Powyżej maksimum

Kurs BZ WBK rośnie już czwarty miesiąc. Zwyżka z ostatniego piątku doprowadziła go w pobliże historycznego maksimum. We wtorek zostało ono pokonane. Przełamanie tej bariery stwarza możliwość zakończenia tendencji horyzontalnej, jaka zdominowała notowania banku od wiosny 2002 r. Jednak z uwagi na obecną wysoką wycenę rynkową, nie będzie to łatwe. Sukces osiągnięty przez kupujących może okazać się nietrwały.

Zachowanie kursu walorów BZ WBK przez ostatni rok dość dobrze odzwierciedla kondycję finansową spółki w tym czasie. Najkrócej można ją opisać słowami: stabilizacja po okresie wyraźnej poprawy. Od II kwartału 2001 r. do końca ubiegłego roku bank notował systematyczny wzrost wyniku na działalności bankowej. Zwiększył się on w tym czasie z ok. 1,6 mld zł, licząc narastająco za 4 kolejne kwartały, do ponad 1,7 mld zł. Pierwsze półrocze przyniosło zahamowanie tej tendencji. Wynik na działalności bankowej zwiększył się tylko symbolicznie. Jednocześnie czwarty kolejny kwartał jest on wyższy od przychodów odsetkowych, co bardzo dobrze obrazuje proces obniżania się marż odsetkowych, dotykający cały sektor. Pozytywne jest jednak to, że koszty odsetek w przypadku BZ WBK malały szybciej niż przychody. O ile w II kw. 2002 r. stanowiły one blisko 58% przychodów, to w II kw. tego roku było to już tylko niecałe 43%. Przy malejących przychodach z tytułu odsetek rośnie znaczenie przychodów uzyskiwanych z prowizji. Te rzeczywiście zwiększyły się w porównaniu z rokiem ubiegłym, ale w jeszcze większym stopniu wzrosły koszty prowizji. Stanowią one teraz ponad 18% przychodów, a rok temu było to tylko niecałe 15%. Kwestia rezerw nie miała większego wpływu na rachunek wyników. W I półroczu w takim samym stopniu obniżyła się wartość odpisów na rezerwy i rozwiązanych rezerw.

Mniejsze zyski

W największym stopniu na wycenę rynkową wpływa zysk netto. I tu rysuje się najbardziej niepokojąca tendencja. Liczony narastająco za 4 kolejne kwartały zysk obniża się od początku tego roku. Na koniec 2002 r. przekraczał 270 mln zł, po pierwszym półroczu 2003 r. jest to już niecałe 240 mln zł. To powoduje, że pomimo podobnej ceny na giełdzie jak 6 miesięcy temu, akcje są mniej atrakcyjne. Wskaźnik cena do zysku (C/Z) przekracza teraz 24, na koniec ubiegłego roku było to mniej niż 19. Średnia wartość C/Z z trzech ostatnich lat wynosi dla BZ WBK 21.

Można więc mówić o pewnym przewartościowaniu tych akcji. Taka teza wydaje się tym słuszniejsza, że wzrost wskaźnika CZ (wyrażający oczekiwanie na poprawę zysków w przyszłości) zbiega się z obniżką zysków (dającą powody do przypuszczenia, że jest to być może początek trwalszej tendencji). W sytuacji takiego "konfliktu" można założyć, że decydujące o koniunkturze giełdowej w kolejnych miesiącach będą wyniki wypracowane w drugim półroczu. Zwiększenie zysków uzasadni wzrost wartości C/Z, dalsza stagnacja zaś, a tym bardziej pogorszenie, zrodzi obawy o przewartościowanie akcji. Szacunki analityków co do zysku na 2003 r. są dość rozbieżne. Najniższa mówi o 280,9 mln zł, najwyższa - 473 mln zł. W tym roku BZ WBK zarobił na razie niecałe 110 mln zł, więc wykonał mniej niż połowę najniższej prognozy. Uzasadniona jest więc obawa o to, że będą trudności z jej zrealizowaniem w całości. Bank przez ostatnie półtora roku zarabiał średnio nieco ponad 60 mln zł kwartalnie. Nawet gdyby do końca roku zyski poprawiły się o 20%, to i tak łącznie uda się osiągnąć nieco ponad 250 mln zł. To uzasadniałoby obecną cenę akcji na giełdzie, ale nie dawałoby impulsu do dalszej zwyżki.

Przy szczycie

Przebieg wykresu kursu BZ WBK pozwala wskazać dwa dominujące trendy: średniookresowy wzrostowy oraz długoterminowy boczny. Pierwsza tendencja bierze początek w końcu kwietnia. Jej dynamikę dobrze oddają średnia krocząca z 45 sesji oraz linia biegnąca po dołkach z maja i lipca. Stanowi ona fragment trendu bocznego, jaki zaczął się wiosną 2002 r., z górną granicą w okolicy 79 zł. Można przyjąć, że będzie on oddziaływał na rynek, dopóki kurs nie przebije 83,5 zł. Na tej wysokości przebiega ramię kanału zwyżkowego, jakim można objąć notowania od wiosny 2002 r.Przełamanie w ostatni piątek lipcowego maksimum otworzyło drogę do ataku na opór w strefie 79-83,5 zł. Jednocześnie spowodowało powstanie negatywnych dywergencji na wskaźnikach technicznych. Największą wagę ma ta na dziennym MACD. Na przełomie 2002 i 2003 r. prawidłowo przestrzegła przed zwrotem koniunktury. Trzeba liczyć się z tym, że również teraz odegra swoją rolę. Kluczowym warunkiem, aby stało się to możliwe, jest zamknięcie notowań poniżej 77,3 zł. Potwierdzeniem tego sygnału byłoby przecięcie trzymiesięcznej linii trendu i przekroczenie średniej kroczącej z 45 sesji. Dopóki to się nie stanie, posiadacze papierów BZ WBK mogą oczekiwać dalszego wzrostu.

O dużym apetycie kupujących świadczy wtorkowe wyjście kursu ponad dotychczasowe historyczne maksimum. Teraz poziom 79 zł stanowi najbliższe wsparcie. Szybki powrót poniżej niego niedobrze świadczyłby o sile popytu, dając podstawy do przypuszczenia, że przebicie oporu nastąpiło bardziej siłą rozpędu niż nowych pieniędzy płynących na rynek.

Ważnym odniesieniem pozwalającym ocenić siłę rynku jest wielkość lipcowej korekty, która wyniosła 10,5%. Teraz zniżka o większych rozmiarach będzie sygnałem zakończenia średniookresowego trendu wzrostowego. Jeśli wystąpi ona zanim kupujący uporają się z oporem w obszarze 79-83,5 zł, prawdopodobne będzie, że kurs zacznie zmierzać do tegorocznego minimum przy 57,1 zł.

Zasięg prawie wypełniony

W trakcie kilkumiesięcznego wzrostu, zakończonego w czerwcu, indeks 30 europejskich banków DJ Sector Titans-Banki zyskał prawie 40%. Podstawą do zwyżki była obszerna formacja podwójnego dna. Jednak zasięg, wynikający z wysokości tej formacji, został w pełni zrealizowany. Od dwóch miesięcy indeks pozostaje w konsolidacji. Do chwili jej zakończenia trudno przesądzić, czy mamy do czynienia z dystrybucją akcji, czy też przystankiem przed dalszym wzrostem. Sytuację wyjaśniłoby przekroczenie czerwcowego szczytu lub lipcowego dołka.

Trochę inne wnioski płyną z analizy wykresu indeksu DJ Euro Stoxx-Banki (obliczanego w euro). W jego przypadku skala wzrostu od wiosennego dołka jest podobna jak dla DJ Sector Titans-Banki i wynosi 41%, ale notowania z ostatniego okresu coraz wyraźniej układają się w formację klina zwyżkującego. Zapowiada ona odwrócenie wzrostowej tendencji. O jej pełnym ukształtowaniu będzie można mówić wraz ze zniżką poniżej 220 pkt. We wtorek po południu wartość indeksu nieznacznie przekraczała 230 pkt.

Niższe wyceny na świecie

W skład indeksu DJ Euro Stoxx wchodzi 50 banków krajów strefy euro o kapitalizacji blisko 0,5 bln dolarów. Średni wskaźnik C/Z dla tej grupy firm wynosi 17,5, a bez uwzględnienia banków mających stratę za 4 ostatnie kwartały 15,5. Na koniec roku, według prognoz analityków, ma obniżyć się do 12,4. Wskaźnik C/WK ma wartość blisko 1,5. Stopa dywidendy jest symboliczna i równa się 0,03%. Największy udział w indeksie mają BNP z Francji, Banco Santander Central Hispano i Banco Bilbao Vizcaya Argentaria z Hiszpanii, Deutsche Bank z Niemiec i ABN Amro z Holandii. W sumie jest to ponad 45%.

W amerykańskim systemie finansowym banki spełniają inną rolę niż w Europie. Wynika to z faktu, że większość kapitału pozyskiwana jest przez przedsiębiorstwa na rynku papierów wartościowych, a nie w bankach. Kapitalizacja spółek z sektora finansowego, notowanych na amerykańskich giełdach, przekracza 3,65 bln dolarów, z czego blisko 1/3 przypada na banki. Dziesięć największych banków amerykańskich ma kapitalizację przekraczającą 750 mld dolarów. Wartość rynkowa największego banku - Citigroup - przekracza 220 mld dolarów. Wskaźnik C/Z dla sektora bankowego wynosi średnio niecałe 16, C/WK przekracza zaś 2,2. Stopa dywidendy jest wysoka - ponad 3,5%. Spółki mogą pochwalić się zwrotem z kapitałów własnych powyżej 16%.

Zyski będą rekordowe

Dobrą opinię o akcjach spółek amerykańskiego sektora finansowego podtrzymuje Prudential. Eksperci banku oceniają, że przyszłe zyski będą rekordowe. Mają zwiększyć się o 21% w tym roku i o kolejne 12% w przyszłym. Dla porównania, według prognoz, zyski spółek z indeksu S&P 500 wzrosną w bieżącym roku o 17%, a w kolejnym o 14%. Firmy finansowe są przy tym wyceniane z dużym dyskontem wobec całego rynku. Wskaźnik C/Z wynosi dla nich blisko 13, czyli wciąż pozostaje w pobliżu najniższego poziomu od 1996 r. Dla szerokiego rynku amerykańskiego C/Z przekracza 18.

Obniżka rekomendacji

Analitycy banku Credit Suisse obniżyli ostatnio rekomendacje dla europejskich banków do "neutralnie". Powodem takiej decyzji są zbyt wysokie oczekiwania co do zysków w drugiej połowie roku w stosunku do obecnych cen akcji. Szczególnie dotyczy to banków inwestycyjnych. Korzystna sytuacja w segmencie papierów dłużnych, niewielkie ożywienie aktywności na rynku emisji pierwotnych oraz obniżka kosztów przełożyła się na bardzo dobre wyniki za II kwartał. Z jednej strony są one już uwzględnione w cenach akcji, a z drugiej rozbudzają oczekiwania na resztę roku. Niełatwo im będzie sprostać w III kwartale. Zagrożenie pogorszeniem wypłacalności klientów banków detalicznych skłoniło specjalistów Credit Suisse do przyjęcia ostrożnego stanowiska względem tego sektora, tym bardziej że od wiosny wypadał on wyraźnie lepiej od całego rynku.