Złoty wciąż niedowartościowany

Pomimo silnego umocnienia złotego w ostatnich miesiącach, polska waluta w dalszym ciągu jest niedowartościowana

Na temat złotego, jego wpływu na inflację oraz wzrost gospodarczy, a także możliwego kierunku zmian kursu polskiej waluty w perspektywie kolejnych miesięcy powiedziano już wiele. Dyskusja ta będzie żywa także w najbliższej przyszłości, zwłaszcza w perspektywie przystąpienia Polski do unii monetarnej. Miejmy nadzieję, że nastąpi to jeszcze w tej dekadzie.

Jednym z głównych pytań w trwającej dyskusji jest możliwy kierunek zmian wartości złotego. Od połowy 2004 r. polska waluta umocniła się o około 20% względem koszyka walut. Po tak silnej aprecjacji część analityków spodziewa się korekty i osłabienia złotego. Inni natomiast podtrzymują oczekiwania dalszego wzrostu wartości polskiego pieniądza. Rozbieżność prognoz w perspektywie najbliższych miesięcy jest dość znaczna i według ostatniej ankiety Reutera wynosi 10%, zarówno wobec dolara, jak i euro.

Narzędziem pomocnym przy prognozowaniu (nie tylko) kursów walutowych są modele ekonometryczne, których literatura ekonomiczna dostarcza szeroki wachlarz. Problem jednak w tym, że w warunkach polskich ich zastosowanie jest szczególne trudne. W rezultacie, na ich podstawie trudno jest określić kurs równowagi i możliwą ścieżkę zmian kursu walutowego.

Wśród wielu modeli teoretycznych moją uwagę zwróciła zaproponowana przez M. Bussiere i Ch. Muldera koncepcja wskaźnika wczesnego ostrzegania przed kryzysem. Wartość uzyskanego indeksu może być również interpretowana jako skala możliwej zmiany wartości danej waluty, wskazując na jej przewartościowanie lub niedowartościowanie. Lista zmiennych, na jakich bazuje wspomniany model, jest dość krótka i obejmuje zmianę realnego efektywnego kursu walutowego, relację deficytu na rachunku obrotów do PKB oraz relację krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego do rezerw walutowych. Wybór przez autorów tych zmiennych wydaje się uzasadniony. Poziom realnego kursu walutowego odzwierciedla zewnętrzną konkurencyjność gospodarki, znaczna aprecjacja kursu zaś zwiększa oczekiwania na jego deprecjację, o ile towarzyszy temu pogorszenie fundamentów makroekonomicznych. Deficyt na rachunku obrotów bieżących stanowi miernik zewnętrznej nierównowagi gospodarki. Natomiast wskaźnik pokrycia zadłużenia krótkoterminowego zagranicznego rezerwami walutowymi stanowi swoisty wskaźnik płynności międzynarodowej kraju.

Oczywiście, jak każdy wskaźnik syntetyczny, także ten ma wady, a główną jest uwzględnienie tylko trzech wybranych zmiennych, podczas gdy na kurs walutowy wywiera wpływ znacznie większa liczba czynników. Niemniej jednak analiza retrospektywna wskazuje, że wspomniany indeks dość precyzyjnie wskazuje kierunek zmian wartości walut.

Szacunki wskaźnika z uwzględnieniem danych za czwarty kwartał ub.r. wskazują, że miał on wartość ujemną. Sugeruje to, że pomimo silnego umocnienia złotego w ostatnich miesiącach, polska waluta w dalszym ciągu jest niedowartościowana, a skala możliwego wzrostu złotego wynosi ok. 7%. Analiza komponentów indeksu wskazuje, że wzrost oczekiwań deprecjacji, wiążący się z ostatnim silnym umocnieniem polskiej waluty, neutralizowany jest przez poprawę fundamentów makroekonomicznych polskiej gospodarki (w modelu odzwierciedla je spadek deficytu na rachunku obrotów bieżących i wskaźnika płynności międzynarodowej). Wyniki symulacji wskazują również niedowartościowanie korony słowackiej. Być może dlatego właśnie dokonywane w ubiegłym roku przez słowacki bank centralny obniżki stóp procentowych (łącznie o 200 pkt bazowych), mające na celu powstrzymanie aprecjacji słowackiej waluty, przyniosły niewielki efekt. Na drugim biegunie są węgierski forint i czeska korona, które teraz, biorąc pod uwagę fundamenty makroekonomiczne, wydają się być walutami przewartościowanymi.Czynniki fundamentalne przemawiają za dalszą aprecjacją złotego. Scenariusz taki wspierają inne zmienne, które nie są uwzględnione w modelu, w tym m.in. spadek premii za ryzyko, wynikający ze zbliżającej się perspektywy wejścia do EMU, napływ funduszy z UE oraz inwestycji bezpośrednich. Oczywiście, istnieją czynniki niepewności dla takiego scenariusza, jak choćby dynamizm sytuacji na scenie politycznej. Niepewność co do wyników wyborów parlamentarnych może spowodować osłabienie polskiej waluty w drugiej połowie bieżącego roku. Niemniej jednak wywołane nimi wahania będą mieć raczej charakter krótkoterminowy, a w dłuższym horyzoncie, ze względu na czynniki fundamentalne, złoty poddany będzie presji aprecjacji. Wyrażane przez niektórych członków RPP oraz przedstawicieli rządu obawy o dalsze umocnienie złotego wydają się więc uzasadnione.