Wyceny akcji szybują w chmurach

W III kwartale 2003 r. rosły zyski amerykańskich firm wchodzących w skład indeksu S&P 500. Wciąż trudno jednak mówić o trwałej tendencji. Kursy akcji poszły w górę bardziej niż zwiększyły się wyniki. To przekonuje, że giełdowi inwestorzy uwzględnili już w cenach prognozowaną przez analityków poprawę sytuacji przedsiębiorstw w IV kwartale.

Analitycy są zgodni. W przyszłym roku tak dynamicznego wzrostu zysków, jak w 2003 r., nie ma się co spodziewać. Baza porównawcza będzie zdecydowanie wyższa i musiałoby dojść do prawdziwej eksplozji wyników, by utrzymać tegoroczne tempo ich poprawy.

Licząc od końca 2002 r., suma zysków spółek z indeksu S&P 500 za cztery kolejne kwartały poszła w górę o ponad 10 USD, do 37,8 USD na akcję. To oznacza wzrost o 35,5%. Na koniec 2003 r. ma to być już 44,9 USD, jesienią zaś 2004 r. - 51,7 USD. Zabraknie już tylko 2 USD do rekordowego poziomu notowanego po III kwartale 2000 r. Można więc powiedzieć, że korporacyjna Ameryka zdecydowanie wychodzi na prostą.

Amerykanie kupują akcje

To skłania wielu obserwatorów wydarzeń na giełdach w USA do porównywania obecnej sytuacji porecesyjnego ożywienia gospodarczego z okresem wczesnych lat dziewięćdziesiątych. Przekonują oni, że okres trwałej poprawy koniunktury dopiero się rozpoczyna. Napływające w ostatnim czasie dane makroekonomiczne, lepsze od oczekiwań analityków, zdają się taką możliwość potwierdzać. Nic dziwnego, że inwestorzy ruszyli w połowie roku do odważnych zakupów akcji, w nadziei na rozpoczęcie długotrwałej hossy. Różnica między pieniędzmi wpłaconymi i wypłaconymi z funduszy inwestujących w akcje ustabilizowała się od czerwca na poziomie ok. 20 mld USD miesięcznie. Po dziewięciu miesiącach tego roku wynosi 97 mld USD, podczas gdy w roku ubiegłym saldo było ujemne (27,7 mld USD), a w 2001 r. wyniosło prawie 32 mld USD. Dla porównania, w 2000 r. było to prawie 310 mld USD. Czy ponownie mamy do czynienia z "owczym pędem" charakterystycznym dla końcowej fazy trendu rosnącego- Wymowne jest to, że mimo ogromnego napływu środków S&P 500 zwiększył wartość od końca maja zaledwie o 6%. Jak wyglądałyby notowania, gdyby strumień świeżego kapitału nie płynął tak wartko- Czy ewentualne pogorszenie notowań nie skłoni do wycofywania środków z funduszy, co wywierałoby dodatkową presję na spadek kursów" Takie zagrożenie jest realne. Poprawa kondycji finansowej amerykańskich przedsiębiorstw przeciwdziałałaby realizacji negatywnego scenariusza. Jakie są zatem szanse, że 2004 r. spełni oczekiwania inwestorów co do dalszych zysków z lokowania w akcje"

Wyceny ciągle wyśrubowane

Aktualne wyceny na amerykańskich giełdach wskazują, że podczas trwającego od wiosny wzrostu rynki w pełni zdyskontowały nie tylko wyniki za III kwartał. W cenach zostały również odzwierciedlone optymistyczne prognozy na ostatni kwartał roku. Spółki z indeksu S&P 500 mają w nim zarobić w sumie 10,1 USD na akcję, wobec 11,75 USD w III kwartale i 3 USD w IV kwartale 2002 r. Zysk operacyjny ma wynieść 14,47 USD, wobec 14,3 USD w III kwartale tego roku i 11,94 USD w IV kwartale 2002 r. Nie ma powodów, by wątpić, że to się uda. Jednocześnie trudno upatrywać w wypełnieniu czy nawet niewielkim przekroczeniu prognozy impulsu do dalszego ruchu w górę indeksów. Z prostego powodu - obecna wycena amerykańskich akcji jest już nawet wyższa niż na szczycie internetowej hossy. Dla firm wchodzących w skład indeksu S&P 500 wskaźnik C/Z (cena do zysku na akcję) ma wartość 28, dla tych z Nasdaq zaś ponad 45. Zatem po trzech latach bessy walory są w dalszym ciągu mocno przewartościowane. Nie dziwi więc, że kolejne ruchy w górę na amerykańskich giełdach są tyle gwałtowne, co krótkotrwałe. Aż 5/6 tegorocznego wzrostu S&P 500 (trwającego osiem miesięcy) zostało wygenerowanych w pierwszych trzech miesiącach ruchu w górę.

Fundamenty oraz C/Z

Rozważając szanse na rozpoczęcie nowej długoterminowej hossy na giełdach w USA, musimy wziąć pod uwagę, że dynamiczny wzrost indeksów warunkują, mówiąc w pewnym uproszczeniu, dwa czynniki: poprawa fundamentów spółek oraz zwiększająca się wartość wskaźnika C/Z. Ten drugi element jest pochodną oczekiwań inwestorów co do przyszłych zysków firm. Jednocześnie odzwierciedla poziom rynkowych stóp procentowych. Im wyższe stopy, tym inwestorzy są skłonni akceptować coraz niższy C/Z. Dzieje się tak dlatego, że mają oni możliwość nabywania bezpiecznych papierów wartościowych po bardziej konkurencyjnych cenach (z wyższą rentownością, która najbardziej zależy od wysokości stóp procentowych). Potwierdzeniem, że ta zasada działa, był rok 1994, kiedy zaczęto w USA podnosić stopy. Do początku 1995 r. wzrosły z 3 do 6%. W tym czasie wartość C/Z spadła z ponad 20 do 15.

Przy obniżającym się wskaźniku C/Z nie każda poprawa zysków jest w stanie doprowadzić do podniesienia wartości indeksu. Jednoczesny wzrost zysków (nawet nieznaczny) oraz C/Z przekłada się na ponadprzeciętny zarobek z inwestycji w akcje. Wniosek z tego jest prosty: silna i trwała hossa może zacząć się wtedy, gdy wyceny spółek są dość niskie. Zobaczmy, jak to było na początku lat dziewięćdziesiątych. Zysk na akcję spółek z S&P 500 wynosił ponad 20 USD, zaś C/Z ok. 15. Sam indeks miał wartość poniżej 400 pkt. Po dziesięciu latach zyski zwiększyły się do prawie 54 USD na walor, czyli półtora razy, zaś indeks znalazł się na poziomie 1500 pkt, czyli blisko czterokrotnie wyższym niż w 1990 r. Było to możliwe dzięki złudzeniu inwestorów, że można "oszukać" cykl koniunkturalny w gospodarce i w konsekwencji zyski przedsiębiorstw będą się zwiększać bez przerwy. Tak doszło do znacznego przewartościowania rynku. W 2000 r. C/Z dla spółek z S&P 500 przekroczył 26.

Niekorzystne zjawiska

Zastanówmy się więc, jak oba czynniki - wielkość generowanych zysków oraz poziom wskaźnika C/Z - mogą kształtować się w najbliższej przyszłości. Analitycy spodziewają się systematycznej poprawy zysków. Ich wartość na koniec 2004 r. ma wynieść 55,6 USD, zaś na początku 2005 r. zbliżyć się do 60 USD (zysk na akcję wszystkich firm z S&P 500 liczona narastająco za cztery kolejne kwartały). Za rok będzie o 1/4 większa niż teraz, zaś za półtora roku o połowę.

Czy tak się stanie naprawdę, trudno dziś przesądzić. Faktem jest jednak, że w amerykańskich warunkach funkcjonuje zasada, że im dalej sięga prognoza, tym bardziej jest potem weryfikowana w dół. Najdobitniej świadczy o tym przebieg linii, opisującej oczekiwania analityków co do zysków firm w perspektywie 12 miesięcy. Od początku lat dziewięćdziesiątych znajduje się ona znacznie powyżej prostej opisującej rzeczywiste dokonania spółek. Zauważmy, że choć tegoroczne osiągnięcia amerykańskich przedsiębiorstw są bardzo dobre, to i tak nie dorównują prognozom analityków sprzed roku. Spodziewali się oni wtedy rezultatów o prawie 20% lepszych.

Równocześnie realizacja obecnych prognoz oznaczałaby, że zysk spółek z S&P 500 liczony narastająco za cztery kolejne kwartały zwiększałby się nieustannie przez 11 kwartałów. Przez ostatnich 15 lat tak dobra seria nigdy się nie zdarzyła. Najdłuższa trwała 9 kwartałów (od jesieni 1993 do jesieni 1995 r.). Z tych powodów obecne szacunki można uznać za górny pułap możliwości.

Obniży się dynamika

poprawy zysków

Z kilku powodów mało prawdopodobne jest, aby w przyszłym roku inwestorzy zaakceptowali jeszszcze mniej atrakcyjne wyceny niż obecnie. Przyjmując nawet bardzo optymistyczne szacunki zysków na 2004 r., nie ma najmniejszych wątpliwości, że dynamika poprawy wyników drastycznie się obniży. Skłonność inwestorów do akceptowania coraz wyższego C/Z (oznaczająca zgodę na płacenie za akcje coraz większej krotności rocznego zysku) jest uzależniona od oczekiwanego w przyszłości tempa wzrostu wyników. Im skala spodziewanej poprawy jest większa, tym wyższy C/Z i odwrotnie. Przez ostatnie lata rynki zgadzały się na wysoki C/Z mimo szybko spadających zysków, ponieważ wierzyły w nadchodzącą poprawę. Może się okazać, że w momencie, gdy rzeczywiście stała się ona faktem, ale istnieje zagrożenie, że nie uda się utrzymać jej wysokiej dynamiki, wartość wskaźnika zacznie się obniżać. Taka logika wygląda na nieco przewrotną, ale trzeba pamiętać, że rynkami kapitałowymi często rządzi psychologia.

Na możliwość obniżenia się w przyszłości średniego C/Z na giełdach w USA coraz częściej wskazują w analizach i prognozach na 2004 r. amerykańskie banki inwestycyjne. Spadkowi wartości wskaźnika sprzyja sytuacja na rynku papierów skarbowych. Od pięciu miesięcy rośnie rentowność amerykańskich obligacji rządowych. W przypadku dziesięciolatek wynosi 4,3%. Według prognoz, ma się zwiększyć do ponad 5% w I połowie przyszłego roku. Do połowy tego roku giełdy funkcjonowały w warunkach obniżającej się dochodowości bezpiecznych instrumentów, które stawały się coraz mniej atrakcyjne dla inwestorów. Teraz prawdopodobnie będzie przeciwnie. Wyższa rentowność obligacji czynić je będzie bardziej konkurencyjnymi wobec akcji. Jak tę zależność wykorzystuje się w praktyce" Teoretyczny poziom C/Z wyznacza się w oparciu o dochodowość długoterminowych papierów skarbowych - wartość wskaźnika jest jej odwrotnością. Dla uproszczenia pomijamy zagadnienia związane z premią za ryzyko przy inwestowaniu w akcje.

Trudno spodziewać się w przyszłym roku zwyżki C/Z również dlatego, że jego obecny poziom odbiega od średniej z ostatnich 15 lat. Dla spółek z indeksu S&P 500 wynosił on w tym okresie przeciętnie 23,5, wobec blisko 28 obecnie. Dopiero po uwzględnieniu realizacji prognozy wyników na IV kwartał obniży się mniej więcej do średniej.

Nieprzekraczalne 1100 pkt

dla S&P 500

Wśród specjalistów powszechne jest przekonanie, że w przyszłym roku amerykańska gospodarka będzie w dobrej formie. W konsekwencji rynkowe stopy procentowe - rentowność długoterminowych obligacji - przekroczą 5%. Abstrahujemy od ewentualnego negatywnego wpływu tego czynnika na kondycję przedsiębiorstw (wzrost kosztów obsługi zadłużenia, trudniejszy dostęp do kapitału) i przyjmujemy realizację obecnych prognoz zysków. Zatem pod koniec przyszłego roku średni roczny zysk na akcję dla firm z S&P 500 wyniesie ok. 55 USD. Jeśli wskaźnik C/Z spadnie do "właściwego" poziomu, wynikającego z wysokości długoterminowych rynkowych stóp procentowych, czyli do 20, "pięćsetka" nie przekroczy 1060 pkt. Taka diagnoza jest zgodna z doświadczeniami z poprzednich okresów wychodzenia amerykańskiej gospodarki z recesji. Zdecydowaną większość zysków rynki akcji generowały w pierwszym roku poprawy giełdowej koniunktury, zaś w kolejnym notowania przebiegały bardziej płasko.

Jeremy Grantham, zarządzający funduszami o łącznej wartości 46 mld USD

Tylko dwa razy w historii wyceny rynkowe akcji były wyższe niż teraz. Kiedy dyskutujemy o spekulacyjnych bańkach, jak ta obecna, trzeba pamiętać, że takie okresy zawsze kończą się ogromnymi stratami dla inwestorów. Od 1900 r. w 27 przypadkach na 27 spekulacyjnych bąbli straty przekraczały 100% zysków osiągniętych wcześniej.

Charles Biederman, założyciel TrimTabs, niezależnej firmy badającej przepływy

kapitału na amerykańskich rynkach akcji

8 mld USD napływa tygodniowo do amerykańskich funduszy inwestycyjnych. W październiku było to w sumie 32 mld USD. Ostatni raz takie tempo notowaliśmy w lutym 2000 r. Cóż, znowu mamy spekulacyjną bańkę.

Spółki informatyczne

najbardziej poprawiły zyski

l Ponad 90% spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500 podało swoje wyniki za III kwartał tego roku. W porównaniu z tym samym okresem ubiegłego roku, przychody ze sprzedaży zwiększyły się średnio o 8,3%. Dwa pkt proc. tego wzrostu przypadło na sektor energetyczny, tyle samo było wynikiem zmiany kursów walutowych.

l Wzrost sprzedaży w porównaniu z III kwartałem 2002 r. odnotowało 78% firm, ale w aż ponad połowie przypadków był on poniżej średniej w sektorze. To sygnał, że poprawa jest bardzo selektywna.

l Zyski zwiększyły się średnio o 19,5%, czyli 5 pkt proc. więcej niż oczekiwali analitycy. Wyniki dwóch trzecich firm przekroczyły prognozy. Na plusie kwartał zakończyło 94% przedsiębiorstw, 71% zaś wykazało większe zyski niż rok temu.

l Najbardziej poprawiła się zyskowność spółek z branży IT. Spodziewano się blisko 70-proc. wzrostu zysków, w rzeczywistości jest to ponad 80%. Jedna piąta firm z tego sektora wygenerowała stratę. To najgorszy wynik wśród giełdowych sektorów.

l Najtrudniejsza sytuacja utrzymuje się w branżach telekomunikacyjnej, użyteczności publicznej i w przemyśle. Tutaj zyski spadły odpowiednio o 9,4%, 3,6% i 1,3%.

l Do 16,4%, z 14,9% w III kwartale 2002 r., wzrosła rentowność spółek na poziomie operacyjnym. Bez uwzględniania sektora finansowego poprawa jest minimalna (z 11,7% do 12%). Niepokoi, że w aż 6 sektorach obniżyła się efektywność działania, a tylko w 4 była ona lepsza.

Większe zyski to wynik rosnącej produktywności pracy

Analitycy banku inwestycyjnego Merrill Lynch obliczyli, że wzrost produktywności pracy o 1% zwiększa zyski amerykańskich przedsiębiorstw o 3,3%. W takim samym stopniu na spadek zysków oddziałuje podniesienie kosztów pracy o 1%. Natomiast 1-proc. wzrost inflacji podnosi zyski o 3,9%. Zwiększenie produkcji o 1% przyczynia się do wzrostu zysków o 1,4%.

W ostatnim czasie to właśnie wydajność pracy była kluczowym czynnikiem wpływającym na poprawę zyskowności spółek w USA. Tylko w III kwartale tego roku wzrosła o 8,1%. Dzięki ograniczonej presji płacowej w tym czasie jednostkowe koszty pracy spadły o 5%.

Od dołka z III kwartału 2001 r. zysk amerykańskich firm przed opodatkowaniem zwiększył się o 45%. 29 pkt proc. tego wzrostu to wynik większej wydajności pracy. Podniesienie kosztów pracy ograniczyło go o 17 pkt proc. Jednocześnie zwyżka cen odpowiadała za 4 pkt proc. wzrostu, zaś większa produkcja za 8 pkt proc. Ten prosty model wyjaśnia skąd się wzięła ponad połowa poprawy zysków. Reszta jest zapewne wynikiem obniżenia kosztów produkcji i kosztów finansowych.

O ile skala poprawy zyskowności firm jest podobna do tej z poprzednich cykli koniunkturalnych, to czynniki za nią odpowiadające są zupełnie inne. W poprzednich 8 cyklach wydajność pracy rosła średnio o 7%, dając wzrost zysków o 24 pkt proc., zaś jednostkowe koszty pracy raczej rosły niż spadały (obniżały zyski o 33 pkt proc.) Znacznie mocniej podnosił się poziom produkcji, średnio o 11% przekładając się na 15 pkt proc. wzrostu zysków. Również bardziej rosły ceny (średnio o 5%, dodając kolejne 21 pkt proc. do wzrostu zysków). Mniejsze znaczenie odgrywały też korzyści z restrukturyzacji.