Pochodne nie tylko dla zawodowców

Kontrakty terminowe na obligacje, które w poniedziałek zadebiutują na GPW, są kierowane głównie do instytucji finansowych. Jednak dla inwestorów indywidualnych także mogą stanowić ciekawą alternatywę w stosunku do innych papierów wartościowych.

Dzięki nowym futures inwestorzy będą mogli grać zarówno na spadek, jak i wzrost stóp procentowych. Pewnym utrudnieniem będzie brak dostępu do bieżących notowań instrumentu bazowego (kłopot z uzyskaniem danych z rynku międzybankowego i MTS-CeTO). Wykluczy to możliwość aktywnego spekulowania w trakcie jednej sesji, ale raczej nie powinno przeszkadzać w inwestowaniu pozycyjnym.

Dostawa

papierów wartościowych

Przed otwarciem pierwszej pozycji warto dobrze poznać zasady funkcjonowania nowych instrumentów. Ich konstrukcja różni się od tej, która charakteryzuje inne kontrakty. Najistotniejszą cechą tych pochodnych jest to, że inwestor, który utrzyma pozycję do wygaśnięcia, będzie zobowiązany do dostarczenia obligacji partnerowi transakcji (pozycja krótka) lub do zapłacenia za papiery (pozycja długa). Z takim rozliczeniem wiąże się pojęcie współczynnika konwersji, a z nim z kolei określenie "obligacja najtańsza do dostawy". Do tego wszystkiego dojdzie bardziej skomplikowana niż w przypadku pozostałych futures z GPW wycena. Dla większości inwestorów indywidualnych będą to nowe zagadnienia. Nie powinny one jednak działać odstraszająco. Warto pamiętać, że podobnie jak w przypadku innych walorów notowanych na parkietach istnieje możliwość "pozbycia się" ich przez zawarcie odwrotnej transakcji, co zwalnia z wymagającego dużego kapitału (około 100 tys. zł na jeden kontrakt) rozliczenia przez dostawę. W taki właśnie sposób kończy się żywot większości kontraktów terminowych na obligacje obecnych na największych giełdach. Zacznijmy jednak od cech wspólnych z pozostałymi kontraktami notowanymi w Warszawie.

Mniej serii w obrocie,

dłuższa sesja

Instrumenty te będą się pojawiały w tabelach pod nazwą analogicznie zbudowaną, jak w przypadku innych kontraktów. Zaczyna się ona od litery "F" (oznaczenie rodzaju instrumentu - kontrakt futures), kolejne trzy znaki określają instrument bazowy ("PS5" - 5-letnie obligacje skarbowe), piąta litera identyfikuje miesiąc dostawy (H - marzec, M - czerwiec, U - wrzesień, Z - grudzień), a szósty znak to ostatnia cyfra roku dostawy (np. 5 to rok 2005, a 6 - 2006). W obrocie zawsze będą po dwie serie. Na początku: FPS5H5 i FPS5M5, a więc kontrakty na 5-letnie obligacje skarbowe wygasające w marcu (H) i czerwcu (M) 2005 roku. Dniem wygaśnięcia, a zarazem ostatnim dniem obrotu, będzie trzeci piątek miesiąca wykonania (tak jak w przypadku kontraktów akcyjnych i indeksowych).

Sesja dla tych instrumentów rozpoczynać się będzie standardowo, czyli o 9.00. Noto wania ciągłe potrwają do godziny 16.20 (nie do 16.00), później nastąpi 10-minutowa przerwa i o 16.30 będzie się odbywał fixing na zakończenie. Dogrywka nie jest przewidziana.

W trakcie jednej sesji kurs kontraktu może się zmieniać w przedziale ?2 pp (punkty procentowe) od kursu odniesienia (kursu zamknięcia poprzedniej sesji). Maksymalny wolumen zlecenia ustalony został na 500 kontraktów, a maksymalna liczba otwartych pozycji (długich i krótkich) we wszystkich seriach dla jednego inwestora - na 7500 instrumentów.

Obligacja, której nie ma

Instrumentem bazowym dla omawianych kontraktów nie będzie istniejący papier wartościowy, a syntetyczna obligacja o oprocentowaniu stałym, równym 6% i o okresie do wykupu nie krótszym niż 2 lata i 9 miesięcy i nie dłuższym niż 5 lat i 6 miesięcy, licząc od dnia wykonania kontraktu. Taka konstrukcja sprawia, że po pierwsze, za pomocą tego instrumentu można zabezpieczać ceny wielu innych obligacji, i po drugie - do dostawy będzie można wybrać obligacje spośród kilku serii tych papierów (np. PS0608, DS0509). Wartość nominalna kontraktu ustalona została na poziomie 100 tys. zł. Będzie to więc "największy" kontrakt na GPW (dla porównania futures na WIG20 opiewają na prawie 20 tys. zł, a największe do tej pory na euro - na około 40 tys. zł). Kwotowania będą się odbywały w punktach procentowych za 100 zł wartości nominalnej kontraktu, z dokładnością do dwóch miejsc po przecinku. Mnożnik wynosi 1000 zł. Transakcja dokonana np. po kursie 99,63 będzie miała wartość 99 630 zł (99,63 × 1000 zł).

Niski depozyt,

wysoka dźwignia finansowa

Obligacje są instrumentem, który z reguły charakteryzuje się niższą zmiennością niż akcje, czy indeksy rynków akcji. Dlatego też można oczekiwać, iż niższy w ich przypadku będzie także depozyt zabezpieczający. Właściwy ustalony został (przez KDPW) na poziomie 2%. Zakładając, że biura maklerskie zastosują standardowy parametr zwiększający poziom depozytu zabezpieczającego (1,4), to wstępny powinien wynosić 2,8%. Oznacza to, że inwestor, który otworzy pozycję (bez znaczenia czy krótką, czy długą) np. po kursie 99,63, będzie musiał wnieść depozyt zabezpieczający w wysokości 2 790 zł (99,63 × 1000 zł × 2,8%). Przy wartości kontraktu wynoszącej 99 630 zł daje to ponad 35-krotną dźwignię finansową.

Fizyczna dostawa obligacji wymusza wprowadzenie jeszcze jednego depozytu, który będzie naliczany w okresie od ostatniego dnia obrotu do dnia wykonania. Dzień wykonania (dostawy) ustalony został na czwarty dzień roboczy po zakończeniu obrotu. Oznacza to, że omawiany "depozyt zabezpieczający dostawę" będzie obowiązywał maksymalnie 4 dni robocze. Jego pieniężną wartość wyznacza się na podstawie poniższego wzoru:

DZD = kurs × mnożnik ×

× DZ% x T

gdzie:

DZD - pieniężna wartość depozytu zabezpieczającego dostawę

kurs - ostateczny kurs rozliczeniowy

mnożnik - 1000 zł

DZ% - poziom właściwego depozytu zabezpieczającego (obecnie 2%)

T - pierwiastek z liczby dni roboczych między ostatnim dniem obrotu a dniem wykonania (czyli pierwiastek z 4).

Dla inwestora depozyt ten będzie dodatkowo powiększony o 40%.

Lista obligacji do dostawy

Posiadacz krótkiej pozycji przetrzymanej do wygaśnięcia będzie zobowiązany dostarczyć odpowiednią liczbę obligacji posiadaczowi pozycji długiej, a ten będzie musiał za nie zapłacić. Dokonując dostawy, inwestor nie będzie jednak skazany na tylko jedną serię obligacji. Przed uruchomieniem obrotu danymi kontraktami, KDPW będzie publikował tak zwaną "listę obligacji do dostawy". Znajdzie się na niej kilka serii tych papierów wartościowych (wraz z współczynnikami konwersji) i każdą będzie można wykorzystać do realizacji zobowiązań wynikających z zawartego kontraktu. Zasada jest jednak taka, że jeden kontrakt należy zrealizować przez dostawę obligacji tej samej serii. Dostawa będzie się odbywała czwartego dnia roboczego po ostatnim dniu obrotu. W wyjątkowych sytuacjach (np. gdy zabraknie obligacji) dopuszczalne jest rozliczenie pieniężne, które powinno się odbyć trzeciego dnia roboczego po ostatnim dniu obrotu. Kryteria ustalania listy obligacji do dostawy są następujące:

- emitentem jest ministerstwo finansów,

- wartości nominalne i odsetki są wyrażone i płatne w złotych polskich,

- oprocentowanie jest stałe i wypłacane w rocznych okresach,

- wartość emisji jest nie mniejsza niż 5 mld zł,

- termin wykupu jest nie krótszy niż 2 lata i 9 miesięcy i nie dłuższy niż 5 lat i 6 miesięcy, licząc od dnia wykonania kontraktu.

Powyższe kryteria będą spełniały obligacje 5- i 10-letnie, których wartość nominalna wynosi 1000 zł. Ponieważ wartość nominalna kontraktu to 100 000 zł, przedmiotem dostawy będzie 100 papierów wartościowych.

Ponieważ dostawie będą podlegały obligacje o różnych terminach zapadalności i o różnym oprocentowaniu, to w zależności od wybranych papierów różna będzie kwota zapłaty za nie.

Współczynnik konwersji

Ostateczną cenę rozliczenia obligacji ustala się na podstawie ostatecznej ceny rozliczeniowej kontraktu (ostateczny kurs rozliczeniowy przemnożony przez mnożnik) i tzw. współczynnika konwersji, według następującego wzoru.

OCRi = (CFi/100 × OKR) ×

× 1000 + AIi

gdzie:

OCRi - ostateczna cena rozliczeniowa i-tej serii obligacji

CFi - współczynnik konwersji i-tej serii obligacji

OKR - AIi - iloczyn liczby 100 i narosłych odsetek od i-tej serii obligacji (jeżeli dzień przyznania prawa do odsetek przypada w okresie od T do T+3, gdzie T jest ostatnim dniem obrotu danej serii kontraktów, lub wcześniej to odsetki nie są uwzględniane).

Współczynnik konwersji pozwala określić dla każdej serii obligacji, ile warte jest 100 zł jej wartości nominalnej. Na jego podstawie można wyznaczyć obligację najtańszą w dostawie.

Obligacja najtańsza

do dostawy

Wyobraźmy sobie inwestora, który utrzyma krótką pozycję w kontrakcie do dnia wygaśnięcia. Cztery robocze dni później będzie musiał dostarczyć obligacje partnerowi transakcji (odbywa się to za pośrednictwem KDPW). Jeżeli nie ma tych papierów w portfelu, to będzie je musiał kupić. Będzie chciał, oczywiście, zrobić i to po jak najniższej cenie. Mając kilka serii do wyboru, wybierze najtańszą. Obligacja najtańsza do dostawy (CTD) nie musi mieć jednak najniższego kursu rynkowego. Do jej prawidłowego wyznaczenia można skorzystać z następującego wzoru:

Bi = (Pxi - CFi × F/100) × 100

gdzie:

Bi - tzw. baza brutto dla i-tej serii obligacji,

Px - kurs i-tej serii obligacji,

CFi - współczynnik konwersji i-tej serii obligacji,

F - kurs kontraktu terminowego.

Obligacją najtańszą do dostawy jest ta, dla której baza brutto (Bi) ma najmniejszą wartość. Należy jednak pamiętać, że ceny obligacji, jak i struktura krzywej rentowności, mogą się zmieniać każdego dnia i dlatego zmieniać może się także obligacja najtańsza do dostawy.