przekonują ostatnie wydarzenia w segmencie obligacji. Ich wyprzedaż w USA odbiła się echem także i w Polsce.