Stopy procentowe pozostaną w centrum uwagi

W ostatnich trzech miesiącach notowania na światowych parkietach zdominowały dwie kwestie - działania zmierzające do schłodzenia chińskiej gospodarki oraz wyczekiwanie na pierwszą od czterech lat podwyżkę stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Wiele wskazuje, że tymi samymi tematami inwestorzy będą żyć również w III kwartale. Zmieni się jednak rozłożenie akcentów, co może doprowadzić do bardziej zdecydowanych ruchów na rynkach niż w pierwszym półroczu.

Z tych dwóch elementów mocniejsze oddziaływanie miały Chiny. Świadczy o tym słabe zachowanie azjatyckich rynków wschodzących, których gospodarki w dużym stopniu uzależnione są od eksportu do Chin, a także trwająca od początku kwietnia stopniowa zniżka cen towarów. Indeks, opisujący koniunkturę na giełdach tego regionu, obniżył wartość o ponad 12%, natomiast wskaźnik zmiany cen towarów CRB spadł o przeszło 6%. W porównaniu z hossą trwającą przez większość 2003 r. i kulminującą w I kwartale tego roku może nie jest to zniżka aż tak bardzo znacząca. Indeks azjatyckich emerging, markets powrócił do poziomu z końca 2003 r. (w ubiegłym roku zyskał na wartości blisko połowę, licząc w dolarach), zaś towarami handlowano na koniec czerwca po cenach z początku lutego (CRB jest teraz 15% wyżej niż rok temu). Jednak wydaje się, że wystarcza, by mówić o zakończeniu przynajmniej w średnim okresie tendencji rosnącej na rynku towarów i odwróceniu trendu na spadkowy na rynkach wschodzących w Azji. Jest więc prawdopodobne, że ewentualny spadek tempa wzrostu chińskiej gospodarki zostały w dużym stopniu zdyskontowane przez rynki. Natomiast podwyżki stóp procentowych w USA i konsekwencje tego dla gospodarek i rynków finansowych zostały w jakimś stopniu zlekceważone.

Obawy związane z podniesieniem kosztów pieniądza w Stanach Zjednoczonych oddziaływały na inwestorów w pierwszej połowie II kwartału. W tym czasie traciły zarówno indeksy w USA, jak i Ameryce Łacińskiej. Inwestorzy jednak szybko doszli do przekonania, że przynajmniej w początkowej fazie cykl zacieśniania polityki pieniężnej będzie łagodny i w związku z tym nie ma co wyolbrzymiać jego wpływu na koszty finansowania długów publicznych i koniunkturę gospodarczą. To od połowy maja pozwoliło odrobić sporo poniesionych w poprzednich tygodniach strat.

Potwierdza się więc cecha charakterystyczna rynków finansowych, które mają skłonność do przeszacowywania lub niedowartościowywania znaczenia poszczególnych czynników na przyszłe notowania.

Zmiana akcentów

W niedalekiej przyszłości prawdopodobna wydaje się zmiana spojrzenia inwestorów na obie wspomniane kwestie. W odniesieniu do Chin albo powinniśmy zacząć obserwować wyraźne symptomy schładzania się koniunktury gospodarczej, albo być świadkami kolejnych ruchów mających do tego doprowadzić, z pierwszą od ponad 9 lat podwyżką stóp procentowych na czele. W związku z tym inwestorzy zamiast zajmować się potencjalnymi konsekwencjami spadku tempa wzrostu w Chinach, będą obserwować jego rzeczywisty wpływ na światową gospodarkę. Alternatywą jest podniesienie kosztów pieniądza, pociągające za sobą dużą niepewność. Od ostatniej decyzji o zaostrzeniu minęło bardzo dużo czasu, a jednocześnie w tym okresie nastąpiły pokaźne zmiany w strukturze chińskiej gospodarki. Dlatego to, jak funkcjonowałaby ona przy droższym pieniądzu, jest wielką niewiadomą.

Dyskusja wokół stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych koncentrowała się dotychczas głównie wokół tego, jak duża będzie pierwsza podwyżka stóp. Miała ona dać odpowiedź na pytanie, jak Zarząd Rezerwy Federalnej postrzega zagrożenia inflacyjne i jak zdecydowanie w związku z tym zamierza działać. Podniesienie podstawowej stopy procentowej o 25 pkt bazowych, do 1,25%, z jednej strony utwierdziło w przekonaniu, że nie ma powodów do bardziej radykalnych ruchów, z drugiej - nie pozostawiło złudzeń co do dalszych podwyżek. Stąd w niedługim czasie powinniśmy być świadkami dyskusji na temat tego, na jakim poziomie znajdzie się stopa procentowa na koniec rozpoczętego cyklu zacieśniania polityki monetarnej i na ile te oczekiwania znalazły odbicie w cenach obligacji.

Najgorszy kwartał od 24 lat

Posługując się statystyką, można by przyjąć, że amerykańskie papiery skarbowe najgorsze mają już za sobą. W związku z tym i presja spadkowa na giełdowe parkiety byłaby mniejsza. Obligacje w USA zanotowały w II kwartale największą zniżkę od 24 lat. Były dwa powody ku temu: znacząca poprawa sytuacji na rynku pracy oraz przyspieszenie inflacji. Jednocześnie wpływ na statystykę miał mocny marcowy spadek rentowności obligacji po publikacji rozczarowujących danych o liczbie utworzonych w lutym nowych miejsc pracy przez amerykańską gospodarkę w sektorach pozarolniczych. To spowodowało, że baza dla obliczeń stopy zwrotu za II kwartał była niska. W sumie rentowność 10-letnich papierów w USA, które są podstawą do ustalania oprocentowania kredytów hipotecznych, zwiększyła się z 3,84% na koniec marca do 4,62% na koniec czerwca. W maju i czerwcu zbliżyła się do 4,9%, najwyższego poziomu od czerwca 2002 r.

Wiele wskazuje, że to nie koniec zwyżki zyskowności obligacji. Średnia rentowność dziesięciolatek z ostatnich 15 lat to 6,1%. W dłuższym okresie przekraczała ona 7%. Równocześnie analiza zachowania obligacji podczas trzech poprzednich cykli podnoszenia kosztów pieniądza pokazuje, że pierwsza decyzja banku centralnego nie powstrzymuje wzrostu rynkowych stóp procentowych. Od pierwszej podwyżki w 1999 r. do chwili osiągnięcia lokalnego szczytu rentowność papierów 10-letnich zwiększyła się o dalsze 70 pkt bazowych (z 6% do 6,7%, przy podwyżce stóp z 4,75% do 6,5%), w 1994 r. o 220 pkt bazowych (z niecałych 5,8% do 8%, przy podwyżce stóp z 3% do 6%), a w 1988 r. o 120 pkt bazowych (z 8,2% do prawie 9,4%, przy podwyżce stóp z 6,625% do 9,75%). Wynika z tego, że teraz dochodowość 10-latek nie będzie miała problemu z przekroczeniem 5%. Analiza techniczna podpowiada, że powinna dotrzeć przynajmniej do 5,5%, gdzie barierę wyznaczają maksima z 2001 i 2002 r. oraz kilkunastoletnia linia spadkowej tendencji. Aktualnie nie ma powodów, by zakładać, że ten poziom może zostać przekroczony. Musiałyby zaistnieć nadzwyczajne czynniki, by wypchnąć rentowność ponad tę wartość. Historycznie różnica pomiędzy zyskownością 10-latek i podstawową stopą procentową (nominalną) wynosiła przeciętnie 0,9 pkt proc. Za neutralny poziom oprocentowania funduszy federalnych w USA uznaje się 4%, a w ujęciu realnym 2%. Oczekuje się, że zostanie on osiągnięty mniej więcej za rok. Z tego wynika, że rynki liczą na utrzymanie inflacji w granicach 2%.

Co dalej z inflacją?

W związku z tym dane o zmianie cen w amerykańskiej gospodarce będą w największym stopniu przykuwać uwagę inwestorów. Fed, powstrzymując się długi czas od zaostrzenia polityki pieniężnej, zezwolił na osiągnięcie przez wskaźnik inflacji na poziomie producentów 4,9%, a na poziomie konsumentów 3,1% w skali rocznej. Jednocześnie w górę poszła inflacja bazowa, pomijająca zmiany cen żywności i energii. Zaznaczył się także wzrost realnych płac, który wyniósł w II kwartale 3,5%. Pomimo ostatniej zniżki ceny towarów pozostają wciąż na wysokim poziomie. Wydaje się, że efekty rocznego wzrostu cen towarów jeszcze w pełni się nie ujawniły. Presję z tej strony wzmaga drożejąca ropa. W II kwartale jej cena podniosła się o 9,5%, do 34,5 USD za baryłkę. W szczytowym momencie płacono za nią ok. 39 USD. Czerwcowy spadek wygląda na ruch powrotny do przebitych w maju maksimów z 2000 i 2003 r. Realny wydaje się ponowny atak na górkę z 1990 r., która zatrzymała zwyżkę miesiąc temu. Pokonanie bariery 39 USD za baryłkę pozwalałoby snuć najczarniejsze scenariusze.

Prawdopodobne jest zatem, że inwestorzy będą alergicznie reagować na wszelkie wiadomości, wskazujące na utrzymującą się presję inflacyjną. Ten temat może zdominować debatę na temat koniunktury giełdowej w III kwartale.

Presja na dolara

Powszechna jest w ostatnich tygodniach opinia, że podwyżka stóp procentowych sprzyjać będzie umacnianiu dolara. Historia mówi coś wręcz przeciwnego. W początkowej fazie trzech poprzednich cykli podwyższania kosztów pieniądza wartość dolara za każdym razem się obniżała. Takie zachowanie wydaje się uzasadnione. Konsekwencją zacieśnienia monetarnego jest mniejszy lub większy spadek tempa rozwoju gospodarczego, co zniechęca do inwestowania w danym kraju. Negatywnie odbija się również na koniunkturze na rynku obligacji. Dopiero pojawienie się na horyzoncie możliwości zmniejszenia ceny pieniądza zaczyna przyciągać kapitał. Widać to było bardzo wyraźnie w roku 2001 r., kiedy szybkie tempo obniżek stóp podtrzymało jeszcze przez pewien czas wartość amerykańskiej waluty na wysokim poziomie.

Przy stale rosnącym deficycie obrotów bieżących w Stanach Zjednoczonych, który przekracza już 5% PKB, dalsza deprecjacja dolara jest bardzo prawdopodobna. Z przeprowadzonych badań wynika, że w największej liczbie przypadków zmniejszenie nadmiernego ujemnego salda na rachunku obrotów bieżących odbywa się poprzez równoczesne obniżenie tempa rozwoju gospodarczego (powoduje ograniczenie importu) i spadek kursu walutowego.

Pomijając ostatnie cztery miesiące minionego roku, kiedy tracący na wartości dolar nie stanowił przeszkody do bicia kolejnych szczytów przez giełdy w USA, regułą jest, że niechęci do amerykańskiej waluty towarzyszy negatywne nastawienie wobec tamtejszych akcji. Jeśli przyjrzymy się wykresowi salda wpłat i wypłat z amerykańskich funduszy akcyjnych oraz kupna i sprzedaży akcji przez zagranicznych inwestorów, to zobaczymy wyraźnie, że motorem napędowym ubiegłorocznego wzrostu były fundusze. Wiara w boom gospodarczy spowodowała, że napływ świeżego kapitału do funduszy akcyjnych był największy od jesieni 2000 r. W drugiej połowie 2003 r. sprzyjały temu dekoniunktura na rynku papierów skarbowych, a także szybka poprawa wyników przedsiębiorstw. Spadający dolar zniechęca zagraniczne podmioty do zwiększania zaangażowania w amerykańskie instrumenty finansowe. Ten czynnik może mieć ogromne znaczenie w sytuacji, gdy na rynkach powoli utwierdza się przekonanie, że kolejne miesiące przyniosą obniżenie tempa rozwoju gospodarczego - niektóre dane z ostatnich tygodni pokazały, że tempo poprawy sytuacji z I kwartału jest nie do utrzymania w dłuższej perspektywie, zwłaszcza w środowisku drożejącego pieniądza.

BET C (wykres tyg.) - indeks giełdy rumuńskiej

W drugim kwartale najlepsza koniunktura panowała na giełdach w Bukareszcie i Sofii. Rumuński BET C i bułgarski Sofix to jedyne europejskie indeksy, które zyskały ponad 10%. Obydwa kraje kandydują do Unii Europejskiej.

Minimalnie lepszy, ze względu na zachowanie krajowej waluty względem dolara, okazał się BET C. W skład indeksu wchodzą akcje wszystkich spółek notowanych na giełdzie w Bukareszcie. W tej chwili jest ich 60. Łączna wartość rynkowa wynosi 5,1 mld euro, a obroty - od początku roku - zamknęły się kwotą ok. 261 mln euro. Wzrost gospodarczy w Rumunii należy do jednych z najwyższych w Europie - 5,5%. Do najwyższych należy też inflacja (12,5%) i rentowność 10-letnich obligacji skarbowych (15,9%). Deficyt na rachunku obrotów bieżących wynosi prawie 6%.

Hossa na rumuńskim rynku akcji trwa już prawie trzy lata. Od dołka z października 2001 roku zyskał 360% i ma najwyższą wartość w historii - 2068 pkt. BET C wyliczany jest od 17 kwietnia 1998 roku. Początkowo miał 1 tys. punktów.

Karachi 100 (wykres dzienny) - indeks giełdy pakistańskiej

Drugi kwartał z rzędu najlepiej w Azji zachowywał się indeks giełdy pakistańskiej. W walucie lokalnej wartość wskaźnika wzrosła 3,4%, w ujęciu dolarowym 1,9%. To jedyny indeks, który zyskał na wartości, po przeliczeniu zmiany na walutę amerykańską. Na wartości zyskały także indeksy w Australii i Japonii, ale całą zwyżkę zniwelował spadek wartości lokalnego pieniądza.

Giełdzie w Karachi nie zaszkodził spadek cen ropy. Majowa korekta sprowadziła notowania surowca do 33 dolarów, ale w ostatnich dniach ropa szybko odrabia straty. To może pomóc w powrocie do trendu wzrostowego indeksu Karachi 100, bo największy wpływ na wartość wskaźnika (23%) ma spółka Oil&Gas Development. Firma właśnie pochwaliła się, że w zakończonym 30 czerwca roku fiskalnym zarobiła 20,1 mld rupii (ok. 350 mln dolarów; dolar= 57 rupii). Rok wcześniej zysk wyniósł 20,6 mld rupii, prognoza na ten rok mówi o 22 mld rupii. Oil&Gas Development produkował w zeszłym roku fiskalnym 25 tys. baryłek ropy i 815 milionów stóp sześciennych gazu dziennie. W tym wielkości te mają wynieść odpowiednio 27 tys. i 890 milionów stóp sześciennych. W listopadzie zeszłego roku pakistańskie państwo sprzedało 5% akcji przedsiębiorstwa za 6,8 mld rupii (ok. 120 mln dolarów).

Nasdaq Composite (wykres tyg.) - indeks spółek technologicznych

Od pięciu miesięcy wartość Nasdaq Composite nie może wrócić do trendu wzrostowego. Ale powrót w okolice styczniowego maksimum (2153,8 pkt - najwyższa wartość od 52 tygodni) wystarczył, żeby osiągnąć najlepszy wynik w Ameryce.

Odpowiedzi na pytanie, czy w tym kwartale doczekamy się wreszcie kolejnych rekordów, udzieliła pierwsza lipcowa sesja. Efektem naporu podaży jest największa czarna świeca (zamknięcie sesji wypadło 30 punktów poniżej otwarcia) od dwóch miesięcy.

W skład indeksu wchodzi 3326 spółek, ale największe znaczenie mają trzy: Microsoft (10%) Intel i Cisco (po ok. 5%). Łączna kapitalizacja zbliża się do 3,5 bln dolarów. Wskaźnik Cena/Zysk wynosi 61, stopa dywidendy zaledwie 0,43%.

Różnorodność amerykańskiego rynku akcji dobrze obrazuje fakt, że choć wartość rynkowa Microsoftu przekracza 300 mld dolarów, to stanowi mniej niż 1% kapitalizacji Nasdaq. W najbliższym roku analitycy prognozują znaczne zwiększenie zysków przez producenta popularnych Windows. Obecnie wskaźnik C/Z Microsoftu wynosi 42. Na koniec czerwca 2005 roku (spółka kończy wtedy rok obrotowy) ma spaść, przy aktualnej cenie akcji, do 21.

RTS (wykres tyg.) - indeks giełdy rosyjskiej

Rosyjska giełda bardzo mocno odczuła zmianę trendu na rynku surowców. Spadek cen ropy naftowej o ponad 15%, w połączeniu z problemami Jukosa, od którego rosyjskie służby skarbowe domagają się 3,4 mld dolarów zaległych podatków za 2002 rok, uderzył w notowania koncernów naftowych. Z kolei spadki cen metali obniżyły notowania koncernu metalurgicznego Norilski Nickiel. Te firmy decydują o wartości indeksu RTS.

Kurs Jukosa spadł w ostatnich 12 miesiącach o połowę, licząc w dolarach. Mimo to, wartość rynkowa wciąż wynosi 18 mld dolarów. Koncern notowany jest ze wskaźnikiem Cena/Zysk 4,7. Łukoil - największa rosyjska spółka - ma kapitalizację przekraczającą 22 mld dolarów. Podczas ostatniego załamania nie ucierpiał tak mocno jak Jukos - od 52-tygodniowego maksimum sprzed dwóch i pół miesiąca notowania spadły ponad 20%. Wskaźnik Cena/Zysk wynosi 11,5, a na koniec roku ma obniżyć się do 6,8. Być może rosyjskim firmom pomoże ponownie idąca w górę cena ropy naftowej.

Od szczytu z 12 kwietnia wartość RTS spadła już ponad 15%. To największe obsunięcie notowań od grudnia 2002 roku.

BSE 100 (wykres dzienny) - indeks giełdy hinduskiej

Hossa na hinduskich akcjach zakończyła się. Po tym, jak w wyniku majowych wyborów większość parlamentarną straciła koalicja premiera Atal Bihari Vajpayee, inwestorzy zaczęli wyprzedawać akcje, obligacje i hinduską walutę (władza przeszła w ręce koalicji skupionej wokół Partii Kongresowej). W ciągu dwóch sesji w połowie maja indeks BSE 100 stracił ponad 15%. W kolejnych

dniach udało się wprawdzie odrobić część strat, ale do trendu wzrostowego wciąż jest daleko.

Osoba premiera Vajpayee kojarzona była z sukcesem gospodarczym Indii. Za jego rządów udało się zredukować deficyt budżetowy do 4,8% PKB, najniższego poziomu od sześciu lat. Wzrost gospodarczy w zeszłym roku przekroczył 10% (prognozy na ten rok oscylują wokół 7-8%), umiarkowane było tempo wzrost cen - 4,1%. Tempo zwyżki PKB było wyższe niż w Chinach. Dzięki prywatyzacji w sukcesie partycypowali inwestorzy zagraniczni. Na początku roku indeks BSE100 osiągnął 3297 pkt, najwyższą wartość w historii. Teraz notowany jest ponad 20% niżej.

Jeszcze przed przeceną hinduskie spółki wyceniane były atrakcyjnie. Po wyprzedaży wskaźnik C/Z dla firm z indeksu BSE 100 wynosi 12,5, stopa dywidendy to 2,3%.

Merval (wykres tyg.) - indeks giełdy argentyńskiej

Rok 2003 należał do giełd latynoamerykańskich - niektóre indeksy wzrosły ponad 100%. Ale w tym roku warunki gry są już zupełnie inne. Rosną stopy procentowe, hossa na rynku surowców została zahamowana. To nie sprzyja tamtejszym gospodarkom, w tym również argentyńskiej. Kiedy stało się bardzo prawdopodobne, że bank centralny USA zacznie podnosić oprocentowanie, skończył się run na argentyńskie akcje. Od szczytu z połowy marca do dołka 17 maja wartość indeksu Merval spadła 34%. W drugim kwartale Merval stracił 23,8% w ujęciu dolarowym i jest to najgorszy wynik ze wszystkich wskaźników uwzględnianych w zestawieniu. Być może kolejny kwartał będzie lepszy - w połowie maja spadek został zatrzymany i na giełdzie w Buenos Aires od kilku tygodni trwa konsolidacja.

Po drugim kwartale ze składu indeksu zniknęły dwie spółki i teraz o jego wartości decyduje 12 firm. 22-proc. wpływ na Merval ma Grupo Financiero Galicia (GFG), właściciel największego niepaństwowego banku. Razem z koncernem energetycznym Petrobas GFG ma 40-proc. udział w indeksie.