Kursy rosną szybciej od zysków

Poprawa wyników amerykańskich korporacji następuje w znacznie wolniejszym tempie, niż rosną ich giełdowe kursy. Do takiego wniosku prowadzi podsumowanie dokonań spółek w II kwartale. W efekcie rynkowe wyceny są w wielu przypadkach wyższe niż na wiosnę.

Ta prawidłowość dotyczy szczególnie największych firm, skupionych w indeksie DJIA. Na tak zwanym szerokim rynku, na którym koniunkturę opisuje wskaźnik S&P 500, było lepiej - zwyżka indeksu w większym stopniu odpowiadała dynamice wzrostu zysków. Taka tendencja znalazła odbicie w skali zwyżki podstawowych indeksów giełdowych. DJIA od wiosny zyskał wyraźnie mniej niż S&P 500, czy Nasdaq.

Rosły zyski i kursy

Poprawie kondycji przedsiębiorstw towarzyszyła pokaźna aprecjacja ich kursów w II kwartale. Wyrażało to oczekiwania inwestorów, że wzrost zysków będzie trwałym procesem i druga połowa roku przyniesie jego umocnienie. W efekcie w wielu przypadkach kursy wzrosły w większym stopniu, niż poprawiły się wyniki. Obecnie dla prawie 2/3 spółek z indeksu DJIA wskaźnik C/Z (cena do zysku przypadającego na jedną akcję) jest wyższy niż był po I kwartale. W dodatku w większości przypadków przekracza poziom 20, powyżej którego uznaje się akcje za przewartościowane. Ten element stanowi kolejne potwierdzenie bardzo rozbudzonych nadziei inwestorów, tak charakterystycznych dla wszystkich poprzednich korekt w bessie. Powiedzmy jasno: wcale nie muszą być one tym razem zawiedzione, lecz ich zaspokojenie wcale nie będzie łatwe. Osiągnięte w II kwartale rezultaty finansowe nie pozwalają jednoznacznie stwierdzić, czy doszło do definitywnego przełamania niekorzystnych tendencji. Na to wskazywałaby pobieżna analiza wyników, ale jeśli przyjrzeć się szczegółom, odnajdujemy wiele powodów, skłaniających do ostrożności. Nadal w dużym stopniu poprawa zysków była wynikiem cięcia kosztów, zaś wzrost przychodów ze sprzedaży był bardzo umiarkowany. Średnio dla spółek z DJIA wyniósł 3,5%, a dla firm z S&P 500 ok. 6% w porównaniu z II kwartałem 2003 r. z tym samym okresem ub.r. Oznacza to spadek dynamiki wzrostu sprzedaży w porównaniu z wynikami za I kwartał tego roku.

Analitycy nie są jednak zgodni co do tego, na ile poprawa sprzedaży jest efektem realnego zwiększenia się popytu w gospodarce, a w jakim - rezultatem osłabienia dolara. Dobrym przykładem jest DuPont. Jego sprzedaż poprawiła się o ok. 1/10 w porównaniu z II kwartałem 2002 r. Jednocześnie na konferencji prasowej towarzyszącej opublikowaniu raportu kwartalnego, spółka przekazała informację, że prawie połowa wzrostu przychodów była zasługą zmian kursu walutowego. Druga połowa wynikała z przeprowadzonych akwizycji, w znikomym stopniu z podniesienia cen, zaś wolumen sprzedaży produktów zupełnie się nie zmienił.

Wpływ słabego dolara

Przeprowadzenie podobnych obliczeń dla szerszej grupy spółek jest w zasadzie niemożliwe, ale analitycy banku inwestycyjnego Merrill Lynch zadali sobie trud oszacowania wpływu na wartość sprzedaży zmian kursu walutowego. Aby uniknąć zjawiska sezonowości sprzedaży oparto się na danych za kolejne cztery kwartały. Prawie 23% przychodów firm z indeksu S&P 500 pochodzi z eksportu. W przypadku sektora energetycznego, w którym wzrost sprzedaży był największy, jest to aż 48,5%. Z rezultatów tego badania wynika, że sprzedaż za okres od III kw. 2002 do II kw. 2003 r. zwiększyła się o 3,8% w porównaniu z okresem III kw. 2001-II kw. 2002 r., ale jedynie o 0,9%, jeśli pominąć zmiany kursu walutowego. Nic dziwnego, że prezesi firm w dalszym ciągu swoją uwagę skupiają na działaniach prowadzących do obniżki kosztów i dzięki temu osiągają poprawę zysków. Modelowym przykładem jest branża informatyczna. Jej przychody powiększyły się w II kwartale jedynie o niecałe 3%, zyski poprawiły się aż o 17%.

O tym, że ta tendencja nadal się utrzymuje, świadczą ostatnie dane. Liczba planowanych zwolnień w amerykańskich firmach zwiększyła się w lipcu o 43%.

Pracodawcy zapowiedzieli zredukowanie kolejnych ponad 85 tys. etatów. Trwający okres spadku miejsc pracy w amerykańskiej gospodarce jest najdłuższy od II wojny światowej.

Niepokojący przemysł

Powodów do zaniepokojenia dostarcza sektor dóbr konsumpcyjnych. W jego wynikach znajduje odbicie kondycja amerykańskich gospodarstw domowych. Podtrzymanie wydatków tej grupy społecznej w dużym stopniu ograniczało w poprzednich dwóch latach negatywny wpływ na gospodarkę malejących inwestycji. Przychody ze sprzedaży przedsiębiorstw z tej branży zwiększyły się jedynie o 4%, wykazując znaczny spadek dynamiki w porównaniu z rezultatami osiąganymi przez cztery poprzednie kwartały (wzrost o 7-8%). Można to wiązać z jednej strony z utrzymującym się od pewnego czasu spadkiem skłonności Amerykanów do dalszego zadłużania się, a z drugiej ze zwiększającymi się kosztami. Władze wielu borykających się z ogromnymi długami stanów podnoszą lokalne opłaty i podatki, próbując ograniczyć niedobór w budżetach. To zmniejsza dochody Amerykanów. Ten proces może się nasilić w związku z rosnącymi od dwóch miesięcy kosztami finansowania kredytów hipotecznych.

Powodów do optymizmu nie dostarczył również sektor przemysłowy, uważany za jeden z najbardziej wrażliwych na zmiany koniunktury gospodarczej. Przychody wzrosły o niecałe 5%, zaś zyski obniżyły się aż o ponad 11%. Oznacza to, że popyt na dobra przemysłowe jest wciąż ograniczony, a firmy, aby je sprzedać, decydują się na konkurencję cenową. Takie przypuszczenia potwierdza bazowy (nie uwzględniający zmian cen żywności i energii) wskaźnik inflacji na poziomie producentów - PPI, którego roczna dynamika jest ujemna. Ten czynnik skłania do ostrożności przy formułowaniu tez, że druga połowa tego roku będzie upływać pod znakiem dalszego przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego w USA. Gdyby tak miało być, widzielibyśmy poprawę w sektorze przemysłowym.

Decydujące

drugie półrocze

Umacniająca się od początku roku kondycja amerykańskich przedsiębiorstw skłania analityków do podnoszenia prognoz ich zysków. Podwyższono je dla prawie wszystkich spółek w porównaniu ze stanem sprzed trzech miesięcy. Tego optymizmu nie potwierdzają prezesi firm. Od początku lipca o 2/3 więcej było ostrzeżeń przed niespełnieniem wcześniejszych oczekiwań niż zapowiedzi przekroczenia szacunków. Jednocześnie wyniki za I półrocze pokazują, że przedsiębiorstwa dość dobrze sobie radzą z realizowaniem prognoz. Co prawda wśród tych z indeksu DJIA tylko 1/3 wypracowała już ponad połowę zysku prognozowanego przez analityków na cały rok, ale w większości przypadków odchylenie w dół jest nieznaczne. Jeśli rzeczywiście gospodarka będzie przyspieszać, nie powinno być problemu ze spełnieniem oczekiwań.

Otwarta pozostaje kwestia, czy sama realizacja prognoz będzie wystarczającym impulsem do kontynuacji zwyżki. Zgodnie z zasadą dyskontowania przyszłości przez inwestorów, obecne szacunki są już wliczone w ceny. Aby zatem pobudzić indeksy w USA do mocniejszego ruchu w górę należałoby się spodziewać dalszego podnoszenia prognoz. A to zaś stoi już pod znakiem zapytania. Niezbyt ryzykowne jest w tej sytuacji stwierdzenie, że skala poprawy giełdowej koniunktury w II kwartale świadczy o zdyskontowniu dobrych wiadomości ze spółek. Wypełnienie przedstawianych teraz prognoz zysków na koniec roku oznaczać będzie, że przy aktualnych kursach i tak dla ponad 1/3 firm z indeksu DJIA wskaźnik C/Z będzie przekraczał 20.

W odniesieniu do szerokiego rynku analitycy spodziewają się wzrostu zysków spółek z indeksu S&P 500 do 13,3-13,7 dolarów na akcję w III kwartale i 13,7-14,6 dolarów w IV kwartale. To łącznie dawałoby od 52,6 do 54,03 dolarów rocznego zysku na akcję. W dalszym ciągu średni C/Z dla tej grupy spółek byłby niewiele mniejszy od 20. Zatem cały czas balansujemy na krawędzi przewartościowania akcji. Trudno więc oczekiwać z tej strony impulsu do rozpoczęcia prawdziwej hossy. Obecna sytuacja powoduje, że rynek będzie podatny na wszelkie rozczarowujące informacje, zagrażające wypełnieniu progSpadek

zysków operacyjnych

Przez cztery kolejne kwartały zwiększała się marża operacyjna (stosunek zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży) firm z S&P 500, ale bez uwzględnienia sektora finansowego. Wzrosła ona z 9,8% w I kwartale 2002 r. do 11% w I kw. 2003 r. Aby uniknąć zjawiska sezonowości tutaj również warto posługiwać się danymi będącymi sumą kolejnych czterech kwartałów. Teraz ta tendencja została przerwana. Marża w II kwartale wyniosła 10,6%. Był to wynik zarówno obniżenia się zysku operacyjnego, jak i spadku sprzedaży. Oba elementy niepokoją i ostrzegają, że poprawa wyników w oczekiwanej obecnie skali nie jest przesądzona. Na szczęście nadal zwiększa się rentowność sprzedaży (stosunek zysku netto do przychodów ze sprzedaży). Pomijając zdarzenia nadzwyczajne wyniosła ona 4,8%, czyli dwa razy więcej niż w ostatnim kwartale 2001 r. Dla 1/3 spółek z DJIA rentowność sprzedaży, obliczona na podstawie danych za ostatnie cztery kwartały, wynosi mniej niż 5%, ale również dla 1/3 przekracza 10%.

Merill Lynch: możliwe obniżenie udziału akcji

w rekomendowanym składzie portfela

W ostatnim biuletynie analitycy banku inwestycyjnego Merill Lynch ostrzegli, że amerykański rynek akcji jest znacząco przewartościowany. Z opracowanego przez nich modelu wyceny wynika, że o 15-20%. Oczekiwana roczna stopa zwrotu dla indeksu S&P 500 wynosi minus 9,2%. W największym stopniu to efekt ostatniej bezprecedensowej zwyżki długoterminowych rynkowych stóp procentowych. Fakt, że S&P 500 tylko nieznacznie obniżył wartość od chwili, gdy zaczęła mocno rosnąć rentowność obligacji, tylko wzmacnia obawy. Wytłumaczeniem są skrajnie optymistyczne oczekiwania w odniesieniu do przyszłych zysków. Tylko ich zrealizowanie może zneutralizować negatywny wpływ sytuacji na rynku obligacji na koniunkturę giełdową. Aby uzasadnić obecne wyceny rynkowe oczekiwany w perspektywie 5 lat wzrost zysków musiałby wynieść 13,5%. Z danych ML wynika, że przez 70 lat zdarzyło się tak tylko 3 razy.

Analitycy zwracają także uwagę na fakt, że jeszcze kilka tygodni temu odsetek firm z indeksu S&P 500, dla których stopa dywidendy (stosunek wartości dywidendy i ceny akcji) przekraczała rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich, był najwyższy w historii. Obecnie udział tej grupy spółek dramatycznie się zmniejszył. To również obniża atrakcyjność akcji notowanych na giełdach w USA.

Obecnie Merrill Lynch zaleca po 45% środków przeznaczyć na akcje i obligacje, zaś 10% trzymać w gotówce. W wyjściowym składzie portfela akcje mają 60-proc. udział, obligacje 30-proc., a gotówka stanowi 10%.

Prudential:

rynek znacznie niedowartościowany

Strateg tej znanej instytucji Edward Yardeni na amerykański rynek akcji spogląda dużo bardziej optymistycznie. Z jego modelu wyceny, opartego na długoterminowych stopach procentowych i oczekiwanych zyskach spółek wynika, że akcje są teraz niedowartościowane. W zależności od użytej metody od 8 do 25%. Yardeni zakłada trzy scenariusze. Najbardziej prawdopodobna (na 70%) jest kontynuacja zwyżki i osiągnięcie na koniec roku przez DJIA poziomu 10,5 tys. pkt. Bardziej optymistyczny wariant to dotarcie średniej przemysłowej do 11,5 tys. pkt. Według analityka Prudential jest na to 25% szans. W wariancie pesymistycznym, realnym w 5%, DJIA spadnie do 7 tys. pkt.

W wyjściowym portfelu dla osób akceptujących umiarkowane ryzyko zalecane jest trzymanie 20% środków w gotówce, 35% w papierach dłużnych i 45% w akcjach. Aktualnie w rekomendowanym portfelu przeważone są o 5 pkt proc. akcje kosztem obligacji. Dla większych ryzykantów proponowane jest ograniczenie gotówki i obligacji do 10%. Udział akcji w tym rodzaju portfela jest obecnie większy niż przy poprzednim zaleceniu (wtedy było to 70%), a także niż w wyjściowym składzie, gdzie akcje stanową 65%, obligacje 25%, a gotówka 10%.

Osiągnięcia spółek w II kwartale

? 93% spółek z indeksu S&P 500 osiągnęło w II kwartale zysk, z tego w przypadku? 65% firm z indeksu S&P 500 miało zysk większy niż w II kwartale ub.r.

? 62% przedsiębiorstw z indeksu S&P 500 miało wyniki lepsze, a 17% gorsze od oczekiwań

? Zyski spółek z indeksu S&P 500 wzrosły w II kwartale o 7,5% w porównaniu z tym samym okresem roku 2002

? Przychody spółek z indeksu S&P 500 zwiększyły się o 6%, wzrost sprzedaży odnotowano w 75% przypadków