Przywilej dla akcjonariuszy

Spółki potrzebujące nowego kapitału często decydują się na emisję nowych akcji. Wyemitowanie walorów oznacza jednak, że automatycznie spadnie procentowy udział dotychczasowych właścicieli w powiększonym kapitale firmy. Instrumentem pozwalającym temu zapobiec są prawa poboru.

Przykładowo, jeśli liczba akcji przed emisją wynosi 100 tys., a akcjonariusz A posiada przed emisją 20 tys. walorów, to jego udział w kapitale wynosi 20%. Załóżmy, że spółka emituje 50 tys. nowych akcji, powiększając tym samym ich całkowitą liczbę do 150 tys. Dotychczasowy akcjonariusz A ciągle co prawda ma 20 tys. akcji, ale jego udział w kapitale spadł z 20% do 13,3%. Aby nie doszło do spadku dotychczasowego udziału w kapitale, akcjonariusz musiałby dokupić odpowiednią liczbę akcji nowej emisji. Aby po emisji jego udział wciąż wynosił 20%, musiałby on posiadać 30 tys. sztuk. To oznacza konieczność dokupienia 10 tys. akcji (30 tys. - 20 tys.).

Gwarancje w prawie

Przepisy prawa (kodeks spółek handlowych) gwarantują akcjonariuszom możliwość zadecydowania, czy chcą objąć walory nowej emisji zanim zostaną one zaofe- rowane innym, zewnętrznym inwestorom. Zgodnie z ksh, "akcjonariusze mają prawo pierwszeństwa objęcia nowych papierów w stosunku do liczby posiadanych akcji (prawo poboru)". Zasada ta nie jest jednak bezwzględnie obowiązująca. Niekiedy pozbawienie akcjonariuszy prawa poboru może być uzasadnione (np. w przypadku emisji skierowanej do inwestora strategicznego), ale wówczas do podjęcia takiej decyzji przez walne zgromadzenie akcjonariuszy potrzeba aż czterech piątych głosów, a nie zwykłej większości.

W powyższym przykładzie na każdą akcję nowej emisji przypadają dwie stare akcje. Innymi słowy, każdy akcjonariusz ma w tej sytuacji prawo poboru "połowy" nowej akcji na każdą starą. W praktyce - z uwagi na niepodzielność akcji - przyjmuje się, że do objęcia jednej nowej akcji uprawniają dwa prawa poboru. Liczba praw poboru jest zawsze równa liczbie istniejących już akcji. Czasami zdarza się natomiast, że liczba walorów nowej emisji przekracza liczbę istniejących papierów. Przykładowo, liczba akcji wynosiła dotąd 100 tys., a spółka emituje dodatkowo 200 tys. walorów. W tej sytuacji jedno prawo poboru uprawnia do objęcia dwóch nowych walorów.

Jak opcja kupna

Prawo poboru w pewnym stopniu przypomina opcję na akcje. Jest to prawo, ale nie obowiązek nabycia papierów nowej emisji. Jeśli akcjonariusze nie chcą z różnych powodów skorzystać z prawa poboru, mogą je odsprzedać na giełdzie (oczywiście tylko w przypadku notowanych spółek publicznych). Prawo poboru po odłączeniu od akcji staje się samodzielnym instrumentem finansowym. Obrót prawami poboru pełni jeszcze jedną rolę. Przykładowo, w sytuacji gdy do objęcia jednej akcji nowej emisji potrzeba trzech praw, a inwestor otrzymał jedynie dwa prawa (bo posiadał dwie "stare" akcje), jest zmuszony dokupić na rynku brakujące prawo. Drugą stroną transakcji może być inwestor posiadający nadmiar praw poboru.

Samodzielny instrument

Formalnie prawo poboru jako instrument zaczyna istnieć w dniu jego ustalenia. W wyznaczonym uprzednio dniu akcjonariusze posiadający akcje spółki otrzymują prawo poboru. Po tym dniu nabycie akcji nie uprawnia już do otrzymania prawa. Najczęściej dzień ten nie pokrywa się jednak z początkiem notowań praw. W okresie gdy są one przedmiotem obrotu, inwestorzy mogą się ich pozbywać lub nabywać. W końcu nadchodzi termin sprzedaży akcji nowej emisji, w pierwszej kolejności dla posiadaczy praw. Mimo podobieństw, prawo poboru różni się od opcji kupna akcji tym, że nie ma sensu czekać na wygaśnięcie tego instrumentu (tzn. niezrealizowanie go). Jeśli nie zamierzamy kupować akcji nowej emisji, lepiej po prostu sprzedać prawo poboru, nawet po niskiej cenie.

Jest jeszcze jedna kwestia, ważna z praktycznego punktu widzenia. Inwestorzy powinni pamiętać, że dzień ustalenia prawa poboru nie jest równoznaczny z ostatnim dniem, w którym można kupić akcje, by móc uzyskać prawo poboru. Jest tak z powodu systemu rozliczeń operacji giełdowych. Z formalnego punktu widzenia akcje kupione danego dnia są zapisywane na rachunku inwestora dopiero po trzech dniach roboczych (zasada T + 3). Akcje należy zatem kupić odpowiednio wcześniej w stosunku Jak oszacować wartość?

Choć prawo poboru zaczyna istnieć jako instrument dopiero po dniu jego ustalenia, to inwestorzy wiedzą, ile będzie praw poboru i jaka będzie wielkość emisji akcji już po decyzji WZA spółki. To oznacza, że od tego czasu prawo poboru zaczyna funkcjonować "wewnątrz" akcji jako element jej wartości. Po odłączeniu prawa od walorów kurs akcji spada - w zależności od tego, ile warte było samo prawo.

Istnieją formuły matematyczne, pozwalające oszacować przybliżoną wartość praw. Zależy ona m.in. od tego, ile praw poboru uprawnia do objęcia jednej nowej akcji, a także od różnicy między ceną rynkową istniejących już akcji a ceną emisyjną nowych walorów. Im większa ta różnica, tym większa wartość prawa.

Formuły na wycenę różnią się w zależności od tego, czy prawo poboru istnieje już jako oddzielny instrument, czy jest jeszcze "częścią" akcji. W pierwszej kolejności zajmijmy się tą pierwszą sytuacją - gdy prawo poboru funkcjonuje jako samodzielny walor. Wycena oparta jest na porównaniu dwóch strategii, które powinny przynieść taki sam wynik (zysk lub stratę). Innymi słowy, nie powinna istnieć możliwość przeprowadzenia pozbawionego ryzyka arbitrażu. W ramce poniżej przedstawiono sposób wyceny. Jak wynika z zawartego tam wzoru, wartość prawa poboru jest ściśle uzależniona od kursu giełdowego akcji danej spółki (K). Prawo poboru jest więc w pewnym sensie instrumentem pochodnym (derywatem), choć o krótkim czasie życia.

Z różnych względów rynkowa wartość prawa poboru może odbiegać od wyceny teoretycznej. Co z tego wynika, zostanie omówione w najbliższym czasie, w następnym odcinku cyklu "Edukacja". Pojawi się w nim także wzór na wycenę prawa poboru, zanim zostało ono odłączone od akcji.