Zastrzyk nowego kapitału pomoże akcjom

W miniony piątek odbyło się spotkanie uczestników Okrągłego Stołu PARKIETU. Po raz czwarty zastanawialiśmy się, co będzie czekać w najbliższych miesiącach polski i zagraniczne rynki akcji, obligacji, walut i innych instrumentów finansowych. Tym razem przeważał optymizm. Większość uznała, że napływ nowego kapitału uwolnionego z funduszy obligacji i lokat antypodatkowych trafi na nasz rynek akcji, przyczyniając się do dalszego wzrostu...

Chwilowo złoty ma najgorsze za sobą. W najbliższych miesiącach nie powinien się osłabiać. Polska może skorzystać na zamieszaniu wokół najbogatszego Rosjanina - Michaiła Chodorkowskiego. Część zagranicznego kapitału portfelowego może trafić na rynek polski. Przedłużanie się walki klasy politycznej z biznesem u naszego wschodniego sąsiada może z kolei doprowadzić do przypływu do nas bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Jednocześnie uczestnicy spotkania zdecydowanie sprzeciwili się pomysłowi wprowadzenia w następnym roku podatku giełdowego. Zapraszamy do lektury i życzymy wyciągnięcia trafnych wniosków.

Rynki zagraniczne

PARKIET: Kiedy spotkaliśmy się na III edycji Okrągłego Stołu, większość z nas spodziewała się, że amerykańskie rynki akcji mają ograniczone pole do wzrostu. Tak się jednak nie stało. Indeksy od tego czasu zyskały kilkadziesiąt procent. Gospodarka amerykańska rozwijała się w III kwartale tego roku w tempie 7,2%, nie obserwowanym od prawie 20 lat, od czasów administracji Reagana. Z czego wynika ta ponadprzeciętna siła rynku amerykańskiego i czy wreszcie nadszedł czas na nieuchronną korektę hossy?

Robert Nejman: Nic się nie zmieniło w zakresie strukturalnych wad gospodarki amerykańskiej. Mamy gigantyczne zadłużenie gospodarstw domowych i budżetu. Częściowo Ameryka zawdzięcza wysokie tempo wzrostu PKB wysokim wydatkom zbrojeniowym, związanym z wojną w Iraku. Żeby je utrzymać, potrzebna byłaby nowa wojna. Na to się jednak nie zanosi. Z tych powodów sądzę, że nadchodzi czas korekty na amerykańskich rynkach akcji.

Wojciech Białek: A` propos długu, warto przytoczyć dwie liczby. Od 2000 roku dług ogółem w gospodarce amerykańskiej zwiększył się nominalnie o 7 bln USD, a PKB o 1,2 bln USD.

Sobiesław Pająk: Oczekiwania, które są wbudowane w wyceny rynkowe akcji, są wygórowane. Zwróćmy uwagę, że reakcja rynku na imponujący wzrost PKB w III kwartale br. była wyważona. Spodziewam się, że dalsze dobre wyniki gospodarki mogą mieć niewielki wpływ na zachowanie indeksów, natomiast rezultaty słabsze od oczekiwań mogą mieć z kolei znaczący wpływ.

Jarosław Jamka: Zgadzam się. Wyceny wciąż są kłopotliwe. Dyskontują w znacznym stopniu to, co się będzie działo w sferze realnej w najbliższych kwartałach. Po trzech latach bessy mamy do czynienia z typowym odreagowaniem, które powinno trwać od roku do dwóch lat. Po tym czasie zacznie wychodzić na wierzch nierównowaga w gospodarce amerykańskiej i wówczas nadejdzie zły czas dla akcji.

Wojciech Białek: Od tegorocznego dołka akcje z indeksu S&P 500 odbiły się o przeszło 30%. Wskaźniki nastroju pokazują optymizm najsilniejszy od 1987 roku. Mamy zatem połączenie umiarkowanego wzrostu indeksu z hurraoptymizmem, który nie wystąpił podczas hossy lat dziewięćdziesiątych, kiedy akcje wzrosły czterokrotnie. To bardzo ryzykowne otoczenie. Co do imponujących wyników PKB... Amerykanie mają dziwaczny zwyczaj annualizowania danych kwartalnych. Gdyby liczyć te wyniki w sposób tradycyjny, to zamiast 7,2% robi się nam 1,8%, licząc kwartał do kwartału. Dynamika roczna PKB wynosi 3,3%, rok temu 3,25%. Nie jest to tempo, które uzasadniałoby wyceny rynkowe przy wskaźniku C/Z rzędu 30 punktów. Praktyka dowodzi, że tak gwałtowny wzrost PKB nie jest wcale taki korzystny dla akcji. Weźmy kilka przykładów. Równie szybki wzrost miał miejsce w IV kwartale 1999 roku (7,1%). Inwestorzy dowiedzieli się o nim pod koniec stycznia 2000 roku, niecałe 2 tygodnie po osiągnięciu historycznego szczytu przez średnią przemysłową (DJIA). Mówi się, że tempo wzrostu PKB w III kwartale br. było najwyższe od czasów Reagana. W latach 1983-1984 były cztery kwartały, kiedy wzrost gospodarczy oscylował pomiędzy 7 a 9%. W kwartale, kiedy po raz pierwszy pojawił się tak wysoki wzrost PKB, DJIA rozpoczął trwającą rok najsilniejszą korektę w latach 1982-1987. Potem, gdy wzrost spadł do poziomu 3%, na rynkach akcji znowu zapanowała hossa. W IV kwartale 1987 roku doszło ponownie do 7-proc. wzrostu PKB, aZ tego wyciągam jeden wniosek. To nie jest czas do inwestycji w akcje amerykańskie. Zwyżka indeksów, która rozpoczęła się w marcu tego roku, zostanie do stycznia 2004 roku całkowicie "skasowana". Innymi słowy, DJIA powróci w okolice 7500 pkt.

Dawid Sukacz: Tegoroczna hossa za oceanem dyskontowała kilka czynników. Rentowność papierów dłużnych spadła. Enronitis - choroba, którą media obwołały mianem kreatywnej księgowości - przestała dawać znać o sobie. Tym samym inwestorzy przestali się bać, że korporacje amerykańskie będą ich znowu zaskakiwać nieprzyjemnymi niespodziankami. Rynki doskonale zdyskontowały również dane makroekonomiczne. III i IV kwartał tego roku będzie najprawdopodobniej średnioterminowym szczytem wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych. Stymulacja fiskalna i pompowanie pieniędzy do gospodarki innymi metodami zaczynają teraz dawać efekty. Firmy amerykańskie mają średnio 14-proc. dynamikę wzrostu zysku operacyjnego, która jest efektem po części redukcji kosztów, a po części różnic kursowych, wynikających z osłabienia się dolara wobec euro. Najlepiej sobie radzą spółki finansowe, w szczególności banki. O wiele gorzej jest już z firmami przemysłowymi.

Niezłe rezultaty ze sfery makro i wyśrubowane w większości przypadków wyceny rynkowe skłaniają mnie do założenia, że w najbliższych miesiącach indeksy akcji będą znajdować się w trendzie bocznym. Trend powinien się charakteryzować jednak dużą zmiennością, nawet do 15% w górę i w dół. Inwestorzy najbardziej się boją decyzji o podwyżce stóp procentowych.

PARKIET: Czy dojdzie do niej jeszcze w I półroczu 2004 roku?

Dawid Sukacz: Może do tego dojść nawet szybciej. Fed z poziomu 1% może szybko podwyższyć stopę oprocentowania funduszy federalnych o 100 pkt bazowych do 2%.

PARKIET: Przed kilkoma dniami doszło do aresztowania najbogatszego biznesmena rosyjskiego Michaiła Chodorkowskiego. Media i środowiska biznesu uznały, że jest to działanie czysto polityczne. Inwestorzy również mieli zastrzeżenia, czego najlepiej dowiedli głosując nogami, czyli pozbywając się akcji rosyjskich spółek. Czy sprawa Chodorkowskiego może być swoistym cynglem, który wywoła poważny odpływ kapitału z kraju naszego wschodniego sąsiada, a w konsekwencji może doprowadzić do kłopotów gospodarczych? Jednocześnie paradoksalnie, im gorzej w Rosji, tym lepiej może być w Polsce. Czy możemy skorzystać z odpływu kapitału z tamtego rynku?

Raimondo Eggink: Efektem tej sprawy może być zmiana wizerunku Rosji. Jeżeli okaże się prawdą, że z powodów politycznych aresztuje się biznesmena i "zamraża się" majątek wartości kilku miliardów USD, może to być początkiem odpływu kapitału z Rosji. Inwestorzy mogą uznać, że jeżeli aresztuje się niesłusznie Chodorkowskiego, to w tym kraju wszystko jest możliwe. Polska na tym zamieszaniu może skorzystać.

Robert Nejman: Od wielu lat zadziwia mnie naiwność inwestorów zachodnich w postrzeganiu Rosji. Odbierają ją jako kraj w pełni demokratyczny, z "normalną" gospodarką wolnorynkową. Wielokrotnie sparzyli się na tej miłości i jeszcze nie raz do tego dojdzie.

Raimondo Eggink: No właśnie... W Polsce potrafimy się brzydzić jakimś deficytem budżetowym, choć jest tysiąc powodów, dla których ten deficyt musi być taki, a nie inny. Potrafimy się brzydzić głupimi przepychankami, które dla gospodarki nic nie znaczą, podczas gdy w Rosji pewne fundamentalne sprawy stanęły pod znakiem zapytania. A u nas tego powodu przecież nie ma.

Dawid Sukacz: To, co się dzieje teraz w Rosji, to próba zmiany układu, w ramach którego trafiał tam kapitał. Do tej pory to jednak oligarchowie decydowali, na jakich warunkach ma płynąć do Rosji zachodni kapitał. Zamieszanie wokół Chodorkowskiego może dowodzić próby ingerencji klasy rządzącej, aby to ona miała monopol na kontakty z inwestorami zagranicznymi. Jeżeli wszystko sprowadza się do walki politycznej, to sądzę, że w pewnym momencie kurz bitewny opadnie. To jest zbyt duży rynek, aby można go było ignorować. Procesy urynkowienia gospodarki zaszły zbyt daleko, aby można je było przekreślić jednym ruchem. Przejęcie władzy w gospodarce przez klasę rządzącą zmieni jedynie reguły gry, ale gra będzie dalej się toczyła. Sceptycznie patrzę na możliwość przypływu kapitału portfelowego z Rosji do Polski. Mam wrażenie, że jest to ciągle inna klasa pieniędzy, którym towarzyszy odmienne ryzyko niż w przypadku naszego kraju. Polskę należy porównywać z krajami z regionu na podobnym etapie rozwoju gospodarczego - Węgrami czy Czechami. Bardziej prawdopodobne, że przy eskalacji zamieszania w Rosji, Polska skorzysta z napływu inwestycji bezpośrednich. Niestety, nie jest to takie oczywiste, gdyż ostatnio duże inwestycje bezpośrednie sprawnie przechwytują Czechy i Słowacja.

Rynek polski

PARKIET: W ostatnich miesiącach dużo działo się na rynku walutowym. Złoty tracił regularnie w stosunku do walut obcych, zwłaszcza do euro. Jak się będzie złoty zachowywał w najbliższych miesiącach?

Robert Nejman: De facto jest to pytanie podobne do tego, co by się musiało zdarzyć w Stanach Zjednoczonych, abyśmy mieli nową długoterminową hossę na rynku akcji. W przypadku amerykańskim odpowiedź jest prosta: gospodarka musiałaby się uporać z bagażem zadłużenia wewnętrznego i zewnętrznego. W Polsce musielibyśmy poradzić sobie z deficytem budżetowym i oddalić widmo "kryzysu argentyńskiego". Nie widzę szansy, aby je trwale oddalić.

Raimondo Eggink: Porównywanie naszej sytuacji z kryzysem argentyńskim jest totalnym nieporozumieniem.

Robert Nejman: Nie, nie, kryzys argentyński został użyty tutaj w cudzysłowie.

Raimondo Eggink: Problemem Argentyny było sztywne powiązanie kursu peso z dolarem amerykańskim. W związku z tym utraciła zdolność konkurowania na rynkach zagranicznych. Ludzie widząc, że kurs jest sztywny, a oprocentowanie lokat bankowych w dolarach jest niższe niż peso, brali kredyty hipoteczne w dolarach. W efekcie gospodarka coraz bardziej odchylała się od rzeczywistości. Natomiast w Polsce realizacja takiego scenariusza jest niemożliwa.

Wojciech Białek: Zgadzam się, że nie ma ryzyka powtórzenia wariantu argentyńskiego. Pogłębianie deficytu może doprowadzić do dalszego osłabienia się złotego. Nie spodziewam się silnego osłabienia naszej waluty w perspektywie najbliższych sześciu miesięcy. Kryzys meksykański wybuchł zaraz po wejściu tego kraju do NAFT-y, na początku 1994 roku. Rynek w Hongkongu załamał się trzy miesiące po przyłączeniu do Chin. Polska 1 maja 2004 roku wchodzi do Unii Europejskiej...

Robert Nejman: Patrząc jak rynek reaguje na kolejne złe informacje, sądzę, że w ciągu najbliższych 6 miesięcy osłabianie się złotego mamy za sobą. Na dłuższą metę nie widzę szans na utrzymanie obecnej wartości złotego.

Dawid Sukacz: Krótkoterminowo rzeczywiście najgorsze za nami. Obecnie złoty będzie się stabilizował albo umacniał. Początek 2004 roku nie powinien oznaczać osłabienia się waluty, pod warunkiem że przyzwoity, kilkuprocentowy wzrost gospodarczy utrzyma się, a prywatyzacja przybierze na sile. Drugie półrocze następnego roku jest kluczowe dla zachowania się złotego. Rozpocznie się debata budżetowa, pojawią się pierwsze sygnały dotyczące zdolności wykorzystania przez naszą gospodarkę środków unijnych.

Sobiesław Pająk: Spodziewam się trendu powolnego umacniania złotego w najbliższych miesiącach. Wpływy prywatyzacyjne połączone z pozyskiwaniem pieniędzy z emisji obligacji skarbowych - które być może będą droższe niż teraz dla ich emitenta, ale powinny się sprzedawać - doprowadzą do tego. Sądzę równocześnie, że kurs waluty może podlegać dużym wahaniom w rytm targów politycznych, związanych z planem Hausnera.

Jarosław Jamka: Ostatnie wydarzenia na rynku walutowym wskazują, że inwestorzy przestali dawać rządowi kredyt zaufania. Krótkoterminowo złoty będzie się umacniał.

PARKIET: Jakie macie tym razem rady dla inwestorów? Co opłaca się kupować, czego zaś warto unikać?

Wojciech Białek: Historia działalności otwartych funduszy emerytalnych dowodzi, że kiedy mają one powyżej 30% aktywów ulokowanych w akcjach (luty, marzec 2000 r., grudzień 2000 r., styczeń 2001 r., wiosna 2002 r.), to wówczas średnia oczekiwana stopa zwrotu z akcji wynosi -25%.

Raimondo Eggink: Tłumacząc to na język polski - Dawid i Jarek jesteście zapakowani w akcje po uszy.

Wojciech Białek: Z tego powodu najlepszym rozwiązaniem jest teraz kupno opcji put na WIG20, w styczniu 2004 roku powinno się pozycję odwrócić i po zrealizowaniu zysków z opcji sprzedaży kupić opcję call. Sądzę, że do końca roku czekają nas spadki, które sprowadzą WIG20 do 1300 pkt. Od stycznia dojdzie do odreagowania spadków. Wiosną 2004 roku osiągniemy poziomy z września br. (około 1700 pkt). Dla inwestorów lubiących ryzyko polecam NIF-y. Kupno akcji funduszy, poza Jupiterem, którego nie uwzględniam w swoich propozycjach, powinno dać do lata 2004 roku około 100% zysku.

Robert Nejman: Polskie akcje powinny zachowywać się lepiej niż światowe. Będzie to wynikiem napływu znacznych zasobów kapitału, zwłaszcza z funduszy obligacyjnych. Ich tegoroczne wyniki są poniżej oczekiwań inwestorów. W ciągu ostatnich 6 miesięcy straciły przeciętnie 1-1,5% pieniędzy. W całym 2003 roku fundusze wyjdą na zero. Klienci z kolei w najgorszym razie spodziewali się zysku rzędu 6%. Pod koniec roku dokonują oni zwykle podsumowań inwestycji. Zobaczą wtedy słabe rezultaty. Porównają je z wynikami funduszy akcji i tam skierują swój kapitał. Nowe pieniądze dołączą się tłumnie do gry, pod warunkiem, że do końca tego roku zostanie przebity szczyt wrześniowy na WIG20 (około 1700 pkt).

Dawid Sukacz: Ostatnie miesiące potwierdzają to, o czym mówił Robert. Proces przechodzenia kapitału do funduszy akcyjnych trwa. Do gry mają szansę jeszcze trafić pieniądze z instrumentów antypodatkowych. To jest około 9 mld zł, z czego nawet połowa może trafić na rynek akcji.

Robert Nejman: Unikałbym obligacji. Atrakcyjniej mimo wzrostów wyglądają wciąż akcje, choć tym razem nie decyduję się na podawanie nazw spółek. Niezłą inwestycją mogą być także fundusze rynku pieniężnego i złoto.

Dawid Sukacz: Trudno znaleźć na rynku akcje naprawdę atrakcyjne. Jedynie papiery eksporterów korzystających na słabej "złotówce" mogą pozytywnie zaskoczyć inwestorów. Z dużych firm potencjał wzrostu mają jeszcze PKN Orlen i w mniejszym stopniu Telekomunikacja Polska. W modelowym portfelu powinny znaleźć się krótkoterminowe obligacje i znaczna porcja gotówki.

Sobiesław Pająk: Warto kupować akcje z WIG20 ze świadomością, że spekulacyjnie "kupujemy" oczekiwany napływ nowych środków na rynek, a nie niedowartościowane fundamentalnie aktywa. Do tego dochodzą krótkoterminowe papiery dłużne i nieruchomości.

Jarosław Jamka: Wybór jest dość ograniczony. Kupowałbym akcje i obligacje o zapadalności nie przekraczającej 2 lat.

PARKIET: PARKIET jest przeciwny wprowadzeniu podatku giełdowego. Uważamy, że jego efektem będzie spadek aktywności inwestorów, a wpływy do budżetu będą skromne. Czy jesteście zwolennikami tego rozwiązania?

Robert Nejman: Nie potrafię znaleźć argumentów za wprowadzeniem podatku giełdowego. Byłbym w stanie go zaakceptować pod warunkiem, że w naszym kraju będzie funkcjonował jednolity 19-proc. podatek liniowy pobierany od wszystkich podmiotów (szansa na to jest znikoma). Wydaje się, że najważniejszym argumentem wprowadzenia podatku giełdowego jest tzw. sprawiedliwość społeczna. To samo się dzieje z progresywnym, pobieranym od dochodów osobistych. Rząd chce pokazać, że choć niektórzy zarabiają mniej, to więcej zabiera się tym lepiej zarabiającym.

Raimondo Eggink: Mimo że wolałbym, aby podatku giełdowego nie było, to trudna do podważenia wydaje się racja rządu. Jeżeli płaci się podatek od niektórych instrumentów finansowych (np. lokaty bankowe czy jednostki w funduszach inwestycyjnych), to dlaczego osoby fizyczne nie miałyby płacić od zysków z inwestycji w akcje. Nieporozumieniem jest z kolei twierdzenie biur maklerskich, że nie zdążą z wdrożeniem systemów informatycznych, które umożliwią obliczanie podatku. Mają na to bardzo dużo czasu, gdyż po raz pierwszy wystawią PIT inwestorom dopiero w styczniu 2005 roku. Nie rozumiem tego larum biur maklerskich, skoro nie będą one pobierały zaliczek na poczet podatku.

Dawid Sukacz: Jestem przeciwny jego wprowadzeniu, gdyż jak każdy nie lubię płacić podatków.

Raimondo Eggink: Wolałbyś, żeby w Polsce nie było policji, służby zdrowia?

Dawid Sukacz: Nie, tego nie powiedziałem. Jeżeli natomiast patrzę na efektywność wykorzystywania moich pieniędzy, to stąd bierze się mój sprzeciw i mówię "nie" dla podatku giełdowego.

Sobiesław Pająk: Jestem zdecydowanym przeciwnikiem podatku giełdowego. Do argumentów, których dostarczyli inni koledzy, dorzuciłbym jeszcze iluzoryczność wpływów do budżetu. Ile państwo z tego ściągnie - kilkadziesiąt milionów złotych? Problem w tym, że prawdopodobnie spadną także obroty giełdowe - vide doświadczenia węgierskie i polskie za czasów Grzegorza Kołodki. A to z kolei osłabia możliwość pozyskiwania kapitału przez przedsiębiorstwa za pomocą giełdy. W jaki sposób rząd chce zapewnić udział drobnych inwestorów w prywatyzacjach pozostałych jeszcze firm kontrolowanych przez Skarb Państwa?