Prokom - ten rok będzie kiepski

Wartość akcji Prokomu spadła ostatnio do najniższego poziomu od połowy 2003 r. Jednocześnie indeks WIG, mierzący zmiany kursów wielu firm, wciąż pozostaje blisko historycznego maksimum. Gdzie leżą przyczyny słabych notowań Prokomu? Czy obecna cena stwarza dobrą okazję do zakupu jego walorów?

Papiery tej informatycznej spółki znajdują się na 11. miejscu w klasyfikacji najgorszych inwestycji tego roku. Z każdych zainwestowanych na koniec 2003 r. w te akcje 100 zł zostało teraz jedynie 75 zł. Tak zły wynik to głównie rezultat kiepskich notowań w ostatnich miesiącach. Od majowego dołka WIG zyskał blisko 14%, zaś Prokom zniżkował o ponad jedną czwartą. Natomiast licząc od sierpniowego minimum indeks jest o blisko 9% wyżej, a Prokom w tym czasie stracił prawie 18%. Ze spółek wchodzących w skład indeksu WIG20 w tym roku po około jednej piątej straciły na wartości jeszcze Dębica, Świecie i Orbis.

Dlaczego pod kreską?

Wśród głównych powodów słabego zachowania kursu Prokomu w ostatnich tygodniach specjaliści najczęściej wymieniają rozdźwięk między oczekiwaniami co do korzyści z wcześniej podpisanych dużych kontraktów, a rzeczywistymi efektami tych umów. Okazuje się, że na razie korzyści z nich są głównie papierowe - w przypadku prac na rzecz PZU potrzebne są jeszcze umowy wykonawcze, Poczty Polskiej potwierdzenia ze strony Urzędu Zamówień Publicznych, zaś Telekomunikacji Polskiej działania postępują wolniej, niż się spodziewano. Rozczarowanie jest tym większe, że na razie nic nie wychodzi z projektów offsetowych. Wcześniej liczono, że ich realizacja zacznie się w 2004 r. Analitycy uwzględniali to w przygotowywanych prognozach. Teraz uznaje się dochody z tego tytułu za bardzo niepewne. - Coś z tego może zostać zrealizowane w 2005 r., ale Prokom poważnie bierze pod uwagę, że także i w przyszłym roku nic z tego nie wyjdzie - mówi nam anonimowo jeden z analityków. Natomiast spółka musi ponosić koszty związane z przygotowaniami do realizacji projektów offsetowych.

Na pogorszenie nastawienia do Prokomu wpłynęły też słabe wyniki firmy w pierwszym półroczu. W tym czasie poniosła ona 7 mln zł strat. Negatywny wpływ na rezultaty finansowe w tym czasie miały odpisy związane z utratą wartości spółek zależnych. Około 20 mln zł kosztowała Prokom przecena papierów Ster-Projektu. Po stronie przychodów była niewielka poprawa, ale była ona pochodną tego, że po raz pierwszy w księgach zostały uwzględnione wyniki PVT, czeskiej spółki przejętej ponad rok temu.

Trzeci kwartał niewiele tu zmienił. Prokom zakończył go również pod kreską. W rezultacie skonsolidowany zysk za cztery ostatnie kwartały obniżył się do niecałych 57 mln zł z ponad 71 mln zł kwartał wcześniej i ponad 105 mln zł po pierwszych trzech miesiącach tego roku. Martwić musi piąty spadek z rzędu przychodów spółki matki. W połowie 2003 r. sprzedaż - liczona narastająco za cztery kolejne kwartały - wynosiła blisko 983 mln zł, teraz jest to niecałe 770 mln zł. W tym samym czasie przychody grupy podniosły się z 1,426 mld zł do 1,445 mld zł. Czwarty kwartał, zazwyczaj najlepszy dla spółek informatycznych, niewiele już tu zmieni - cały rok będzie kiepski.

Opóźnienia w realizacji kontraktów szacowane są na około trzy kwartały. Inwestorzy przez kilka miesięcy cierpliwie czekali na efekty. To zmieniło się wraz z niefortunną próbą zmiany sta-tutu Prokomu. Przypomnijmy. W czerwcu tego roku zostały zgłoszone projekty uchwał na walne zgromadzenie, gwarantujące prezesowi Ryszardowi Krauze utrzymanie dotychczasowych przywilejów, dopóki jego zaangażowanie nie spadłoby poniżej 7,5%. Oznaczało to, że prezes mógłby sprzedać znaczny pakiet akcji, nie oddając władzy nad firmą. Groźba zwiększonej podaży wywołała w połowie czerwca przecenę akcji o ponad 10%. R. Krauze, z kontrolowanym przez siebie Prokom Investments, ma papiery dające 27% głosów na WZA giełdowego Prokomu. Jego pozycja w spółce - dzięki odpowiednim zapisom w statucie - jest jednak znacznie silniejsza, niż wskazywałoby na to zaangażowanie kapitałowe. Zejście poniżej 25% głosów wiązałoby się z utratą tego uprzywilejowanego statusu.

Włodzimierz Giller, analityk sektora informatycznego w DB Securities, twierdzi, że te czynniki tłumaczą w 80% słabe notowania Prokomu w ostatnich miesiącach. - Na pozostałe 20% składają się osłabienie koniunktury na amerykańskim rynku technologicznym (co ma wpływ na decyzje amerykańskich inwestorów obecnych na naszym parkiecie) czy wysyp ofert publicznych - twierdzi W. Giller.

Prokom = Krauze?

Na sprawę skali przyszłego kapitałowego zaangażowania Ryszarda Krauze w Prokomie, oprócz groźby dodatkowej podaży na giełdzie, trzeba patrzeć przez pryzmat dwóch innych kwestii. Z ust specjalistów można często usłyszeć, że Krauze jest największą wartością spółki, ma unikatowe umiejętności lobbingowe. Czasami określa się prezesa mianem jednoosobowego działu sprzedaży. W tej sytuacji uzasadniona jest wątpliwość, czy i w jakim stopniu Prokom mógłby obsługiwać sektor publiczny po odejściu R. Krauze. Specjaliści zwracają uwagę, że w przeciwieństwie na przykład do ComputerLandu, Prokom nie ma dobrze rozwiniętej struktury sprzedaży. Sektor publiczny generuje około jednej trzeciej przychodów grupy kapitałowej. Wobec powyższego można przyjąć, że zejście R. Krauze poniżej progu 25% głosów na walnym zgromadzeniu odbiłoby się negatywnie na wycenie giełdowej Prokomu, obniżając w ten sposób wartość pakietu akcji, pozostającego w rękach obecnego prezesa.

Sprawa stopnia obecności R. Krauze w akcjonariacie wiąże się również z posiadaniem przez Prokom rolowanych co rok bonów dłużnych Prokomu Investment (PI). Zadłużenie to wynosi ok. 300 mln zł, czyli ponad 20 zł na akcję Prokomu. Prokom Investment jest kontrolowany przez Ryszarda Krauze i ma jednocześnie udziały w Prokomie. Głównym projektem realizowanym przez tę firmę deweloperską jest Miasteczko Wilanów. Można spotkać się z opiniami, że dopóki prezes Krauze prowadzi tak rozległe interesy jak teraz, to nie będzie chciał się pozbawiać wpływu na Prokom, dającego dostęp do nieoprocentowanej gotówki (poprzez sprzedaż własnych akcji lub nową emisję). Jednocześnie utrata kontroli nad spółką mogłaby oznaczać, że zostaną wybrane nowe władze, które zażądają od Prokomu Investment spłaty zobowiązań. Powszechne jest przekonanie, że pieniądze ulokowane w bonach PI mogłyby pracować bardziej wydajnie, więc taki krok ze strony nowego zarządu byłby bardzo prawdopodobny. Pytanie więc, czy PI byłby w stanie natychmiast zwrócić pożyczone pieniądze? Zresztą rentowność działalności spółek informatycznych, w tym Prokomu, jest wysoka i trudno znaleźć przedsięwzięcia charakteryzujące się konkurencyjnym wskaźnikiem zysków do nakładów.

Giełda oczekiwań

Inwestycja Prokomu w bony PI jest postrzegana przez inwestorów jako jeden z elementów ryzyka i zwiększa dyskonto przy wycenie giełdowej spółki. Dlatego rynek pilnie wsłuchuje się we wszelkie sygnały zapowiadające zmniejszenie zadłużenia Prokomu Investment. Przez ostatnie lata deklaracje na ten temat padały dość często, ale ani razu nie zostały one zrealizowane. Również do ostatnich zapowiedzi Zbigniewa Okońskiego, prezesa PI, jak i R. Krauze, inwestorzy podchodzą z rezerwą. Analitycy zaś mają trudności z określeniem, na ile realne są to zapowiedzi. Nie nastręcza im natomiast kłopotów ocena tego, jak bardzo są one Prokomowi potrzebne. - Zadłużenie Prokomu to ok. 400 mln zł. Spółka ma otwarte linie kredytowe na ponad dwa razy więcej - tłumaczy Witold Samborski, analityk DI BRE. Stały napływ gotówki zapewnia również rentowny kontrakt z ZUS-em. Pieniądze z częściowej spłaty długu przez PI mogłyby zostać przeznaczone albo na redukcję zadłużenia Prokomu, albo - jak wskazuje Sobiesław Pająk, dyrektor działu analiz CDM Pekao - na wkład pieniężny do kapitałów zakładowych spółek offsetowych.

Czy Prokom Investment znajdzie pieniądze na obniżenie długu wobec Prokomu? Do tej pory akcjonariusze i analitycy słyszeli, że PI ma dużo wartościowych aktywów, ale są one niepłynne. Po sprzedaży udziałów w Banku Pocztowym do kasy firmy powinno wpłynąć ponad 150 mln zł. Wprowadzenie na giełdę Biotonu, w którym PI ma 49,99% akcji, stworzy możliwość generowania środków również poprzez zmniejszanie zaangażowania w tej firmie. Skoro więc PI ma skąd wziąć pieniądze, to jest kwestią wiarygodności realizacja złożonych deklaracji. Niewywiązanie się z nich po raz kolejny mogłoby stworzyć przekonanie, że te środki nigdy już do Prokomu nie wrócą. Natomiast choćby częściowa spłata zadłużenia przez PI powinna korzystnie odbić się na notowaniach. Trzeba jednak pamiętać, że wpływ na nie będzie tym większy, im bardziej rynek uwierzy w oddanie reszty długu.

Matka największą wartością

Specjaliści zgadzają się z tym, że trudno na razie wyobrazić sobie tworzenie wartości grupy kapitałowej Prokomu wokół spółek zależnych. - Zyski generuje głównie Prokom Software - zauważa Witold Samborski. - Pomiędzy Prokomem i Softbankiem czy również w razie połączenia podmiotem powstałym ze Spinu oraz Telmaksu istnieje duża przepaść - wtóruje mu Sobiesław Pająk. Trzeba jednocześnie zauważyć, że przychody ze sprzedaży spółki matki od czterech lat stoją w miejscu - grupa rozwija się dzięki akwizycjom. Zresztą nie są one zbyt kosztowne, bo kontrolę nad nowymi firmami udaje się zdo-

bywać minimalnym kosztem. W Softbanku wystarczyło do tego kupno jednej czwartej walorów. W Spinie i Telmaksie będzie to mniej niż 50%. Do tego Prokom do przejęć nie angażuje własnych pieniędzy - pochodzą one ze spółek zależnych.

Włodzimierz Giller stwierdza natomiast, że proces przenoszenia środka ciężkości z firmy matki na spółki córki już powoli następuje. Szansą dla Spinu i Telmaksu będzie prywatyzacja sektora energetycznego. Softbank ma w planach zwiększanie udziałów w rynku komercyjnym, głównie w sektorze bankowym. Nie ma jednak wątpliwości, że na to wszystko potrzeba czasu.

Jednocześnie nie wydaje się, by ryzyko wypadnięcia Prokomu z rywalizacji o duże kontrakty publiczne było duże. Ma on znaczne zasoby w porównaniu z konkurentami. W przypadku mniejszej liczby projektów realizowanych w instytucjach publicznych pozostanie jeszcze obsługa stworzonych rozwiązań. Wiele z nich ma charakter autorski, zamykający niejako możliwość wykonywania tych prac przez rywali z branży.

Wraz ze wstąpieniem do Unii Europejskiej powinny zniknąć preferencje dla lokalnych przedsiębiorstw przy realizacji zamówień publicznych. To kolejne potencjalne zagrożenie dla Prokomu. Za jaskółkę zwiastującą kłopoty można uznać przetarg na stworzenie systemu ochrony granicy morskiej. Pilotażowy projekt prowadzi niemiecka firma Atlas Elektronik, z którą podpisano umowę w kontrowersyjnych okolicznościach. Przetarg wygrał bowiem Ster-Projekt, ale Komisja Europejska zmieniła decyzję polskiej komisji przetargowej.

Specjaliści uspokajają jednak, że zagraniczni konkurenci są już obecni na rynku. HP (dawny Hewlett Packard) wygrał przetarg na budowę systemu IACS, wcześniej Bell obsługiwał izby skarbowe. Większe obawy budzi to, że ze strony zagranicznych konkurentów udział w przetargach zaczynają brać spółki matki, za którymi stoi ogromne zaplecze kapitałowe, a nie jak dotychczas lokalne spółki córki. To grozi, że polskie firmy będą jedynie podwykonawcami projektów, co w konsekwencji wpłynie na ograniczenie marż.

Zamówienia publiczne -

strefa podwyższonego ryzyka

Analitycy zajmujący się branżą informatyczną nie chcą spekulować na temat wpływu na postrzeganie Prokomu ostatnich wydarzeń dotyczących prowadzenia interesów na styku polityki i biznesu. Wykonywanie prac na rzecz organów administracji publicznej, w czym przoduje Prokom, jest w powszechnym odczuciu z tym kojarzone.

Pomimo wielu emocji, jakie budzą efekty działalności polityków z komisji śledczej, warto zwrócić uwagę, że pozostaje to bez żadnego wpływu na zachowanie kursu PKN Orlen. Jest to zrozumiałe. Sprawa nie wiąże się bezpośrednio z funkcjonowaniem paliwowego koncernu, nie jest w nią zamieszany nikt z władz spółki. Inwestorzy największą uwagę przywiązują do fundamentów, które w tym wypadku przemawiają za wzrostem ceny.

Z punktu widzenia wizerunku Prokomu istotne będzie również to, w jakim kierunku rozwinie się sprawa Orlenu i jakie będą jej konsekwencje. Czy powstanie jakiś ogólny program walki z biznesem mającym powiązania z polityką? Czy zaczną się poszukiwania kolejnych nieprawidłowości na styku tych środowisk? Najbardziej szkodliwe dla postrzegania nie tylko Prokomu, ale i każdej innej firmy, stałoby się wysunięcie jakichś konkretnych zarzutów o nieprawidłową działalność. Obecnie nie ma jednak żadnych powodów, by taki scenariusz brać pod uwagę. Bardziej prawdopodobne jest to, że wpływ opisanych powyżej czynników będzie pochodną bieżących nastrojów wokół firmy - jeśli nadal aura wokół Prokomu nie będzie zbyt korzystna, to każdy pretekst do pozbywania się jego akcji stanie się dobry, natomiast w przypadku poprawy atmosfery wokół firmy nikt nie zechce zwracać uwagi na ten rodzaj zagrożeń.

"Ofiara" ożywienia

rynku pierwotnego?

Nie ma pełnej zgodności co do tego, na ile słabe notowania Prokomu w ostatnich miesiącach są wynikiem ożywienia na rynku pierwotnym, dającego większe możliwości inwestycyjne. Zwraca się też uwagę na to, że nie tylko Prokom stał się "ofiarą" dużej liczby nowych emisji. Na takiej liście zajmowałby on jednak jedną z czołowych pozycji. - Część inwestorów odczuwała dyskomfort, będąc niejako zmuszonymi do trzymania tych walorów w portfelach, a teraz czują ulgę, gdy mogą się ich pozbyć - mówi nam jeden ze specjalistów zajmujących się branżą.

Nikt z kupujących papiery Prokomu przez ostatni rok nie ma powodów do zadowolenia - mniej lub więcej, ale traci. Co dalej robić z tymi akcjami? Czy potencjał zniżkowy już się wyczerpał? Jakie są szanse, że kurs zacznie powoli zmierzać w kierunku wycen analityków znacznie odbiegających w górę od obecnych notowań?

Andrzej Kasperek, analityk Domu Maklerskiego Banku Handlowego, wycenia akcję Prokomu na 192 zł. - Jeśli ktoś miał na tyle silne nerwy i trzymał akcje Prokomu w swoim portfelu od szczytu w marcu br., to nie powinien się ich teraz pozbywać - twierdzi A. Kasperek. Pozytywnego impulsu dla notowań upatrywałby w tym, że uda się w IV kwartale ostatecznie sfinalizować jeden z kontraktów, którego rozpoczęcie prac dotąd odsuwało się w czasie. - W dalszym ciągu zakładam, że mamy do czynienia z opóźnieniami, a nie fiaskiem w realizacji dużych kontraktów. Dla cierpliwych inwestorów może to być okazja do odrobienia strat, natomiast dla nowych graczy dobry moment do zakupu akcji - podsumowuje specjalista Banku Handlowego.

Rynek IT wzrośnie w tym roku o 15 procent

Według specjalistów firmy PMR, rynek informatyczny ma w tym roku wzrosnąć o 15,1%, do 18 mld zł. Rozwój będzie więc jeszcze szybszy niż w 2003 r., kiedy wyniósł 11,5%. W najbliższych latach najważniejszymi czynnikami (poza sytuacją makroekonomiczną) wpływającymi na sytuację na polskim rynku IT będą wejście Polski do Unii Europejskiej oraz inwestycje teleinformatyczne realizowane w ramach umowy offsetowej. Napływ środków z funduszy unijnych jest szacowany na kilkaset milionów złotych rocznie, natomiast offset można liczyć w miliardach złotych. Jednak specjaliści PMR zwracają uwagę, że znaczące przychody dla firm informatycznych z tego tytułu mogą pojawić się dopiero po roku 2005.

W ogólnej sumie wydatków na IT następuje zmniejszanie się udziału sprzedaży sprzętu komputerowego głównie na rzecz szybko rozwijającego się sektora usług. Segment oprogramowania również rośnie, ale bardzo powoli. Do końca 2005 r. udział wydatków na sprzęt ma zmniejszyć się do 38-39% i zrównać się z poziomem wydatków na usługi.

Wsparcie zadziałało

Wraz z przełamaniem w pierwszych dniach października trzyletniej linii trendu rosnącego doszło do załamania notowań Prokomu. Bez większego odbicia kurs stracił ok. jednej piątej. Po drodze przebił kolejne silne wsparcie, jakie na wysokości 140 zł tworzył szczyt z początku 2003 r. To wszystko powoduje, że techniczny obraz tej spółki jest niekorzystny. Brak jest na razie przesłanek zapowiadających zakończenie negatywnej tendencji. Co więcej, spadek tygodniowego MACD, (jednego z najpopularniejszych wskaźników podążających za trendem) do najniższego poziomu od trzech lat, każe się liczyć z dalszą obniżką ceny walorów Prokomu.

Kurs znalazł teraz wsparcie przy 50-proc. zniesieniu trzyletniej hossy. Odreagowanie, jakiego jesteśmy świadkami w ostatnich

dniach, nie jest imponujące. Lepiej nawet mówić o zatrzymaniu przeceny niż odbudowywaniu pozycji przez kupujących. W związku z tym istnieje obawa, że to jeszcze nie koniec spadku, a cena znajdzie twardsze dno w rejonie 110 zł, gdzie mamy dołki z pierwszej połowy 2003 r. oraz 61,8-proc. zniesienie wzrostu, rozpoczętego jesienią 2001 r.

Równocześnie październikowe osłabienie tempa wyprzedaży może ostatecznie być wstępem do krótkotrwałego odbicia. Jego zasięg można szacować na 140 zł. Dopiero przekroczenie tej bariery pozwalałoby na tworzenie bardziej pozytywnych scenariuszy. Otworzyłoby to drogę do testu siedmiomiesięcznej linii trendu spadkowego, przebiegającej teraz przy 160 zł.

Optymistycznych sygnałów można natomiast upatrywać w wykresie opisującym półroczną stopę zwrotu z inwestycji w papiery Prokomu. W przeszłości dwa razy pokaźne ruchy zwyżkowe rozpoczynały się w momencie, kiedy strata wynosiła 35%. Jednocześnie warto pamiętać, że w jednym przypadku obniżka ceny o jedną trzecią w sześć miesięcy nie wyczerpała podaży i notowania obniżały się dalej. Na przełomie 2000 i 2001 r. w pół roku spadły aż o ponad połowę. Było to jednak po pęknięciu spekulacyjnego bąbla internetowego, w czasie którego wyceny firm informatycznych zupełnie oderwały się od rzeczywistości. Teraz sytuacja jest inna, więc wydaje się, że powtórka takiego wariantu jest mało prawdopodobna.