Ropczyce - zyski od lat na tym samym poziomie

Od dwóch kwartałów obniża się zyskowność Ropczyc. W III kwartale zysk powrócił do poziomu z końca 2002 r. Pogorszenie wyników mieści się jednak w ramach okresowych wahań, jakim podlegały zyski w minionych latach. Jednocześnie niepokoi stale obniżająca się rentowność sprzedaży, która pierwszy raz w historii spadła poniżej 2%. Trudno więc w tych akcjach dopatrywać się znaczącego potencjału wzrostowego.

Wyniki Ropczyc charakteryzują się dużą stabilizacją. Główne tendencje, jakie daje się zauważyć, to systematyczny wzrost sprzedaży, utrzymywanie zysków na stałym poziomie i w rezultacie konsekwentnie malejąca rentowność. Jednocześnie akcje spółki są jednymi z najniżej wycenianych na giełdzie. Dlatego nawet w sytuacji, gdy wyniki nie poprawiają się, można znaleźć uzasadnienie dla zwyżki kursu. Było to szczególnie widoczne w II i III kwartale tego roku, gdy zysk nieznacznie obniżył się, cena papierów odnotowała zaś jeden z bardziej spektakularnych wzrostów w historii.

Rekordowa sprzedaż

Ropczyce nie mają problemów z powiększaniem skali działalności. Kwartały, w których przychody ze sprzedaży maleją, są wyjątkiem. Od końca 2001 r. sprzedaż podwoiła się i w III kwartale tego roku wyniosła blisko 340 mln zł. To o ponad 9% lepiej niż w II kwartale 2003 r. Jednak rosnące przychody nie przekładają się na zyski. Po dobrym I kwartale, w II i III zarówno zysk operacyjny, jak i netto zmniejszyły się. Powodem tego nie były ani koszty sprzedaży, ani ogólnego zarządu. Te kategorie obciążeń są dobrze kontrolowane. W pierwszym przypadku od kilku lat stanowią ok. 5% przychodów (ale wartościowo stopniowo zwiększają się, z 11,64 mln zł w III kwartale 2002 r. do prawie 16 mln zł w III kwartale 2003 r.). W drugim systematycznie spadają w relacji do przychodów. Teraz wynoszą 4,4%, wobec trzyletniej średniej na poziomie 6,6%. Jednak ich wartość również systematycznie się zwiększa (z nieco ponad 12 mln zł w III kwartale 2002 r. do prawie 15 mln zł w III kwartale 2003 r.).

Istotne znaczenie odgrywa obniżająca się marża brutto na sprzedaży. W III kwartale była najniższa w historii spółki i osiągnęła 17,3%. W poprzednim kwartale była 1,7 pkt proc. większa, dwa lata wcześniej przekraczała 20%. Znajduje tu odbicie zachodząca zmiana w strukturze przychodów. O ile kilka lat temu zdecydowana większość z nich pochodziła ze sprzedaży produktów, na których uzyskiwano wysokie marże, to teraz ponad 2/3 generuje sprzedaż towarów, z których marże są niższe. To oznacza, że trzeba ich sprzedać więcej, by wypracować taką samą wartość zysku brutto na sprzedaży. Od początku roku stoi on w zasadzie w tym samym miejscu, choć w porównaniu z 2002 r. widać znaczny progres. Jednocześnie można zauważyć, że marże w obu grupach przychodów podlegają dość znacznym wahaniom. I tak przez dwa ostatnie kwartały marża na sprzedaży towarów była wyższa niż na sprzedaży produktów, choć w przeszłości zdarzało się to sporadycznie. Jeśli taka tendencja utrzymałaby się dłużej, to sprzyjałaby poprawie zysków.

Zyski stoją w miejscu

Pomimo wyraźnego zwiększenia w tym roku zysku na sprzedaży w porównaniu z ubiegłorocznymi rezultatami, zysk operacyjny od wielu kwartałów prawie się nie zmienia i wynosi około 12 mln zł. Zysk netto nawet obniżył się w III kwartale 2003 r., do 6,3 mln zł, z 6,86 mln zł w II kwartale i prawie 7,5 mln zł w I kwartale. Korzystna w tym roku atmosfera na giełdzie wokół firm o średniej wielkości pozwoliła wbrew tym tendencjom na zdecydowaną zwyżkę kursu Ropczyc. W ciągu 3 miesięcy zyskał ponad 100%. Następstwem tego było znaczne podniesienie wskaźników wyceny rynkowej. C/Z po raz pierwszy w historii notowań przekroczył 10. Pięcioletnia średnia w tym przypadku wynosi 5,4. I tu rodzi się poważna wątpliwość przy ocenie atrakcyjności tych walorów. Porównując aktualną wycenę z tą z przeszłości, dochodzimy do wniosku, że nie jest uzasadniona. C/Z teoretycznie powinien zwiększać się wraz z systematyczną poprawą zysków. Wszak ten wskaźnik wyraża oczekiwania inwestorów co do ich przyszłej wartości. Skoro od lat stoją one w zasadzie w jednym miejscu, podlegając tylko okresowym wahaniom, nie ma podstaw do oczekiwania na wzrost C/Z. Tym bardziej że prognozy na przyszłość nie są korzystne dla firmy. BDM PKO BP szacuje przyszłoroczny skonsolidowany zysk netto na niecałe 5,5 mln zł i dalsze pogorszenie wyników w 2005 r.Jednocześnie wartość wskaźnika jest znacznie niższa niż w przypadku przytłaczającej większości giełdowych przedsiębiorstw. To stwarza pole do dalszego dostosowania jego poziomu w kierunku średniej rynkowej. Sprzyja temu stabilizacja zysków (ich suma za cztery kolejne kwartały nigdy nie była ujemna), a także to, że spółka dzieli się nimi z akcjonariuszami - stopa dywidendy rokrocznie jest jedną z najwyższych na naszym parkiecie.

Opierając się na prognozie na 2004 r., sporządzonej przez BDM PKO BP, można przyjąć, że na jedną akcję Ropczyc przypadnie ok. 1,2 zł zysku. Gdyby przyjąć za podstawę obliczeń zyski generowane w przeszłości i uwzględnić ich przeciętną wartość, otrzymamy prawie 1,7 zł zysku na akcję. Trzyletnia średnia wartości C/Z to 5,7, obecnie zaś wynosi on ponad 10. Historyczne dane pozwalają zatem określić szacunkowo wartość akcji Ropczyc na 9,7 zł.

Początek czy koniec korekty

Techniczny obraz spółki nie jest jednoznaczny. Podstawową kwestią jest, czy trwająca od początku sierpnia korekta dobiegła już końca, czy też w przyszłym roku będziemy mieli jej kontynuację.

Przed miesiącem zniżka zatrzymała się tuż powyżej maksimum z końca maja. Mniej więcej na tym samym poziomie znajdowało się 38,2-proc. zniesienie tegorocznego wzrostu. Wsparcia zadziałały. To tworzy warunki do zakończenia przeceny, ale nie oznacza ostatecznego jej końca. Do tego potrzeba przełamania oporu, wyznaczanego przez dołek z 1 października przy 13,9 zł oraz pięciomiesięczną linię trendu malejącego, przebiegającą 60 gr wyżej.

Równocześnie warto zauważyć, że kurs Ropczyc zatrzymał się w sierpniu na wysokości górnej granicy kanału wzrostowego. Może się zatem tak stać, że uda się pokonać barierę podażową między 13,9-14,5 zł, ale nie będzie to równoznaczne z rozpoczęciem nowej fali hossy, a jedynie da impuls do ponownego testu górnego ograniczenia formacji, czyli 18 zł.

Możliwość takiego rozwoju wypadków ogranicza to, że przed miesiącem kurs z impetem spadł poniżej przebitego wcześniej szczytu z połowy 2000 r. To zmniejsza nadzieję na podtrzymanie dobrej koniunktury w średnim terminie. Dopóki kursowi nie uda się przedostać ponad opór pomiędzy 13,9-14,5 zł, trzeba liczyć się z powrotem do spadku. Ze względu na przebieg wykresu trudno wskazać krótkoterminowe wsparcie wcześniej niż przy 12,5 zł. Istotnym sygnałem z punktu widzenia dalszej koniunktury będzie zachowanie dziennego MACD. Wskaźnik znalazł się na najniższym poziomie od drugiej połowy 1998 r., przekonując o zmianie układu sił na rynku na korzyść sprzedających. Przecięcie od góry średniej stanie się w takiej sytuacji sygnałem sprzedaży i pozwoli interpretować ostatnią zwyżkę jako ruch powrotny do pokonanego wsparcia.

Wszystkie wymienione w tekście

dane finansowe stanowią sumę za cztery kolejne kwartały. Od 2001 r. uwzględnione zostały wyniki skonsolidowane,

wcześniej jednostkowe