Mostostal Export postawił wszystko na jedną kartę

Spadające przychody, niskie marże i wysokie koszty ogólnego zarządu to główne bolączki Mostostalu Export. Prowadzona restrukturyzacja spółki oraz pozyskiwanie kontraktów na zagranicznych rynkach mają doprowadzić do przełamania negatywnych tendencji. W odniesieniu do grupy kapitałowej wciąż brakuje wyraźnych sygnałów poprawy. Wykres kursu pokazuje, że inwestorzy podzielają taką opinię.

Pomimo napływu w ostatnim czasie wielu informacji o pozyskiwanych kontraktach, kurs spółki od kilku miesięcy porusza się w bok. Wsparcie daje przełamany w I kwartale szczyt z jesieni 2002 r. przy 1,49 zł. Ten poziom był ostatni raz testowany 18 czerwca. Obronił się, ale na razie odbicie nie przybrało zbyt imponującej formy. Kurs jest zaledwie kilka groszy od wsparcia. Nie świadczy to najlepiej o kondycji kupujących i podtrzymuje zagrożenie przełamaniem tej bariery. To otworzyłoby drogę do trwalszego ruchu w dół. Realne stałoby się wtedy dotarcie nawet w rejon historycznego minimum - 73 gr. Taka hipoteza może przestraszyć posiadaczy tych papierów. Rozważmy zatem argumenty za i przeciw jej realizacji.

Dystrybucja trwa

Niepokojące jest to, że od trzech miesięcy, czyli od momentu wyraźnego zarysowania się na wykresie trendu horyzontalnego, odbieramy sygnały wskazujące na dystrybucję tych walorów. W tym czasie bardzo silnie szedł w dół wskaźnik akumulacja-dystrybucja. Mimo że kurs znajduje się znacznie ponad dołkami z 2002 i 2003 r., to indykator dotarł w ostatnich dniach do minimów z tamtego okresu. Towarzyszyły temu informacje o pozbywaniu się akcji przez głównych udziałowców. W połowie marca tego roku o zejściu poniżej progu 5% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy poinformował Zbigniew Jakubas wraz z Multico. Na początku kwietnia to samo stało się w przypadku Pictet and Cie. To oznacza, że oba podmioty nie muszą już informować o dalszej wyprzedaży papierów.

Jednocześnie w pierwszej połowie maja kurs przełamał linię trendu, prowadzoną po kolejnych dołkach począwszy od listopada 2003 r. Ruch powrotny w jej kierunku zakończył się blisko miesiąc temu i od tego czasu jesteśmy świadkami pogarszania się notowań. Doprowadziło to do wygenerowania sygnału sprzedaży przez tygodniowy MACD. Stało się to po odbiciu się wskaźnika od maksymalnego poziomu, osiąganego w latach 1999-2001. To może oznaczać, że korekta wieloletniej tendencji malejącej zakończyła się. Jest to tym bardziej możliwe, że wzrost zatrzymał się w kwietniu mniej więcej na

38,2-proc. zniesieniu zniżki trwającej od 1997 r. oraz 50-proc. zniesieniu fali wyprzedaży z 2001 i 2002 r. Oznaką słabości popytu jest też to, że nie był dotąd w stanie doprowadzić kursu w pobliże głównej linii trendu, obejmującej notowania od 1997 r. Znajduje się ona teraz na wysokości 2,5 zł.

Problemy na poziomie

operacyjnym

Od początku 2002 r. przychody ze sprzedaży grupy kapitałowej Mostostalu Export nieprzerwanie obniżają się. Pozytywnym zjawiskiem było znaczące ograniczenie tempa tej zniżki w I kwartale tego roku, do 1,3%. Zauważmy też, że trzeci kwartał z rzędu udało się poprawić marże brutto ze sprzedaży. Zwiększyła się do 11,1% i wyraźnie przewyższała średni poziom z lat 2001-2003. Równocześnie jest większa niż w Budimeksie. Koszty sprzedaży nie stanowią dużego obciążenia, ale taka jest specyfika branży. Trudno upatrywać tu jakichkolwiek rezerw w sytuacji, gdy spółka dalej aktywnie będzie poszukiwać kontraktów.

Natomiast koszty ogólnego zarządu, pomimo konsekwentnego spadku ich wartości, wciąż pozostają wysokie, jeśli odnieść je do generowanej przez grupę sprzedaży. W pierwszych trzech miesiącach tego roku co prawda nastąpił w tym zakresie spadek, ale nie zmieniło to faktu, że obciążenia z tego tytułu wciąż stanowią blisko 15% przychodów, wyraźnie więcej niż przeciętnie w ostatnich trzech latach i mniej więcej trzykrotnie więcej niż w Budimeksie. Nawet biorąc pod uwagę odmienności w specyfice działania obu firm różnica jest zbyt widoczna. Dlatego trudno przyjąć, że obecna wartość kosztów ogólnego zarządu jest odpowiednia, zakładając nawet pomyślą realizację strategii pozyskiwania nowych kontraktów.

W rezultacie już na poziomie zysku ze sprzedaży spółka jest pod kreską. Strata nie jest już tak duża jak rok wcześniej, ale jednak nadal znacząca. W porównaniu z IV kwartałem minionego roku poprawiło się saldo pozostałej działalności operacyjnej. Spółka już w ostatnich trzech miesiącach 2003 r. zawiązała spore rezerwy na należności i ewentualną stratę ze sprzedaży majątku.

Dużo lepsze rezultaty osiągnął Mostostal Export, jeśli chodzi o restrukturyzację finansową. Ujemne saldo działalności finansowej obniżyło się w I kwartale do 5,2 mln zł, czyli o połowę w porównaniu z IV kwartałem 2003 r. i 85% w odniesieniu do obciążeń notowanych rok wcześniej. Środki uzyskane z odchudzenia grupy kapitałowej zostały przeznaczone na obsługę zobowiązań. Spłata kredytów krótkoterminowych znacznie ograniczyła koszty odsetek. W efekcie poprawiły się wskaźniki płynności. Niemniej jednak audytor w komentarzu do sprawozdania finansowego za 2003 r. napisał, że gdyby działania zarządu nie przyniosły spodziewanego efektu, istnieje zagrożenie utraty płynności, co postawiłoby dalszą działalność spółki pod znakiem zapytania.

Raczej szybko nie znajdzie ostatecznego rozstrzygnięcia sprawa należności z budowy oczyszczalni ścieków w Bydgoszczy. Rzecz idzie o ponad 30 mln zł (na tyle opiewają roszczenia Mostostalu). Obie strony sporu złożyły kasację do Sądu Najwyższego. W połowie maja przyjął on sprawę do rozpatrzenia. Przyznanie racji Mostostalowi wpłynęłoby korzystnie na notowania. Otwierałoby to drogę do uzyskania gotówki albo udziałów w spółce. Jednocześnie z niepotwierdzonych informacji wynika, że może dojść do ugody między stronami. Za zmniejszenie kwoty roszczeń Mostostal miałby uzyskać kontrakt od Spółki Wodnej Kapuściska, zarządzającej oczyszczalnią ścieków.

Kontrakty w centrum uwagi

W reakcji na przedłużającą się stagnację na krajowym rynku budowlanym i niepewne prognozy w odniesieniu do inwestycji w kolejnych kwartałach Mostostal Export przestawił się na kontrakty eksportowe. W przypadku spółki matki mają wygenerować aż 80% sprzedaży. Według deklaracji prezesa, kontrakty rosyjskie mają w tym roku przynieść przychody rzędu 130 mln zł. Dodatkowe 50 mln zł dadzą umowy realizowane w krajach Unii Europejskiej, głównie w Niemczech. Gdyby to miało stanowić 80% przychodów to łączną ich wartość w tym roku można szacować na 225 mln zł. W sprawozdaniu zarządu z działalności spółki w 2003 r. czytamy, że o ile aktualnie portfel rosyjskich zleceń wynosi 77 mln USD, to kolejne kontrakty za 88 mln USD są na etapie daleko zaawansowanych negocjacji.

W ostatnich latach spółka matka generowała około jednej czwartej przychodów całej grupy. Można przyjąć, że te proporcje będą się w tym roku zmieniać, głównie z uwagi na zapowiadane dalsze roszady w jej składzie. Proces pozbywania się aktywów nie został jeszcze zakończony. Gdyby jednak przyjąć, że pozostałe firmy z grupy przyniosą w tym roku tyle samo przychodów co w ostatnich czterech kwartałach (326 mln zł), to sprzedaż całej grupy zamknęłaby się w 2004 r. kwotą 551 mln zł. To oznaczałoby wzrost o blisko 30% w porównaniu z I kwartałem tego roku. O ile taka dynamika zasługiwałaby na uwagę, to zauważmy, że pod względem wartości sprzedaży oznaczałoby to zaledwie powrót do sytuacji sprzed roku.

Koncentracja na rosyjskim rynku z jednej strony pozwala korzystać z dość wysokiego tempa rozwoju budownictwa, z drugiej wystawia firmę na ryzyko kursowe. Kontrakty są rozliczane w dolarach. To oznacza, że aprecjacja złotego wobec amerykańskiej waluty byłaby niekorzystna z punktu widzenia finansowych efektów aktywności na rynkach wschodnich. Rozchwianie kursu złotego może przy tym prowadzić do powstania wysokich różnic kursowych.

Te wszystkie elementy nie dają jednoznacznego obrazu spółki. Rezerwa inwestorów w odniesieniu do jej akcji jest jak najbardziej uzasadniona. W przeszłości często nie udawało się firmie realizować stawianych sobie celów, jak choćby zakładanego w koncepcji restrukturyzacji grupy kapitałowej osiągnięcia w 2003 r. dodatniego wyniku operacyjnego. Teraz rynek będzie się chciał przekonać, że jest inaczej. Stąd są duże szanse na utrzymanie się kursu w trendzie horyzontalnym między 1,49 i 1,8 zł nawet do momentu publikacji wyników za II kwartał (połowa sierpnia).

W pesymistycznym wariancie zwyżka ku górnemu z tych poziomów tworzyłaby prawe ramię formacji głowy z ramionami, którego wyraźnie brakuje na wykresie tygodniowym. W optymistycznym scenariuszu spadek do 1,49 zł wypełniałby zasięg korekty wzrostu, trwającego od listopada 2003 r. Natomiast wyjście ponad 1,8 zł stwarzałoby szansę na udany atak na tegoroczny szczyt.

O ile nie jest wyraźnie zaznaczone,

wszystkie dane finansowe wymienione

w tekście są obliczone

jako suma czterech kolejnych kwartałów.