Co decyduje o kursie złotego?

W ostatnich miesiącach sporo niedobrego działo się wokół kursu złotego. Na rynek zakradła się niepewność i nerwowość, a w powszechnym odczuciu kurs naszej waluty uległ poważnemu załamaniu. Każda niekorzystna informacja albo cytowana przez agencje krytyczna wypowiedź momentalnie powodowały osłabienie złotego. Dlaczego tak się działo i czy są powody do zmartwienia na przyszłość-

Przede wszystkim trzeba powiedzieć, że ze złotym nie stało się nic aż tak strasznego (por. ramka 1. Nastąpiło wprawdzie wyraźne osłabienie w stosunku do euro, ale było ono w większym stopniu efektem zmian wzajemnego kursu euro i dolara, niż rzeczywistego obniżenia się kursu złotego. Nie znaczy to, że nastroje na rynku były dobre - niewątpliwie uczestnicy rynku źle oceniają obecną politykę gospodarczą Polski i obawiają się jej niekorzystnych konsekwencji, czy to w formie wolniejszego od oczekiwań wzrostu PKB, czy wyższej inflacji. Jak dotąd są to jedynie ogólnie formułowane obawy, które wcale nie muszą się zmaterializować. Pewna tendencja do osłabienia waluty nie powinna jednak dziwić. Na razie osłabienie to nie osiągnęło rozmiarów, które w warunkach płynnego kształtowania kursu walutowego przez rynek należałoby uznać za naprawdę znaczące i groźne dla gospodarki (por. ramka 2.).

Obserwując fluktuacje złotego, można odnieść wrażenie, że kurs bezpośrednio reaguje na wszelkie sygnały płynące z otoczenia rynku. Rzecz jasna, nie jest to prawda. Na sygnały te reagują inwestorzy (jak się wydaje, krajowi silniej niż zagraniczni). Dopiero wówczas, gdy inwestorzy biorą te sygnały serio i zaczynają wyprzedawać posiadane złotówkowe aktywa, kurs ulega zmianie (por. ramka 3.). Silne wahania złotego w ostatnich miesiącach są więc przede wszystkim odbiciem stanu ducha uczestników rynku, niezbyt przychylnie oceniających bieżącą sytuację kraju i gotowych dość nerwowo reagować na wszystkie sygnały potwierdzające ich nie najlepsze samopoczucie.

Czy osłabienie złotego jest zjawiskiem trwałym- Nie sądzę. Na dłuższą metę, o sile waluty nie decyduje stan nerwów inwestorów, ale sytuacja gospodarcza kraju (por. ramki 4A i 4B). Ulega ona stopniowo poprawie - podnosi się tempo wzrostu produkcji i wydajności pracy, inflacja pozostaje na bardzo niskim poziomie, podobnie jak deficyt obrotów bieżących bilansu płatniczego, coraz bliższe jest członkostwo Polski w Unii Europejskiej. Sądzę, że te pozytywne czynniki w końcu przeważą, a złoty po okresie osłabienia zacznie się na nowo umacniać. n

Czy kurs złotego uległ załamaniu"

W powszechnym odczuciu, potwierdzanym przez większość ankietowanych analityków rynku, w ostatnich miesiącach kurs złotego gwałtownie załamał się. Czy takie odczucie jest słuszne" Nie do końca, bowiem:

? Zmiany kursu złotego nie były wcale aż tak gwałtowne. Złoty osłabł silnie w stosunku do euro, ale pozostaje od początku roku dość stabilny w stosunku do dolara.

? Znaczna część osłabienia wynikała wcale nie ze szczególnie kiepskiej kondycji złotego, ale ze zmian kursu euro w stosunku do dolara.

? W przypadku płynnego kształtowania kursu walutowego przez rynek, wahania kursów walut są zjawiskiem jak najbardziej normalnym. Przykładowo, w europejskim systemie stabilizacji wahań kursowych ERM kursy mogą odchylać się w przedziale od -15% do +15% w stosunku do kursu średniego.

Prawidłowy pomiar zmian kursu złotego wymaga wykorzystania tzw. koszyka walut, a więc hipotetycznej waluty, w której rozliczamy swoje transakcje z resztą świata. Jeśli np. 60% transakcji odbywa się w euro, a 40% w dolarze, to właściwą miarą zmian kursu złotego jest średnia ważona: 60% dewaluacji wobec euro, 40% wobec dolara (w rzeczywistości przy wyznaczeniu koszyka walut powinniśmy uwzględniać i inne ważne dla nas waluty, np. funta brytyjskiego i szwedzką koronę).

Złoty od początku roku osłabł silnie w stosunku do euro (o 16%) i nieznacznie wobec dolara (o 4%). W stosunku do koszyka walut osłabienie od początku roku wyniosło 11%, a w ciągu ostatnich trzech miesięcy (w czasie których, jeśli wierzyć prasie, doszło wręcz do katastrofy!) tylko o nieco ponad 5%.Jeśli jednak porównamy kurs złotego do sytuacji sprzed nieco ponad roku, zmiana będzie jeszcze mniej znacząca: osłabienie wobec euro o 13%, wzmocnienie wobec dolara o 4% i osłabienie wobec koszyka walut o 6%. To może sporo, ale nie jest to żadna katastrofa.

Nie tylko złoty się waha

Wahania kursów walut są zjawiskiem powszechnym w sytuacji, jeśli pozwala się, aby o kursie decydował rynek. Na wahania walut pozwalają wszystkie kraje rozwinięte (choć specyfika prowadzonej polityki kursowej może być w nich różna), więc kursy wszystkich najważniejszych walut świata fluktuują. Czasem rosną, czasem spadają - w odpowiedzi na zmiany popytu i podaży walut na rynku.

Przykładem gwałtownych zmian może być relacja dwóch najsilniejszych walut świata - euro i dolara:

? Pięć lat temu, w październiku 1998 r., za jedno euro trzeba było płacić 1,20 USD. W ciągu 9 miesięcy kurs euro spadł jednak do 1,03 USD (osłabienie o 13%).

? W ciągu kolejnego roku euro straciło do dolara kolejne 17% wartości. Trzy lata temu za 1 EUR można było dostać jedynie 85 centów (w ciągu 2 lat euro straciło więc blisko 30% wartości do dolara!).

? W lutym 2002 r. euro było wciąż warte tylko 86 centów. W maju 2003 r. kurs euro wzrósł jednak do 1,18 USD. Dolar osłabł w stosunku do euro aż o 27% w ciągu 15 miesięcy.

Gwałtowne wahania kursu euro i dolara nie spowodowały ani żadnej paniki rynkowej, ani nawet prób przeciwdziałania ze strony banków centralnych USA i Eurolandu. Stanowisko obu banków było jasne: kursy walut mają prawo się zmieniać. Tak długo, jak długo osłabienie waluty nie prowadzi do groźby przyspieszenia inflacji, nie ma powodów do obaw.

Co określa poziom kursu"

(krótki okres)

Na krótką metę, jeśli kurs waluty określany jest przez rynek, o jego kształtowaniu się decyduje popyt na waluty obce i ich podaż. Jeśli popyt przewyższa podaż, waluta słabnie, jeśli podaż przewyższa popyt - wzmacnia się. W przypadku Polski:

? Główne źródła podaży dewiz to wpływy z eksportu (w tym i handlu walizkowego), wpływy z pracy Polaków za granicą, oraz napływ dewiz związany z inwestycjami zagranicznymi w Polsce (zarówno bezpośrednimi, jak i portfelowymi);

? Główne źródła popytu na dewizy to wydatki na import, oraz koszty obsługi i spłaty długu zagranicznego.

Należy zauważyć, że niektóre składowe popytu i podaży są stosunkowo stabilne w czasie (eksport, import, dochody z pracy za granicą, koszty obsługi zadłużenia), inne zaś mogą się gwałtownie zmieniać (zwłaszcza zagraniczne inwestycje portfelowe, które np. w pierwszym kwartale 2003 r. wyniosły +3 mld USD, a w drugim kwartale -1 mld USD). W przypadku spłat zadłużenia zagranicznego Polski oraz zagranicznych inwestycji bezpośrednich zmiany są bardziej przewidywalne, ale i w tym przypadku możliwe są gwałtowne kumulacje dochodów i wydatków w czasie.

W efekcie, na fluktuacje kursu złotego w krótkim okresie największy wpływ mają ruchy kapitału, w tym napływ inwestycji zagranicznych (zwłaszcza portfelowych) oraz spłaty zadłużenia zagranicznego. Widać to wyraźnie na poniższym wykresie: osłabienie złotego w ciągu ostatnich kwartałów to głównie efekt zmniejszonego napływu kapitału.

Można oczywiście zadać sobie pytanie, dlaczego obecnie napływa do Polski mniej kapitału niż poprzednio. W grę wchodzi tu oczywiste pogorszenie wizerunku inwestycyjnego naszego kraju, złe oceny polityki gospodarczej i nerwowość inwestorów. Kolejne nie najlepsze wiadomości powodowały zmniejszenie napływu kapitału, a w ślad za tym osłabienie kursu naszej waluty.

Co określa poziom kursu" (długi okres)

Wbrew obiegowym opiniom, doskonale wiadomo, co decyduje o kursach walut w długim okresie - i nie jest to wcale spekulacja, choćby nawet kurs wyznaczany był przez rynek. Mówiąc najkrócej, za silną walutą musi stać silna - a więc wysokoproduktywna - gospodarka. Jeśli wydajność pracy w pewnym kraju rośnie szybciej niż u jego partnerów handlowych, a wzrost krajowych cen i płac jest porównywalny, kraj ten jest w stanie sprzedawać swoje towary taniej od konkurentów. Powoduje to wzrost nadwyżki handlowej i wzrost wpływów dewizowych, przekraczający potrzeby gospodarki. Efektem staje się wzmocnienie waluty.

Znakomicie można to prześledzić na przykładzie wzmocnienia niemieckiej marki w latach 1950-1980: w 1950 roku za dolara trzeba było zapłacić 4,20 DEM, a w 1979 roku tylko 2,38 DEM. Siła marki wzrosła więc o ponad 80%, co było odbiciem szybszego o 75% wzrostu wydajności pracy w przemyśle niemieckim, w porównaniu z amerykańskim, przy zbliżonej skali inflacji.

Co określa poziom kursu` (długi okres, cd.)

O wzajemnej sile walut decyduje wydajność pracy w różnych krajach (por. ramka 4A), ale wydajność realna, mierzona przy porównywalnej skali inflacji. Co się jednak dzieje, jeśli inflacja w jednym kraju jest znacznie wyższa niż w drugim, przy porównywalnym tempie wzrostu wydajności pracyE W tym kraju szybciej rosną również nominalne płace. Jeśli kurs walutowy pozostaje na niezmienionym poziomie, wyroby z kraju, w którym szybciej rosną płace, stają się coraz droższe. Powoduje to wzrost deficytu handlowego i spadek wpływów dewizowych poniżej potrzeb gospodarki, co na dłuższą metę musi zaowocować osłabieniem waluty.

Efekt ten prześledźmy na przykładzie kursu niemieckiej marki i włoskiego lira. W 1950 roku za 1 DEM trzeba było płacić 150 ITL, a w 1999 roku aż 990 ITL (w roku tym obie waluty zostały zastąpione przez euro). Oznacza to wzrost kursu marki o 565%. Jednocześnie, skutkiem chronicznie wyższej inflacji we Włoszech, skumulowane w ciągu półwiecza różnice stopy inflacji między obu krajami wyniosły 580%.

Rzecz staje się bardziej skomplikowana, kiedy między dwoma krajami występują jednocześnie i znaczące różnice inflacji, i spore różnice dynamiki wydajności pracy. Zmiany kursów są wtedy wynikiem jednoczesnego oddziaływania obu czynników. Przykładowo, w Polsce w latach 90. ubiegłego wieku wydajność pracy rosła szybciej niż w Niemczech, ale jednocześnie znacznie wyższa była inflacja. W rezultacie złoty nominalnie osłabł w stosunku do marki, ale w znacznie mniejszym stopniu, niż wynikałoby to z różnic w stopach inflacji.