Obligacje będą równie dobre jak akcje

Czym zaskoczyły Panów rynki finansowe w kończącym się roku?

MW: Jestem najbardziej zaskoczony siłą naszej waluty. Spodziewałem się, że złotówka się wzmocni, ale nie przypuszczałem, że dojdzie aż do takich poziomów. Pewną niespodzianką jest również skala i szybkość, z jaką dolar amerykański osłabił się w stosunku do euro.

MS: Od dłuższego czasu próbowaliśmy przekonywać, że złoty jest najtańszą walutą na świecie i że się powinna w związku z tym wzmocnić. Jej słabe notowania były dla nas powodem frustracji przez kolejne miesiące i kwartały. Zatem to, co stało się ze złotym w ostatnich miesiącach, nie jest niespodzianką. Zadziwiające było natomiast zachowanie obligacji. Po części dzięki zmianie politycznej, jaka nastąpiła i nadzwyczajnemu odpolitycznieniu rządu. To spodobało się inwestorom. Głównie w efekcie tego odeszliśmy od reguły, która utrzymywała się przez ostatnie lata, mówiącej o tym, że rentowność 5-letnich obligacji jest równa wskaźnikowi inflacji plus 5. Oczywiście, to jest duże uproszczenie, ale jak się popatrzymy na okres od 1998 r. to taka zależność bardzo dobrze funkcjonowała. Pękła w tym roku na dobre - mieliśmy rosnącą inflację i gwałtownie spadającą rentowność. Po części było to pochodną tego, co działo się w Europie, gdzie dochodowość papierów skarbowych również się obniżała.

WB: Zaskoczyła mnie reakcja rynków akcji na wejście nie tylko polskich, ale i światowych obligacji w fazę cyklicznego spowolnienia. Była bardzo słaba, a właściwie jej nie było. W naszym przypadku roczna dynamika zmiany cen akcji, która w szczycie ożywienia sięgała 80%, teraz się wyraźnie zmniejszyła, od kwietnia nasze akcje w zasadzie nie zrobiły żadnego istotnego postępu. Z drugiej strony, w porównaniu do poprzednich cykli koniunkturalnych rynki trzymają się dobrze jak na fazę osłabienia koniunktury gospodarczej.

JN: Dla mnie największym zaskoczeniem jest zachowanie rynku akcji w ostatnim kwartale mijającego roku. Ustanawianie nowych szczytów, przy słabnących fundamentach, jest pewną niespodzianką.

SOJ: Pod koniec ubiegłego roku wydawało się, że ceny surowców są już bardzo wysokie i mogą tylko spadać. Stało się inaczej - notowania surowców były coraz wyższe i nadal utrzymują się na bardzo wysokim poziomie . To miało przełożenie na zachowanie rynków akcji, a w szczególności na wybrane segmenty rynku.

Czynniki oddziałujące na globalną koniunkturę giełdową

Jak ocenić zachowanie rynków finansowych w kończącym się roku. Czy dyskontowały pomyślną przyszłość, czy może z ostrożnością szacowały to, co może się dziać w kolejnych miesiącach i w związku z tym możliwe są przyjemne niespodzianki?

JN: Żadne z powyższych. Można raczej powiedzieć, że w wycenach spółek zdyskontowane są zbyt pozytywne oczekiwania. Trzeba jednak pamiętać, że w mijającym roku gospodarki wciąż się rozwijały i to w niezłym tempie. W USA będzie to ok. 4%. Jeśli rynki w Stanach Zjednoczonych miałyby zatem zakończyć ten rok na podobnym do zeszłego poziomie, byłoby to trochę dziwne.

Jednocześnie musimy wziąć pod uwagę, że od pół roku stopniowo wskaźniki aktywności gospodarczej "siadają". Widać to także u nas. Pochodną tego osłabienia jest obniżenie się rocznej dynamiki wzrostu WIG-u z ok. 70% do 10% w sierpniu. Od tego czasu zaczęła się odbudowywać i obecnie przekracza 20%. Ta odbudowa jest trochę na wyrost. Nie wiem, skąd się biorą dobre oczekiwania na przyszły rok. Tym bardziej, że raczej nikt nie kwestionuje, że wzrost się osłabi, że gospodarka nie powinna przez najbliższe trzy kwartały najlepiej wypadać. Szczególnie to widać po małych spółkach. Ich siła relatywna wobec WIG20 jest coraz mniejsza.

WB: Rzeczywiście, tę polaryzację, o której mówi Jarek, dobrze obrazuje wykres rocznej stopy zwrotu z indeksu WIG, która zaczęła się znów ostatnio zwiększać i dynamiki produkcji, malejącej konsekwentnie od pół roku.MW: Zauważmy jednak, że ceny akcji wielu małych i średnich spółek są dość wysokie. Relatywnie w stosunku do nich sporo z blue-chips może się wydawać obecnie niedowartościowanych.

JN: Obraz największych przedsiębiorstw zaburzają jednak PKN i KGHM, które mają bardzo niskie wskaźniki C/Z. Jednocześnie trudno przecież oczekiwać, żeby KGHM miał C/Z na przykład 20, w tej fazie cyklu.

W odniesieniu do przyszłorocznej koniunktury gospodarczej i sytuacji na rynkach finansowych najczęściej mówi się o niepewności związanej z Chinami, zagrożeniach płynących ze strony dalszych podwyżek stóp procentowych oraz taniejącego dolara.

MW: Można z dużym prawdopodobieństwem powiedzieć, że tempo wzrostu PKB w Chinach w następnych latach ulegnie spowolnieniu. Chińskie władze chcą trochę schłodzić gospodarkę, co widać chociażby po odgórnym nakazie ograniczenia kredytowania przez banki nowych inwestycji czy symbolicznej podwyżce stóp procentowych jakiś czas temu.

MS: Nie wiem, czy Chiny to rzeczywiście jest temat najchętniej poruszany przez kogokolwiek. Ale warto zwrócić uwagę na dwie rzeczy. Po pierwsze, Chiny są olbrzymim importerem światowym i od zawsze się mówi, że tam zostanie przeniesiona cała produkcja. To jednak jest tylko część prawdy. Nie możemy zapominać, że jeśli Chiny zwalniają to i cały świat zwalnia. Mechanizm jest tu prosty - Chiny przestają importować tak dużo jak wcześniej, szczególnie surowców, osłabiając przez to gospodarki "żyjące" z eksportu do tego państwa. Również dla Europy Chiny są dużym rynkiem zbytu - to co się tam dzieje ma znaczenie dla koniunktury.

Druga sprawa - na ile cud gospodarczy i konkurencyjność chińska są do utrzymania w dłuższym okresie. Takie wiadomości ze sfery mikroekonomicznej, jak koszty, po jakich chińskie oddziały międzynarodowych koncernów realizują dostawy dla swoich central, są zupełnie niewiarygodne. Koszty produkcji nie mają prawa być tak niskie, bez jakichś subsydiów podatkowych czy innych elementów, które są nie do utrzymania na dłuższą metę. To dobra informacja dla tych producentów, którzy jeszcze się do Chin nie przenieśli.

SOJ: Często mówi się o Chinach, ale tak naprawdę jest to dla nas czynnik zupełnie nieprzewidywalny. Chodzi tu o wiarygodność danych, które do nas przychodzą. Wszyscy wiedzą, że w takim kraju statystyki publiczne mają ograniczoną wiarygodność. Opierając na nich prognozy trzeba pamiętać, że mają ograniczoną przydatność. Przez lata wszystkich zaskakiwało co tam się dzieje. Myślę, że dalej tak będzie. Czy zwolni gospodarka? Pewnie tak będzie. Ale pamiętajmy, że przyrost inwestycji wynosi tam 30%, więc nawet przy spowolnieniu będzie to gospodarka wchłaniająca pokaźne ilości towarów.

Czyli Chiny nie są tak straszne? Do tej pory mówiło się o tym, że Chiny eksportują deflację na cały świat, teraz obserwujemy tam przeciwne zjawiska. Jak się one mają do trwającego cyklu podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych i w niektórych innych częściach świata?

MS: Są one ważne, ale nie tylko dlatego, że są w stanie konkurencyjnie przebić wszystkich raz na zawsze, ale też że same są istotnym źródłem światowego popytu.

SOJ: Największym eksporterem deflacji jest teraz Ameryka. Dolar to broń masowej deflacji.

WB: Azja wschodnia wraca do miejsca w gospodarce światowej, które zajmowała do połowy XVIII w. Gospodarka światowa to była gospodarka Państwa Środka plus niezbyt istotne peryferia. Kilka lat temu pojawiła się książka "IQ i bogactwo narodów", w której autorzy wyprowadzali wprost proporcjonalną zależność obu tych parametrów. To dla Polaków może być pocieszenie, bo powinniśmy być ze trzy razy bogatsi. Wszak nasze IQ mieści się w średniej europejskiej. Natomiast największa rozbieżność odnosiła się do Chin, których mieszkańcy jak wiemy są o parę punktów inteligentniejsi od białych ludzi. To komentarz do sytuacji w bardzo długim horyzoncie.

W odniesieniu do średniookresowych projekcji musimy pamiętać, że Chiny w 1994 r. dokonały masywnej dewaluacji swojego pieniądza i od tamtej pory utrzymują kurs wobec dolara na tym samym poziomie. Ten jest na najniższym poziomie do najważniejszych światowych walut (zresztą podobnie jak ukraińska hrywna) od dekady.

Jeśli ktoś produkuje i ma walutę zdewaluowaną do poziomu najniższego od dekady, to musi mieć boom produkcyjny. Ten przekłada się na popyt surowcowy. Inaczej mówiąc słaby dolar przekłada się na popyt importowy Chin. Tego typu bąble oparte na sztucznym kursie walutowym pękają. O tym przekonywaliśmy się w przeszłości, np. w Azji południowo-wschodniej, Argentynie, czy Rosji.

MS: Tam raczej nie mieliśmy do czynienia z niedowartościowaniem, problem raczej był w drugą stronę.

WB: Może tak, ale potem te waluty traciły trzy czwarte na wartości.

MS: Ale trudno teraz oczekiwać ataku spekulacyjnego na juana.

WB: Obecnie tak. Jednocześnie w przeszłości takie problemy pozwalała rozwiązywać wysoka inflacja. Pamiętajmy też, że kraje które przez długi czas utrzymują niedowartościowany pieniądz mają skłonność do tworzenia nadmiernej bazy produkcyjnej.

Co dalej dolarem?

JN: Tu kwestia sprowadza się do tego, co banki centralne robią ze swoimi rezerwami, z dolarami które napływają. Spowolnienie napływu dolarów do Chin w związku ze spadkiem nadwyżki handlowej, powoduje spadek popytu na amerykańskie obligacje. Ostatnie dane mówią, że Japończycy, którzy razem z Chinami kupili ok. 80% tegorocznej emisji amerykańskich obligacji, przestali kupować nowe obligacje we wrześniu. Ma to istotne przełożenie na rynek papierów skarbowych - widać to po rentowności obligacji, która w Stanach Zjednoczonych rośnie, gdy w Europie spada. Zazwyczaj oba rynki poruszają się w tym samym kierunku. To potwierdza, jak duże znaczenie mają kraje azjatyckie dla poziomu stóp procentowych w USA.

MS: Jest kilka sposobów patrzenia na kurs dolara i przepływy finansowe pomiędzy różnymi częściami świata. W jednym z nich stawiamy sobie pytanie, ile musiałaby się jeszcze osłabić amerykańska waluta, by deficyt handlowy Stanów Zjednoczonych ustabilizował się. Proste metody ekonometryczne dają przerażające rezultaty - musiałoby to być 1,6 USD za euro.

JN: Ale dolar osłabia się od dwóch-trzech lat, a poprawy na rachunku handlowym nie widać. Ciekawe jaki poziom kursu prowadzący do spadku deficytu, modele przepowiadały trzy lata temu, na początku trendu spadkowego na dolarze?

MS: My o 1,59 USD pisaliśmy jakiś czas temu i wtedy to było uznawane za abstrakcyjny poziom. Teraz już tak nie jest, bo wcale do niego nie jest tak daleko. Podobne cyfry padają już z ust urzędników państwowych.

JN: Ale jak wyjaśnić, że długi czas osłabiania nie znalazł odbicia w rachunku handlowym? On się cały czas pogarsza. Nie mówimy o Chinach, bo tam jest cały czas stały kurs. Ale w stosunku do Europy też się pogarsza. W sytuacji, gdy w XXI w. mamy dostawy just in time, wszyscy wiedzą ile potrzebują towarów, to niedostosowanie się bilansu po trzech latach przy osłabieniu się dolara o 50% nie przystaje do teorii ekonomii. Coś tu jest nie tak.

MS: Inny sposób analizowania bilansu i dolara przebiega w odwrotną stronę. Zastanawiamy się, co się stanie jeśli tendencja rosnącego udziału w finansowaniu Ameryki przez Europę i Azję zakończy się. Banki centralne pękną i przewalutują swoje rezerwy na euro. Wtedy nagle się okaże, że konsumpcja towarów importowanych będzie musiała spaść. Jeśli ona się zmniejszy, to za nią obniży się konsumpcja towarów i usług produkowanych w kraju i na kraj. To może doprowadzić do recesji w USA. Zapobiec by jej mogła dalsza, znacząca deprecjacja dolara. Działają więc tu dwa mechanizmy naraz i osłabienie dolara wcale nie musi wywołać zrównoważenia bilansu handlowego. Średnia prognoz euro dolar na przyszły rok to ok. 1,38-1,4. Bilans rySpójrzmy na dolara z perspektywy rynków.

Przeważa opinia, że jeśli jego deprecjacja będzie odbywać się w sposób "uporządkowany" to nie wywoła większych reakcji inwestorów. Czy jest poziom, którego przekroczenie wystraszyłoby ich i odciągnęło od amerykańskich giełd? Jak interpretować to, że od pewnego czasu ceny towarów nie rosną nawet o tyle ile spada dolar, czyli w przeliczeniu na inne waluty obniżają się?

MW: Słabość dolara wynika z wielu różnych powodów. Jednym z nich jest zmiana struktury walutowej rezerw dewizowych banków centralnych wielu państw, w których zmniejszany jest udział dolara amerykańskiego na korzyść innych walut, w tym głównie euro. Osłabiający się dolar obniża atrakcyjność inwestycji w amerykańskie papiery, np. w akcje czy obligacje.

Nie jest więc do końca tak, że Stany Zjednoczone zupełnie nie przejmują się spadkiem wartości dolara. Ktoś musi finansować rosnący amerykański deficyt budżetowy. Trudno jest powiedzieć, w którym miejscu jest granica dla osłabiania się dolara. Kurs walutowy jest parametrem bardzo trudnym do prognozowania. Wystarczy spojrzeć na prognozy sprzed roku i porównać je z bieżącymi notowaniami.

SOJ: Jeden punkt widzenia jest taki ile powinien kosztować dolar, by wyrównać deficyt amerykański. Druga sprawa to, czy musi być wyrównany. Tak naprawdę nikt nie ma interesie w wielkiej słabości dolara. Musiałaby ona doprowadzić do znacznego osłabienia konsumpcji w USA. Druga sprawa Europa - wiele największych przedsiębiorstw to eksporterzy. Ani Europa ani sama Ameryka nie są zainteresowane, by dolar dalej się osłabiał. Ale jak to się rozwiąże? Trudno znaleźć jeden scenariusz. Dla mnie poziomy dużo słabsze niż 1,5 USD za euro są mało prawdopodobne.

WB: Ja cierpię na nieuleczalną skłonność do kawaleryjskiego kontrarianizmu. Dlatego spodziewam się powrotu euro do poziomu poniżej 1,2 USD może nawet już w I kwartale 2005 r. Dane o korelacjach pomiędzy wielkością japońskiego czy europejskiego eksportu a siłą krajowych walut nie potwierdzają powszechnie aprobowanej tezy o negatywnym wpływie słabego dolara na te gospodarki. Nie można jednak wykluczyć, że jakieś lobby, np. producentów samochodów, ma wpływ na politykę własnego kraju. Dlatego jestem skłonny wierzyć, że pojawi się jakiś sygnał polityczny, który spowoduje gwałtowną panikę spekulantów, którzy zaangażowali się zupełnie jednostronnie w spadek dolara.

Deprecjacja amerykańskiego pieniądza nie jest zresztą niczym nadzwyczajnym, bo jest on słabą walutą. Teraz może jest tak, że dolar musi się zdewaluować więcej do innych walut, bo nie może osłabić się do chińskiego juana. Stąd też koszty poniosą bardziej Japończycy i Europejczycy.

Jeśli chodzi o konsekwencje dla rynków to dla emerging market groźne byłoby właśnie odwrócenie się trendu spadkowego na dolarze. Dlaczego? Wzmocnienie dolara oznaczałoby spadek popytu chińskiego na surowce i pogorszenie całego kompleksu czynników sprzyjających rynkom rozwijającym się. Jednocześnie dolar zaczyna już teraz wykazywać pewne symptomy kryzysu walutowego. Tak trzeba ocenić wzrost stóp procentowych, który nie jest w stanie zatrzymać deprecjacji dolara.

MS: Ja nie wiem, czy na podstawie prognoz dla poszczególnych sektorów gospodarki, czy pojedynczych spółek, np. dla KGHM, można wyciągać wnioski dla całej gospodarki.

JN: Zastanawiając się na przyszłymi notowaniami dolara przypomnijmy sobie co było trzy lata temu ze złotem - wszyscy mówili, że mają go jeszcze dużo do sprzedania. Wkrótce się okazało, że złoto zaczęło rosnąć w siłę. Teraz podobnie może być z dolarem.

WB: Banki centralne to potężne machiny biurokratyczne. Trzymanie czegoś, co przez trzy lata przynosi straty sprawia, że może warto uruchomić procesy myślowe, że to coś nie jest takie dobre.

JN: Nikt tu nie mówi o nagłym odwróceniu trzyletniego trendu i o tym, że teraz to dolar będzie bardzo silny, ale raczej o przyhamowaniu spadku i korekTaki wariant realizował się w pierwszych miesiącach mijającego roku, kiedy to euro straciło na wartości 5%.

Czy otoczenie dla rynków finansowych będzie w przyszłym roku korzystniejsze niż obecnie?

JN: Biorąc pod uwagę, że nie widać nic co mogłoby doprowadzić do ponownej recesji, w średnim terminie można spodziewać się utrzymania pozytywnych tendencji w gospodarce. Nie ma co jednak oczekiwać, że dotychczasowa dynamika wzrostu zostanie utrzymana. Zatem jakiegoś krachu na rynku akcji być nie powinno, ale stopy zwrotu będą znacznie mniejsze.

SOJ: Wchodzimy w nowy rok z zupełnie innymi wycenami niż były na początku 2004 r. Ceny akcji są wyższe natomiast patrząc na prognozy wzrostu gospodarczego, przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych, widzimy w przyszłym roku słabszy wzrost gospodarczy na świecie. To wszystko sugeruje, że akcje powinny w 2005 roku dać niższą stopę zwrotu niż w tym.

Perspektywy dla poszczególnych regionów świata

Na które regiony świata w przyszłym roku będzie moda? Czy nastąpi dalsza część gry "na konwergencję" i tym samym rynki w naszym regionie pozostaną atrakcyjne dla inwestorów?

MW: W przyszłym roku powinniśmy rzeczywiście obserwować kolejną odsłonę gry na konwergencję. Powinna się ona tak naprawdę zacząć na dobre.

MS: Zgadzam się z tym. Pierwsza połowa roku powinna przynieść osłabienie nastrojów na naszych rynkach - nastąpi wymiana: do gry wejdą inwestorzy krajowi natomiast wyjdzie zagranica. Tak będzie do wyborów. Potem zagraniczne podmioty powinny wrócić. Pamiętajmy, że ogromna większość umocnienia obligacji z ostatnich miesięcy to efekt oczekiwania na spadek inflacji w Polsce. Jednocześnie polskie obligacje drożeją w ślad za niemieckimi - różnice w dochodowości tak bardzo się przecież nie zawęziły.

MW: Kilka miesięcy temu różnica była jednak większa.

MS: Rzeczywiście w ostatnich dniach rządów Millera było 175 pkt dla 5-latek, teraz jest 130 pkt. Jednak brak jakiejś wyraźnej strategii gospodarczej partii, które przygotowują się do objęcia rządów nie najlepiej wróży.

WB: Zauważmy przy tym, że w odniesieniu do rynków wschodzących premia za ryzyko jest obecnie na najniższym poziomie od 1994 r.

JN: To tak jakby ryzyko zupełnie nie istniało. Wydaje się, że konwergencja ma szansę trwać na rynkach Europy Centralnej z powodu coraz większych nacisków na szybkie przyjęcie Euro. Natomiast pozostałe rynki wschodzące powinny doświadczyć wzrostu premii za ryzyko, wraz ze spowolnieniem gospodarczym na świecie.

WB: Tak niski spread występował ostatnio w 1997 r. oraz na początku tego roku. To ostrzegało przed korektą na rynkach wschodzących, jaka wystąpiła na wiosnę. Oczywiście można do tego podejść tak, że największym emerging market są Stany Zjednoczone (od strony beztroski finansowej).

MS: To, co dzieje się z dolarem, jest takim eleganckim sposobem bankructwa. Stany Zjednoczone mają największy dług wewnętrzny w historii, który staje się coraz mniej warty. Odbywa się to kosztem zagranicy. Zadłużenie Ameryki wobec reszty świata przekracza 20% PKB. Tak nigdy nie było. W porównaniu do Polski, czy Argentyny to jest niewiele, ale znaczenie tych 20% PKB jest nieporównanie większe niż np. 100% innych krajów.

WB: Odejście od wymienialności dolara na złoto było de facto bankructwem USA. Dolar przypłacił to dekadą spadku. Amerykanie mają jednak wyjątkową łatwość wychodzenia z takich opresji.

Koniunktura i trendy w polskiej gospodarce

Mówili Panowie, że w przyszłym roku trzeba liczyć się ze spowolnieniem wzrostu gospodarczego w Polsce. Jaka będzie jego struktura? Czy uda się utrzymać mocny eksport? Może rolę motoru napędowego przejmie popyt krajowy? Jak na to zareaguje giełda?

JN: Zakładam, że podobnie jak w 1997 r. dynamika wzrostu będzie się utrzymywać na stosunkowo wysokim poziomie, ale niższym niż było wcześniej. Rynki akcji charakteryzowały się wtedy dużą zmiennością, ale na koniec roku zmiana głównych indeksów była bliska zeru. Inwestowanie na polskim rynku było "męczące", ze względu na zachowanie się rynków wschodzących. Ten rok okazuje się bardzo spokojny, bo nie było nadzwyczajnych wydarzeń, tj. kryzysów i bankructw.

Natomiast obserwowane od pół roku spowolnienie nie jest zjawiskiem odosobnionym. Trzeba pamiętać, że nasza dynamika produkcji jest prawie taka sama jak w innych krajach wschodzących. Gospodarka światowa jest bardzo powiązana - produkcja azjatycka zależy od tego, ile da się sprzedać w USA, nasza od tego, ile kupi Europa. To wszystko negatywnie wpływa na obraz rynku w przyszłym roku. Równocześnie jednak firmy mają na rachunkach bankowych największą gotówkę w historii i nie biorą kredytu. Gdyby ją zainwestowały mielibyśmy ogromny boom.

Właśnie, ale dlaczego tego nie robią?

WB: Cykl recesja-recesja trwa około 10 lat. Przez jego pierwszą połowę firmy mają w pamięci to, że stoją na krawędzi. Hołdują więc gotówkę i spłacają kredyty, natomiast nie zatrudniają. Dopiero kiedy okazuje się, że kolejne spowolnienie jest łagodne, zaczynają z optymizmem myśleć o przyszłości i zaczynają inwestować. Stąd moje przekonanie, że jesteśmy jedno spowolnienie przed boomem inwestycyjnym. Na razie znajdujemy się w okresie półtora roku po tym, jak ludzie przestali myśleć o recesji.

JN: Właściwie to była pierwsza klasyczna recesja od 1992 roku. Do tej pory wzrost słabł, tak jak w latach 1998/99, ale do 2%, a nie do 0%. Wcześniejsze schłodzenia koniunktury były spowodowane zewnętrznymi czynnikami, nie było tak drastycznego spadku zarówno konsumpcji jak i inwestycji, tak jak 2 lata temu.

WB: Jeśli zależność wzrostu gospodarczego od kursu walutowego i stóp procentowych widoczna przez ostatnie lata się utrzyma, to należy oczekiwać spadku dynamiki produkcji w okolicy zera w II półroczu. Proszę zauważyć, ze identyczne wzmocnienie złotego mieliśmy między październikiem 2000 r. a czerwcem 2001 r. Spójrzmy na wykres dynamiki produkcji przemysłowej i ceny metali. Widać dużą zbieżność poszczególnych ruchów i okazuje się, że z teoretycznego punktu widzenia nie ma większej różnicy pomiędzy handlem surowcami i roczną dynamiką produkcji. Problem pojawiłby się w praktyce.

Jak pogodzić to, że firmy mają więcej inwestować skoro warunki funkcjonowania będą gorsze.

WB: Realna dynamika kredytów jest głęboko ujemna. Firmy mają coraz więcej gotówki, a coraz mniej długów. Gdy zacznie się kolejna faza ożywienia jedyne co będą mogły uczynić to postawić nowe fabryki.

MS: Nie jestem całkiem przekonany co do kontynuacji linii synchronizacji wzrostu z kursem. Różnica między tym, co się działo w ciągu ostatnich kilku lat a tym co jest teraz, to stan popytu krajowego i równowagi wewnętrznej. To może zaprocentować w przyszłości. W 1998 r. stanęliśmy pod ścianą pod względem rozwoju popytu krajowego, teraz jest inaczej. Tym bardziej, że finansowanie jest znacznie tańsze.

W przyszłym roku czekają nas wybory parlamentarne. Czy złotówka będzie silna, a obligacje mocne do wyborów, a potem nastąpi odwrócenie trendów?

MS: Na pewno przez wybory będzie więcej zabawy.

MW: Wszystko wskazuje na to, że prawica będzie rządzić po wyborach. Na razie nie znamy dokładnych programów gospodarczych, ale raczej można spodziewać się pozytywnego wpływu jej zwycięstwa na rynki.

SOJ: Ja spodziewałbym się pozytywnego wpływu, ale dopiero po wyborach. Dopóki trwa kampania wyborcza politycy maję tendencję do bardzo wyrazistego wypowiadania albo w jedną albo w drugą stronę. W zależności od tych wypowiedzi na rynkach może pojawiać się strach albo euforia.

MS: Na to wszystko nałoży się cykl inflacyjny, który będzie sprzyjał papierom skarbowym w połowie roku.

JN: Równocześnie Rada Polityki Pieniężnej powinna jednak spokojnie podchodzić do kwestii stóp procentowych. Nie spodziewam się istotnych zmian w polityce pieniężnej w przyszłym roku. Tym bardziej, że do tej pory trudno było trafić w cel inflacyjny, na przykład w mijającym roku. To wskazuje na potrzebę zachowania ostrożności przy zmianach stóp.

WB: A Ty myślisz, że tak łatwo jest trafić.

JN: Oczywiście, że nie. Istnieje na przykład zjawisko inercji inflacji oraz fakt, że na jej poziom wpływają m.in. krótkoterminowe zmiany kursów walutowych. Nie jest możliwe ścisłe kontrolowanie wzrostu cen. Lecz biorąc pod uwagę projekcję inflacji Rada powinna znacząco wzmocnić restrykcyjność swojej polityki. Jednak jak pokazały ostatnie dane, projekcja będąca efektem modelu ekonometrycznego jest również narażona na znaczące korekty.

Z tego modelu wynika, że jeśli podniesiemy stopy o 1% to daje to 0,15% obniżki inflacji po półtora roku. Jeśli więc z projekcji wychodzi średni szacunek 3,5% inflacji w 2006 r., a RPP chce osiągnąć 2,5%, to Rada musi zbić inflację o 1 pkt proc. W takim wypadku, zgodnie z tym schematem, należałoby oczekiwać podniesienia stóp o 5-6% w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Czy jest to faktycznie możliwe? Czy mogą być takie zmiany w polityce pieniężnej skoro przez ostatnie trzy miesiące nie było żadnej podwyżki. Nie sądzę. Model może być jedynie pewnym przybliżeniem kierunku przyszłych zmian cen i na pewno nie jest jedynym czynnikiem, który jest brany pod uwagę przez RPP.

WB: Musimy pamiętać, że rynek obligacji wykonał już pewien ruch. Jest on podobny do poprzedniej hossy, która zaczęła się w październiku 2001 r. Osobiście proponowałbym spojrzeć na rynki obligacji z tamtego czasu. Kulminacja korekcyjnego wzrostu rentowności zbiegła się z publikacją na pierwszych stronach gazet informacji o grożącej nam dziurze budżetowej o wielkości 100 mld zł. To wywołało jednodniową panikę, a później zaowocowało końcem korekty.

Dla wielkości deficytu budżetowego ważne jest tempo inflacji i wzrost gospodarczy. Przy prognozach zakładających spadek w przyszłym roku inflacji można spodziewać się, wbrew obecnym założeniom, problemów z deficytem. Jeśli na to nałożymy zbliżający się termin wyborów to rentowność długoterminowych obligacji na poziomie 6,5% skłania raczej do skracania pozycji. Dodatkowym elementem ryzyka jest amerykański rynek obligacji, gdzie rentowność może przekroczyć 5% wobec obecnych 4,2%.

Atrakcyjność poszczególnych sektorów na warszawskiej giełdzie

Czy rynek akcji będzie w przyszłym roku szeroki? Co z rynkiem pierwotnym, czy będzie podział na średnie, duże, na poszczególne branże? Czy nastąpi przesunięcie ze spółek produkcyjnych na usługowe?

MW: Nie ma co oczekiwać fajerwerków ze strony giełdy. Inwestorzy bez wątpienia będą bardziej wybiórczy. Jednocześnie spółki na naszej giełdzie bardzo się różnią od siebie i tak naprawdę poza bankami trudno wyróżnić jednorodne branże. Stąd też trudności ze wskazaniem sektorów, które mogą wypadać lepiej od innych. Spółki z branży informatycznej niby zajmują się tym samym, ale strategia działania każdej firmy jest jednak trochę inna. Podobnie w branży chemicznej, poza pewnymi wyjątkami, trudno jest wskazać spółki podobne do siebie pod względem profilu działalności. W związku z tym, poza bankami, nie rozważałbym całych sektorów, ale raczej bardziej właściwe wydaje mi się rozpatrywanie pojedynczych przypadków. Dodatkowo w porównaniu z rokiem obecnym dużo większe znaczenie od alokacji będzie miała selekcja.

SOJ: Rzeczywiście trudno mówić o konkretnych sektorach. Przy wyborze spółek najbardziej trzymałbym się przewidywań makroekonomicznych i dzielił spółki na uzależnione od eksportu, inwestycji, konsumpcji krajowej. Nie sądzę, żeby były jakieś duże wzrosty, bo nie będzie takiej dynamiki w gospodarce. Co do spółek surowcowych - obie spółki bardzo się różnią: KGHM jest eksporterem, PKN importerem. Sprawę cen surowców pozostawiłbym analitykom z tej branży.

Dużo będzie zależeć od złotego.

Równocześnie nam zawsze wychodziło, że informJednak konkretne spółki kierują się do bardzo różnych segmentów i można badać który bardziej jest w stanie zarobić na obecnej sytuacji. Jednak dopóki inwestycje nie ruszą nie spodziewałbym się, że firmy z tej branży będą pokazywały doskonałe wyniki. Na razie tych inwestycji nie ma i tych zysków na razie nie będzie.

MW: Trzeba zwrócić uwagę na duże oczekiwania wielu inwestorów, jakie kierowano w stronę branży informatycznej. One się nie spełniły, w znacznym stopniu przez przesunięcie w czasie realizacji projektów offsetowych, ale również przez ograniczenie wydatków na informatykę wielu przedsiębiorstw.

JN: Interesujące jest to, że w kończącym się roku zmienność rynków spadła do najniższego poziomu od wielu lat. Ta sytuacja w przyszłym roku ma szanse się zmienić i notowania będą się charakteryzowały znacznie większymi wahaniami. Suma summarum trudno jednak w skali roku oczekiwać zmiany o więcej niż +/- 5%. Sytuacja może przypominać sytuację z 1997 r., kiedy to generalnie rynek podążał w bok, ale towarzyszyły temu krótkoterminowe wahania o pokaźnych rozmiarach. Sztuką będzie więc dobieranie akcji, ale jednocześnie trzeba się liczyć z tym, że co jakiś czas będą znajdować się nowi liderzy i będą się oni dość często zmieniać. Trafienie będzie trudne, więc chyba najlepszym rozwiązaniem jest takie dobieranie portfela by odwzorowywał on benchmark i próba zastosowania timingu. Przeważenie jakieś branży czy spółki może nie przynieść spodziewanych efektów - wręcz może zostawić nas w tyle. Podobne zjawiska obserwujemy teraz, gdzie wahania kursu dolara na świecie odbijają się na notowaniach surowców, a te przekładają się na zachowanie spółek surowcowych. Jeszcze w listopadzie wypadały całkiem dobrze i przewodziły na rynkach, ale ostatnie tygodnie przyniosły pogorszenie nastawienia do nich i już nie nadążają za wzrostem indeksów. Przełożenie na nasz rynek nie jest tu jednak bezpośrednie na co wpływ ma cena złotego. Równocześnie nasza waluta wzmocniła się na tyle, że odwrócenie na pewien czas tej tendencji jest jak najbardziej prawdopodobne. To powoduje, że eksporterzy mogą już nie spadać tak gwałtownie jak to było dotychczas.

MS: Krótka odpowiedź o wzrost w różnych sektorach - uwaga na firmy eksportowe. Natomiast koniunktura dla usługodawców, firm produkujących na kraj może się poprawić.

Czy takie oczekiwania, sprzyjające spekulacyjnym postawom, mogą preferować najbardziej płynne spółki? Czym się kierować przy selekcji? Dane makro - zmiana z eksportu na popyt wewnętrzny, najniżej wycenione?

MW: Zanim inwestorzy zaczną zastanawiać się nad tym, w co zainwestować swoje środki, powinni przemyśleć swoje podejście do ryzyka, w powiązaniu z oczekiwaną stopą zwrotu oraz określić horyzont swojej inwestycji. Trzeba pamiętać, że rynek akcji charakteryzuje się dużą zmiennością i nawet przy bardzo dobrych perspektywach dla którejś z branż, czy jakiejś konkretnej spółki, może wydarzyć się coś, co spowoduje, że stopa zwrotu z inwestycji nie będzie w efekcie taka, jakiej byśmy chcieli.

WB: Ja widzę, poza dolarem, który w moim odczuciu jest gotowy do odwrócenia tendencji, jeden sektor wyraźnie niedowartościowany - to małe spółki budowlano-montażowe. Nie mówię tu o przedsiębiorstwach typu Echo, czy o Budimeksie, który "zaciął" się na obecnym poziomie i nie o Mostostalu Siedlce, który się przeistoczył w całkiem nowy podmiot, ale o spółkach od Mostostalu Export w dół pod względem wielkości.

Moja formuła jest taka: jeśli one przetrwają do chwili wyraźnego przyspieszenia inwestycji będą wyceniane na poziomie z 1997 r. To może zaowocować gigantycznym wzrostem wyceny porównywalnym z tym, jaki stał się udziałem małych spółek produkcyjnych w 1993 r. To de facto oznaczałoby 10-krotną zwyżkę kursów. To jednak bardzo ryzykowna strategia i nie można tego polecać nikomu kto nie potrafi odróżnić spółki bliskiej bankructwa od tej, która może przetrwać. Przyznaję jest to bardzo trudne zadanie.

Poza tym trudno znaleźć firmy, które można byłoby uznać za tanie, tak jak było to w zeszłym roku z NIF-ami. Wydawały się one wtedy idealnym wehikułem dla przenoszenia wartości wynikającej z nowych wycen przedsiębiorstw znajdujących się w ich portfelach.

W spekulacyjnym wymiarze musimy liczyć się z tym, że ze względu na przedakcesyjny boom, jaki stał się udziałem naszego kraju od lutego do czerwca tego roku, w tym samym okresie 2005 r. możemy zanotować ujemną dynamikę zmian produkcji, licząc rok do roku. W takich warunkach WIG20 w okresie od marca do maja przyszłego roku może znaleźć się w rejonie 1500-1600 pkt. Po tym spadku, który skonsumuje trwanie spowolnienia gospodarczego, rekomendowałbym kupno spółek z WIG20. Można liczyć wtedy na 30-40% wzrostu, co na początku III kwartału powinno wynieść indeks do 2 tys. pkt.

MS: Rzeczą, która nakazuje ostrożność w sprzedawaniu akcji spółek eksportowych, jest to co się dzieje z jednostkowymi kosztami pracy. Umocnienie złotego nie wpływa na konkurencyjność wielu firm, które są w stanie bez specjalnego wzrostu płac wycisnąć z pracowników za euro więcej niż rok temu.

Ta utrata konkurencyjności w wielu firmach nie jest znacząca.

Przesunięcie z eksportu na popyt konsumpcyjny będzie widoczne w wynikach spółek. To będzie preferować firmy usługowe.

SOJ: W odniesieniu do eksporterów chciałbym zwrócić uwagę na jeszcze inny aspekt. Obserwacja wielu spółek z tego grona skłania nas do przekonania, że inwestycje poczynione przez wiele z nich zrekompensują zyskowność utraconą przez walutę. Ich wyniki mogą się poprawiać pomimo umacniania się waluty, bo zwiększać się będzie ich skala działania.

WB: My robimy pewien błąd odnosząc umocnienie złotego tylko do eksporterów. Możliwość cenotwórcza podmiotów krajowych w porównaniu do podmiotów zagranicznych jest w takich warunkach ograniczona. To wpływa negatywnie na poziom ich dochodów.

MS: Jest też druga strona medalu, bo przez aprecjację złotego Polska dogania poziomem bogactwa kraje Europy zachodniej i to bardzo szybko. Ten efekt bogactwa będzie się przekładał na rosnącą konsumpcję, co może zapobiegać negatywnym konsekwencjom wzrostu wartości złotego.

WB: Obawiam się, że jednak wydatki konsumpcyjne zostaną skierowane głównie na dobra importowane.

MS: Bez przesady. Jak będziemy kupować więcej samochodów, to pracę będą mieli dilerzy i bankierzy, żeby dać kredyty na to wszystko.

Jaka strategia inwestycyjna? Czy rentowność może nadal rosnąć? Czy da się nadal ciąć koszty, czy też trzeba zwiększać sprzedaż, czy utrzyma się rekordowa rentowność?

MS: Koszty można ciąć tylko do zera, natomiast sprzedaż zwiększać w nieskończoność. Więc ścieżka obniżania kosztów na dłuższą metę musi przegrać. Ryzykiem są płace. Wzrosną czy nie. Wzrost jest na razie wyjątkowo niski i ten spadek utrzymuje się od dłuższego czasu, ale przed nami jeszcze wypłaty z zysków, które bardzo zaburzały statystyki w ostatnich latach. Teraz zapewne będzie podobna sytuacja. Zyski są rekordowe w gospodarce to i bonusy będą odpowiednie. Jeśli zobaczymy w styczniu wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw, np. z obecnych 2% do 9%, może to wywołać niepokój wśród inwestorów na rynku obligacji.

Do tego dochodzi kwestia indeksowania płac. W komisji trójstronnej siła pracodawców wydaje się duża, w górnictwie niekoniecznie. Poszczególne firmy wskazują, że istnieje zapotrzebowanie na wzrost płac, a widmo bezrobocia nie jest czynnikiem ograniczającym żądania, tym bardziej że inflacja na początku roku 2005 będzie najwyższa. To może uderzyć w stronę kosztową firm - inflacja spadnie, ale płace pozostaną na wyższym poziomie.

JN: Ponieważ wskaźniki gospodarcze w Niemczech do których najwięcej eksportujemy spadają, trudno będzie zwiększać sprzedaż. Produkcja spada. Jest duża korelacja pomiędzy wzrostem niemieckiego eksportu i naszego. Okazuje się, że jesteśmy poddostawcą elementów do produktów, które oni później wysyTe m.in. czynniki wskazują na pogorszenie się koniunktury gospodarczej i spadku dynamiki sprzedaży, co przy braku możliwości dalszej redukcji kosztów, przede wszystkim, osobowych, prowadzić może do zmniejszenia się zyskowności firm w przyszłym roku.

Strategia inwestycyjna na przyszły rok

Na rynku dostępna jest szeroka paleta funduszy inwestycyjnych, od akcyjnych, przez zrównoważone, do obligacyjnych i lokujących na zagranicznych giełdach. W które z nich lokować w przyszłym roku oszczędności?

MW: Tak jak mówiłem wcześniej, inwestorzy powinni najpierw określić akceptowany przez nich poziom ryzyka oraz horyzont inwestycyjny. Po drugie powinni inwestować w walucie, w której mają dochody i płacą zobowiązania. Jeśli ktoś inwestuje w fundusze prowadzące inwestycje w walutach obcych, a zarabia w złotych to spekuluje dodatkowo na walucie. Jeśli miałbym wybrać coś w złotych to chyba zdecydowałbym się zainwestować w fundusz zrównoważony.

MS: Ja bym unikał inwestycji walutowych, więcej obligacji niż akcji w I połowie roku, szczególnie w II kwartale, potem końcówce roku raczej odwrotnie.

JN: Warto też zwrócić uwagę na zależności pomiędzy napływem nowych środków do funduszy inwestycyjnych oraz zachowaniem giełdy. W ciągu ostatniego półtora roku, dwa razy szczyt na rynku akcji wypadł w tym samym miesiącu, w którym notowaliśmy największe przypływy. Ich rytm wyznacza stopa zwrotu. Ludzie patrzą w gazetach na tabele i jeśli widzą, że przez rok można było na funduszach akcyjnych zarobić 5%, to się nimi nie interesują, bo tyle mają w banku albo na obligacjach. Natomiast zaczynają wpłacać pieniądze do funduszy, gdy w tabelach pojawiają się wyższe stopy zwrotu. Teraz znów napływa coraz więcej pieniędzy i może się znów okazać, że znów mieliśmy szczyt WIG-u razem z maksymalnym poziomem optymizmu wpłacających pieniądze do funduszy.

Pierwsze miesiące przyszłego roku będą gorsze dla rynku akcji. Ja bym się zgodził, że jeśli już wybierać jakiś fundusz z akcjami to raczej fundusz emerytalny, czyli mniej akcji, więcej obligacji. Ewentualnie w pierwszej połowie roku wejście w obligacje, a dopiero później w akcje.

WB: Na początku roku kupno dolarów za złotówki i sprzedaż ...

Pozostali: jak się uruchomi stop-loss po 2,8 zł. (śmiech)

WB: ... i sprzedaż na wiosnę po 3,65-3,7 zł. Spodziewałbym się spadku w strefę 1400-1500 pkt i wykorzystałbym to na zakup akcji z WIG20. Sprzedajemy je latem na 2000 pkt. Wtedy kupujemy obligacje, których rentowność powinna przejść korektę z obecnych 6-6,5% do 7-7,5%.

SOJ: Ja nie mam pomysłu, jak tyle zarobić co Wojtek.

WB: Mam nadzieję, że uzasadniłem moje oczekiwania wcześniej.

SOJ: Jak mówiliśmy wcześniej z akcji nie powinno być w przyszłym roku nadzwyczajnych zysków. Jednak jak miałbym z jakimś rozsądnym prawdopodobieństwem obstawiać to powiedziałbym, że zarobimy na nich średnio więcej niż na obligacjach. Jeśli więc ktoś jest gotów akceptować ryzyko związane z inwestycjami giełdowymi powinien przeważyć w portfelu akcje. W przeciwnym razie raczej warto postawić na obligacje.

Dziękuję za spotkanie.

Marek Sojka - zarządzający trzecim pod względem wielkości i trzyletniej stopy zwrotu (57,05%) funduszem emerytalnym - PZU Złota Jesień.

Marcin Winnicki

- zarządzający portfelami w największym na polskim rynku Towarzystwie Funduszy Inwestycyjnych Pioneer Pekao. W trzech pierwszych kwartałach tego roku prowadzony przez niego portfel agresywny przyniósł 21,16% zysku.

Wojciech Białek - analityk Towarzystwa Funduszy inwestycyjnych SEB, odpowiedzialny za analizy makroekonomiczne oraz współodpowiedzialny

za budowę strategii inwestycyjnej.

Mateusz Szczurek

- od 1997 roku ekonomista w ING Bank Śląski. Jest odpowiedzialny za analizę

polskiej makroekonomii i rynków finansowych. Członek Towarzystwa Ekonomistów Polskich, Polskiego Sto