Nadzieje przeważyły nad obawami

W ubiegłym roku inwestorzy na rynkach finansowych o wiele częściej niż w 2003 r. zadawali sobie pytanie o przyszłą koniunkturę.

Giełdy akcji w 2004 r. raz po raz były wstrząsane niepokojącymi informacjami, ale ostatecznie zakończyły rok na wyraźnym plusie, głównie dzięki pomyślnej końcówce.

Nadzieje na kolejny dobry rok wzięły górę nad obawami. Zresztą żaden z głównych czynników determinujących ubiegłoroczne notowania - wzrost rynkowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, osłabienie rozwoju gospodarczego Chin, deprecjacja dolara oraz pogorszenie koniunktury w amerykańskiej gospodarce - nie okazał się trwały, a siła żadnego z tych zjawisk nie okazała się zaskakująca.

Równocześnie pierwsze dni 2005 r. pokazały, że w kolejnych miesiącach inwestorom przyjdzie się nadal borykać z tymi zjawiskami. Co więcej, mogą one teraz przybrać na sile. Amerykański bank centralny w opublikowanym w tym tygodniu komunikacie po ostatnim posiedzeniu dał do zrozumienia, że dalszego zaostrzania polityki pieniężnej nie da się uniknąć. Pomimo pięciu podwyżek stóp realnie pozostają one wciąż ujemne. Obniżenie docelowego poziomu wzrostu podaży pieniądza przez chińskie władze jest kolejnym sygnałem ich determinacji przy schładzaniu rozgrzanej gospodarki. Ekonomiści są zgodni, że Ameryka zwolni w tym roku, gdyż zaczną o sobie dawać znać: wzrost cen ropy naftowej z II połowy 2004 r. oraz wyższe koszty pieniądza, pogarszające koniunkturę na rynku nieruchomości.

Pochodną słabszego tempa rozwoju będzie wydatne obniżenie dynamiki poprawy zysków spółek, co przy obecnych dość wysokich wycenach stanowi poważny czynnik ryzyka dla posiadaczy akcji. Specjaliści są najbardziej podzieleni w odniesieniu do interpretacji wpływu zmian na rynku walutowym. Z jednej strony, w przeszłości tracącemu na wartości dolarowi zazwyczaj towarzyszyła niechęć do amerykańskich aktywów. Z drugiej, ta zależność przestała w ostatnich dwóch latach funkcjonować. Głównie dlatego, że zniżka kursu amerykańskiego pieniądza sprzyjała hossie na rynku surowcowym. Lepiej mieli się też amerykańscy eksporterzy. Jednocześnie broniąca jena przed nadmierną aprecjacją Japonia oraz utrzymujące sztywny kurs juana Chiny stanowiły poważne źródło popytu na papiery skarbowe USA, pozwalając przez to na stabilizację rynkowych stóp procentowych.

Obecny rok na rynkach kapitałowych zaczął się zupełnie inaczej niż 2004 r. Kursy akcji, ceny towarów spadały, natomiast na wartości zyskiwał dolar. To nagłe odwrócenie się tendencji przeważających w 2003 i 2004 r. to zbyt mało, by zapowiadać ostateczne ich zakończenie. Stanowi jednak ważny sygnał ostrzegający przed taką możliwością. Jednocześnie potwierdza niepokojące zjawiska, jakie wystąpiły w IV kwartale 2004 r., przemawiające za zmianą tendencji z ostatnich dwóch lat - wygasającą dynamikę wzrostu rynków akcji przy niewidzianym od lat optymizmie inwestorów, słabą reakcję cen towarów na silną deprecjację dolara, skrajny pesymizm wyrażany w odniesieniu do amerykańskiej waluty, przekładający się na rekordowe środki "postawione" na jego dalszą zniżkę oraz niedostrzeganie czynników sprzyjających odbudowie jej wartości.

Podwyżki stóp procentowych

Dlaczego nie miały większego wpływu na notowania?

W przeciwieństwie do 1994 r., kiedy podwyżki stóp procentowych zaczęły się niespodziewanie, tym razem inwestorzy byli do zmiany polityki pieniężnej dobrze przygotowani. O nieuchronności jej zaostrzenia było praktycznie wiadomo w momencie, jak osiągnęły rekordowo niski poziom 1% w połowie 2003 r. Efektem tego był mocny skok rentowności długoterminowych obligacji w III kwartale 2003 r. Dyskusja na ten temat na dobre rozgorzała z początkiem 2004 r., co zaczęło odbijać się na postrzeganiu papierów wartościowych na rynkach wschodzących.

Sytuacja uspokoiła się, kiedy zaczęło narastać przekonanie, że Fed zastosuje politykę małych kroków. Inwestorzy się nie rozczarowali, co znalazło odbicie w ich stonowanych reakcjach zarówno na rynku akcji, jak i obligacji.Rentowność 10-letnich papierów skarbowych była w USA na koniec 2004 r. nieco niższa niż na początku (4,2% wobec 4,37%). W związku z tym nie stały się bardziej atrakcyjną propozycją niż akcje. Tym ostatnim dodatkowo sprzyjała dalsza poprawa wyników amerykańskich korporacji. Zysk operacyjny spółek z indeksu S&P 500 zwiększył się mniej więcej o jedną piątą w porównaniu z końcem 2003 r. To pozwoliło obniżyć wskaźnik C/Z dla zysku operacyjnego do 18 na koniec 2004 r., z nieco ponad 20 rok wcześniej.

Co będzie w tym roku?

Po pięciu podwyżkach stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych trudno mówić o zaostrzeniu polityki pieniężnej - realnie, po uwzględnieniu inflacji, stopy pozostają ujemne. Od ostatniego cięcia stóp wskaźnik cen konsumpcyjnych zwiększył się z 2,1% do 3,5%, a od pierwszej podwyżki o 0,5 pkt proc. Nie może więc dziwić komentarz po grudniowym posiedzeniu Fed, w którym stwierdzono, że do zahamowania wzrostu inflacji konieczne będzie dalsze podnoszenie kosztów pieniądza. W momencie kiedy kończyły się dwa poprzednie cykle zaostrzania polityki monetarnej, realne stopy wynosiły blisko 3%, czyli 4 pkt proc. więcej niż obecnie. Nawet jeśli teraz miałoby to być 1,5%, cena pieniądza może sięgnąć 5%, zakładając zatrzymanie wzrostu inflacji na obecnym poziomie.

Różnica pomiędzy rentownością 10-letnich obligacji i podstawową stopą procentową spadła na koniec 2004 r. poniżej 2 pkt proc., czyli w rejon, przy którym wypadało minimum w 2002 i 2003 r. Dalszy spadek można będzie interpretować jako wyraz pojawiających się nadziei na obniżkę ceny pieniądza. Jednak wobec ostatnich komentarzy Fed jest to niezbyt prawdopodobne, więc różnica znów zacznie się zwiększać (a przynajmniej zostanie na obecnym poziomie). Tak czy inaczej zyskowność długoterminowych obligacji powinna się przez większość tego roku poprawiać, wywierając presję na rynek akcji. Tym większą, że prognozowany jest spadek tempa poprawy zysków giełdowych przedsiębiorstw w USA (mają wzrosnąć o niecałe 10%).

To wszystko nakazuje liczyć się z tym, że negatywne efekty trwającego cyklu podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych poznamy dopiero w roku obecnym.

Chłodzenie chińskiej gospodarki

Dlaczego nie miało większego wpływu na notowania?

Efekty dotychczasowych działań chińskich władz są mało widoczne. Tempo wzrostu gospodarczego zmniejszyło się tylko nieznacznie, sprzedaż detaliczna rośnie w o połowę szybszym tempie niż na początku 2004 r., skala wzrostu inwestycji tylko minimalnie się zmniejszyła. Również chłonność chińskiego rynku na produkty sprowadzane z zagranicy nie spadła. Natomiast utrzymujący się na niskim poziomie kurs dolara, z którym sztywno związana jest chińska waluta (juan), korzystnie wpływał na konkurencyjność tamtejszego eksportu.

Obawy o zmniejszenie tempa rozwoju chińskiej gospodarki znalazły odbicie w słabych notowaniach na giełdach azjatyckich, które najbardziej mogłyby ucierpieć w przypadku zmniejszenia chińskiego importu. To jednak nie był jedyny czynnik. Niekorzystnie na postrzeganie tej grupy rynków wpływały rosnące ceny ropy, ponowna stagnacja japońskiej gospodarki, zamieszanie w Indiach, będące pochodną zmian na scenie politycznej.

Czynnik chiński znalazł odbicie w notowaniach towarów, które wiosną 2004 r. ustanowiły szczyt. Próby jego przełamania w IV kwartale powiodły się połowicznie. Zaraz po osiągnięciu kolejnych maksimów notowania zaczęły słabnąć. Nie pomagał im nawet szybko taniejący dolar. Kursy spółek wydobywczych znalazły się pod presją - w USA tacy giganci, jak Alcoa i Freeport McMoran Copper&Gold kończyli rok na wyraźnie niższych poziomach od wiosennych szczytów.

Co będzie w tym roku?

Początek tego roku pokazał, że chińskie władze są zdeterminowane, by podejmować działania ograniczające wzrost gospodarczy. Nie zawahały się nawet podnieść jesienią 2004 r. stóp procentowych. W tym roku mogą nastąpić kolejne. Nie wyjaśniona pozostaje kwestia rewaluacji juana.

Nadzieje na taki krok ściągają kapitał spekulacyjny do Chin. To owocuje popytem na amerykańskie obligacje, pomagając utrzymać na niskim poziomie rynkowe stopy procentowe w USA.

Rysują się więc dwa scenariusze. Wartość juana wobec dolara w końcu wzrośnie, co skłoni do realizowania zysków przez spekulantów. Odpływ kapitału, który byłby tego konsekwencją, mógłby wywołać większą podaż obligacji w USA, co miałoby negatywny wpływ na tamtejszą gospodarkę i giełdę. Dalsze podwyżki stóp w USA, czyniące bardziej rentownymi tamtejsze obligacje, mogłyby odciągać kapitał od emerging marets. Jednocześnie zatrzymanie się deprecjacji dolara na świecie i umacnianie się przekonania, że zacznie on zyskiwać na wartości, mógłby ostatecznie rozwiać nadzieje na zmianę wartości juana - rósłby razem z dolarem. Konsekwencje dla rynków finansowych byłyby negatywne. Dodatkowo mógłby ucierpieć chiński eksport, który z drożejącym dolarem stawałby się coraz mniej atrakcyjny dla odbiorców rozliczających się w innej walucie niż amerykańska.

Prognozy zakładają na ten rok osłabienie chińskiego wzrostu gospodarczego do 7%, z ok. 9% w 2004 r. Jeśli gospodarka nie będzie się schładzać, może zacząć narastać obawa o jej twarde lądowanie. Natomiast najbardziej korzystnym rozwiązaniem byłby umiarkowany spadek tempa rozwoju Chin.

Obawy o kondycję gospodarki Stanów Zjednoczonych

Dlaczego nie miały większego wpływu

na notowania?

Seria gorszych od oczekiwań danych makroekonomicznych, opisujących sytuację amerykańskiej gospodarki w letnich miesiącach, wywołała zaniepokojenie inwestorów nie tylko w Stanach Zjednoczonych. Ameryka z Chinami to główne motory napędowe światowego ożywienia. Na zwolnieniu Ameryki ucierpiałyby więc też inne gospodarki.

Okazało się jednak, że słabsze dane oznaczają jedynie to, że wskaźniki zaczynają się stabilizować na wysokim poziomie. Samo zatrzymanie poprawy nie oznacza od razu, że sytuacja musi się pogarszać. Rzeczywiście. W drugiej połowie roku wzrost sprzedaży detalicznej utrzymywał się na poziomie powyżej 7% (12-miesięczna średnia), najwyższym od końca 2000 r. Produkcja przemysłowa rosła o 4-5% w ujęciu rocznym, a 12-miesięczna średnia tego wskaźnika jeszcze nieco się zwiększyła. Obniżać się natomiast zaczęła dynamika zwyżki wskaźników wyprzedzających koniunkturę, informujących o przyszłych trendach w gospodarce, ale tu spadek następuje z rekordowego poziomu.

Co będzie w tym roku?

W kolejnych miesiącach powinny stopniowo zacząć dawać o sobie znać konsekwencje rosnących kosztów pieniądza, echem może też odbijać się ubiegłoroczny wzrost cen ropy naftowej. Pierwszy element w największym stopniu będzie miał wpływ na rynek nieruchomości, którego szybki wzrost w latach 2001-2003 przyczynił się do złagodzenia przebiegu recesji. Ostatnie dane dotyczące nowych pozwoleń na budowę czy sprzedaży nowych domów wywołały duże zaniepokojenie. Sytuacja nie może jednak zaskakiwać, gdyż pogorszenie koniunktury na rynku nieruchomości, odpowiadającym za ok. 14% amerykańskiego PKB, następowało także w dwóch poprzednich cyklach zaostrzania polityki pieniężnej.

Pomimo ostatniego spadku ceny ropy jej roczna średnia nadal się zwiększa. W połowie 2004 r. wynosiła 31 USD za baryłkę, teraz przekracza 38 USD. To podtrzymuje presję inflacyjną, tym bardziej że dolar pozostaje wciąż słaby. Perspektywa dalszego zwiększania kosztów pieniądza w USA z ostrożnością każe szacować możliwości wydawania pieniędzy przez Amerykanów. Jednocześnie specjaliści zwracają uwagę na możliwość dalszego spadku tempa poprawy wydajności pracy. W III kwartale 2004 r. wyniosło 1,8%. W pierwszej połowie roku było to dwa razy więcej. Stopniowo podnoszą się też jednostkowe koszty pracy, co może znaleźć odbicie w rentowności przedsiębiorstw.

Tych zagrożeń jest sporo, ale nie wydaje się, by amerykańską gospodarkę czekały podobne problemy jak trzy-cztery lata temu. Natomiast niewiadomą jest, jak inwestorzy giełdowi zareagują na fakt, że wzrost jest kontynuowany, ale wyraźnie słabszy niż w dwóch poprzednich latach, zyski spółek rosną, jednak nieporównywalnie wolniej niż rok i dwa lata temu. Wydaje się, że w perspektywie tego roku jednym z najważniejszych zagrożeń są nadmiernie rozbudzone oczekiwania. Świadczą o nich rekordowe odczyty indeksów optymizmu inwestorów, a także wzrost indeksów z IV kwartału, który odbył się nieco na wyrost bez zachowania przez graczy ostrożności. Przez dwa ostatnie lata zyski spółek w USA rosły szybciej od prognoz.

Deprecjacja dolara

Dlaczego nie miała większego wpływu

na notowania?

Głównym źródłem popytu na amerykańskie akcje są od dłuższego czasu sami Amerykanie. Wpłaty do funduszy inwestujących w akcje znów były w 2004 r. bardzo duże. Saldo wpłat w listopadzie przekroczyło 21 mld USD i było najwyższe od kwietnia. Przez ostatnie 12 miesięcy do funduszy płynęło średnio 15 mld USD. To prawie dwa razy więcej od przeciętnej z ostatnich 4 lat. Natomiast inwestorzy spoza USA pozostawali bardzo sceptyczni wobec inwestycji w amerykańskie akcje. 12-miesięczna średnia salda kupionych i sprzedanych przez nich akcji osiągnęła w połowie 2004 r. poziom ok. 2 mld USD, najniższy od wielu lat. Od tego czasu pozostaje takie samo. Decyzje tego grona inwestorów są racjonalne - w przeliczeniu na inne waluty indeksy giełd w USA przez cały 2004 r. stały w miejscu. W takiej sytuacji obawy, że podmioty zagraniczne przestaną kupować amerykańskie akcje, niewiele znaczyły - i tak tego od dłuższego czasu nie robią. Natomiast istnieje zagrożenie, że saldo ich działalności generalnie stanie się ujemne, tak jak bywało w kilku miesiącach ubiegłego roku. Przestały jednocześnie zwiększać się zakupy amerykańskich obligacji - dodatnie saldo obniża się od wiosny ub.r., co podtrzymuje obawy o możliwości i koszty finansowania narastających deficytów obrotów bieżących i budżetowego. To zaś rzutuje na postrzeganie dolara.

Wobec powyższych czynników słabość amerykańskiej waluty była interpretowana raczej pozytywnie. Miała wspomagać wyniki eksporterów, podtrzymywała dobrą koniunkturę na rynku towarowym i tym samym sprzyjała kursom spółek wydobywczych.

Co będzie w tym roku?

Indeks cen towarów - CRB Futures - wysyła coraz poważniejsze sygnały zapowiadające koniec hossy. Ma on ogromne trudności z utrzymaniem się ponad trzyletnią linią trendu wzrostowego. Odbicia od 200-sesyjnej średniej kroczącej są coraz słabsze. Jednocześnie notowania przestały reagować na deprecjację dolara, natomiast żywiołowo reagują na jego umocnienie. Utworzona przez tygodniowy MACD negatywna dywergencja jest charakterystyczna dla momentów zwrotnych na rynkach. Z dużym prawdopodobieństwem można zatem zakładać, że szczyt cen towarów jest już za nami. To zaś każe ostrożnie podchodzić do firm korzystających na hossie na rynku surowcowym.

Bilans czynników rzutujących na wartość dolara stopniowo się poprawia na jego korzyść. Zniknął dysparytet stóp procentowych pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a krajami strefy euro. Również rentowność długoterminowych obligacji jest w USA wyższa niż w Eurolandzie. Cykl podwyżek stóp procentowych, odstraszający od papierów skarbowych, w Ameryce jest bardziej zaawansowany, a Europejski Bank Centralny dopiero zacznie podnosić koszty pieniądza. Stany Zjednoczone rozwijają się szybciej niż Stary Kontynent. Dolara osłabiają natomiast wyższa inflacja oraz rekordowe i wciąż narastające deficyty. Gdyby jeszcze pojawiła się szansa na zatrzymanie ich wzrostu, amerykański pieniądz znalazłby się na dobrej drodze, by odzyskać zaufanie inwestorów. W związku z tym bieżący rok może upłynąć pod znakiem stabilizacji jego notowań. Pytanie czy odbędzie się ona w strefie 1,283-1,35 USD, czy też w granicach 1,35-1,45 USD za euro.

Jest coś symbolicznego w tym, że najlepszym indeksem na świecie, uwzględnionym w zestawieniu, jest ukraiński PFTS, natomiast najsłabszym ws Rok 2004 Rosja zakończyła nie tylko porażką polityczną, ale i ekonomiczną. Po zwycięstwie Juszczenki inwestorzy chętnie kupowali ukraińskie obligacje - rentowność papierów wygasających w 2013 roku spadła do 6,631%, najniższego poziomu w historii.

Tajlandzki SET to jedyny indeks uwzględniony w zestawieniu, który w 2004 roku stracił na wartości, zarówno w walucie lokalnej, jak i w ujęciu dolarowym. Ten rok, przynajmniej jeśli chodzi o gospodarkę, również nie zaczął się dobrze: po przejściu tsunami tajlandzki rząd obniżył szacunki wzrostu PKB z 6% do 5,7%. Straty tamtejszych firm szacuje się na 1,2 mld USD. Giełda zareagowała na to wzrostem - SET na początku roku osiągnął najwyższą wartość od 8 miesięcy.