Nowe zagrożenie dla światowej gospodarki

Od wtorku trwa aukcja amerykańskich obligacji rządowych o rekordowej w historii wartości 60 mld dolarów. Pierwsza odsłona, oferta papierów trzyletnich, spotkała się z umiarkowanym odzewem inwestorów. Lepiej wypadł wczorajszy przetarg pięciolatek, ale nie przyczynił się on do poprawy nastrojów. Ceny amerykańskich obligacji spadają od połowy czerwca i nie zanosi się na zmianę tej tendencji.

Stanowi ona nowe wyzwanie dla amerykańskiej gospodarki. Jednocześnie, negatywnie oddziałuje na europejski rynek obligacji.

Obniżki podatków i wzrost wydatków zbrojeniowych zwiększyły potrzeby pożyczkowe amerykańskiego budżetu. Deficyt na rok obrachunkowy kończący się 30 września wyniesie 455 mld dolarów, a w kolejnym roku rekordowe 475 mld dolarów. To oznacza ogromną podaż papierów skarbowych. Już sama zapowiedź wzrostu deficytu spowodowała wyprzedaż amerykańskich obligacji. W ciągu półtora miesiąca rentowność, będąca odwrotnością ceny obligacji, dziesięciolatek zwiększyła się z poziomu 45-letniego minimum - 3,07% - do blisko 4,5%.

Mały popyt na trzylatki

Deficyt budżetowy jest w Ameryce finansowany poprzez przeprowadzane co kwartał aukcje papierów skarbowych. Od wtorku ma miejsce aukcja wyjątkowa. Przez trzy kolejne dni są na niej oferowane obligacje za 60 mld dolarów. To najwyższa wartość w historii. Z tej sumy 24 mld dolarów przypada na papiery trzyletnie i po 18 mld dolarów na pięcio- i dziesięcioletnie.

Pierwsza odsłona aukcji nie wypadła pomyślnie. Zainteresowanie inwestorów obligacjami z terminem wykupu w 2006 r. było mniejsze od oczekiwanego. Suma ofert kupna przewyższała jedynie o 1,32 razy wartość podaży, najmniej od 20 lat. Dla porównania na poprzedniej aukcji w maju ten stosunek wyniósł 1,96. W rezultacie obligacje trzyletnie zostały sprzedane z rentownością 2,422%, o 3 pkt bazowe większą od poziomu, jaki notowano przed aukcją. Aukcja pięciolatek przyniosła lepsze wiadomości. Popyt przekroczył 2,48 razy wartość oferty wobec średniej z czterech poprzednich aukcji na poziomie 1,82. Jednak rentowność wyraźnie (o 10 pkt bazowych) przekroczyła wartość dla papierów notowanych na rynku wtórnym i wyniosła 3,3%. Inwestorzy pozytywnie odebrali wielkość popytu, spodziewano się zaś nieco niższej dochodowości.

To tylko podtrzymuje obawy, że mamy do czynienia z trwałą zmianą nastawienia inwestorów do papierów skarbowych. Należy więc oczekiwać dalszego wzrostu ich rentowności.

Podcinanie filarów

Skalę spowolnienia amerykańskiej gospodarki w znacznym stopniu ograniczały do tej pory rosnące wydatki konsumenckie. Szły one głównie na kupno nieruchomości oraz samochodów. W obu przypadkach istotną rolę odgrywały niskie rynkowe stopy procentowe. Zachęcały do refinansowania już zaciągniętych kredytów hipotecznych (niższe odsetki zwiększały dochody rozporządzalne gospodarstw domowych), czy też skłaniały do zaciągania nowych kredytów pod zastaw nieruchomości. Przeznaczano je na remont mieszkań, zakup mebli itp. Firmy motoryzacyjne prześcigały się w udzielaniu nisko oprocentowanych czy często nawet nieoprocentowanych pożyczek. Mocny wzrost rentowności obligacji, trwający od połowy czerwca, przełożył się na spadek w ostatnich kilku tygodniach o połowę liczby wniosków o refinansowanie kredytu hipotecznego, choć w ostatnim tygodniu dane mocno się poprawiły. W lipcu sprzedaż aut spadła w USA o 4,5% w porównaniu z poprzednim rokiem. Ford już zapowiedział zwolnienie 21 tys. pracowników.

Niskie stopy

pomagały przetrwać

Niższe koszty finansowe pozwalały dotąd przetrwać części przedsiębiorstw dzięki refinansowaniu zadłużenia. To pozytywne zjawisko. Jednocześnie pewna część firm utrzymała się na rynku jedynie dzięki dalszemu zadłużaniu się i możliwości obsługi wcześniejszych zobowiązań, na co nie byłoby szans przy wyższych stopach procentowych. Niskie oprocentowanie kredytu nie było więc wykorzystywane w tym wypadku na inwestycje, wyposażenie, ale do naprawy bilansu, generalnie do przetrwania. Nietrafione inwestycje z lat 90. nadal istnieją, zniechęcając do wydawania pieniędzy na nowe projekty rozwojowe.Giełdy reagują

Dalszy wzrost rentowności amerykańskich obligacji stanowi zagrożenie, że spełni się scenariusz, którego inwestorzy giełdowi obawiają się w zasadzie od samego początku bessy. Osłabienie wydatków konsumenckich sprowadzi duże kłopoty na gospodarkę USA. Takie zagrożenie zdają się zauważać inwestorzy. W komentarzach zaczął przeważać ton zaniepokojenia podniesieniem się rynkowych stóp procentowych. Symptomatyczne jest przeniesienie akcentów przy interpretacji zachowania rynków akcji i obligacji. O ile jeszcze 2-3 tygodnie temu wyprzedaż papierów skarbowych traktowano jako korzystną okoliczność z punktu widzenia koniunktury giełdowej (środki z obligacji miały być przeznaczane na kupno akcji), to teraz częściej mówi się o coraz większej konkurencyjności obligacji skarbowych względem akcji. Wyższa rentowność ma skłaniać posiadaczy gotówki do inwestycji w bezpieczne instrumenty zamiast na giełdzie, ogromna ich podaż zaś odciągać z niej kapitał.

W efekcie podczas wtorkowych notowań indeks szerokiego rynku akcji w USA - S&P 500 - spadł do najniższego poziomu od 2 miesięcy.

Większy udział akcji

Pomimo, że w lipcu OFE generalnie nie kupowały akcji, to udział tych instrumentów w ich portfelach wzrósł. To wynik obniżenia się wartości części obligacyjnej portfeli i jednoczesnej zwyżki kursów akcji. To ważna informacja z punktu widzenia pojawiających się opinii, że OFE będą musiały kupować polskie akcje, by podnieść ich udział w portfelach z niskiego poziomu, jaki notowano na wiosnę. Teraz okazuje się, że taki efekt może być wynikiem spadku cen obligacji. Bardziej atrakcyjna niż kilka miesięcy temu rentowność przy dużej podaży powoduje, że zarządzający mogą napływające środki przeznaczać w większym stopniu na bezpieczne instrumenty niż, bądź co bądź, znacznie bardziej ryzykowne akcje.