Droga do wspólnej waluty

W dyskusji na temat zamiany złotego na euro najczęściej ścierają się dwa skrajne poglądy. Jeden z nich, podkreślając brak tzw. konwergencji realnej polskiej gospodarki ze strefą euro, opowiada się za relatywnie późniejszym wejściem do strefy euro. Drugi wychodzi z założenia, że im szybciej - tym lepiej.

"Zintegrowany sektor finansowy jest zdolny przerzucać mosty przezwyciężające czasowe rozbieżności między fazami cyklu koniunkturalnego w różnych punktach obszaru wspólnej waluty".

(Lutkowski 2004)

Zwolennicy opóźnienia wprowadzenia wspólnej waluty twierdzą, że przyjęcie euro powinno być uwieńczeniem procesów integracyjnych i nastąpić w momencie osiągnięcia konwergencji realnej. Zbieżność ta związana jest głównie z zapewnieniem podobnego poziomu rozwoju gospodarczego, mierzonego zazwyczaj wskaźnikiem PKB na głowę (PKB per capita).

Potrzeba automatycznych stabilizatorów

Odmienna struktura gospodarki, inne fazy cyklu koniunkturalnego, różny poziom wydajności pracy - wszystkie te czynniki mogą powodować, że polska gospodarka będzie wymagała użycia polityki pieniężnej odmiennej od tej preferowanej przez EBC - Europejski Bank Centralny. EBC musi ustalać stopy procentowe, biorąc pod uwagę sytuację gospodarczą na całym obszarze, a problemy jednego kraju są tym mniej istotne, im mniejszy jest jego udział w PKB strefy euro (w 2003 r. polski PKB stanowił ok. 4% PKB UE-15, podczas gdy niemiecki ok. 21%). Dlatego też gospodarka przyjmująca wspólną walutę powinna posiadać tzw. automatyczne stabilizatory, które mogą rekompensować porzucenie polityki pieniężnej. Najczęściej zalicza się do nich elastyczny rynek pracy (elastyczne płace, mobilna siła robocza), mobilność czynników wytwórczych (przenoszenie produkcji poprzez inwestycje bezpośrednie) oraz możliwość wykorzystania transferów budżetowych dla stabilizowania sytuacji w kraju dotkniętym negatywnym wstrząsem.

Powszechne jest przekonanie, że skuteczność tych stabilizatorów w Polsce jest wciąż wątpliwa. Dlatego też szybkie przystąpienie do strefy euro bez odpowiedniego przygotowani gospodarki realnej do ogromnego wyzwania, jakim jest przyjęcie euro, może powodować więcej kosztów niż korzyści. Brak zbieżności cykli koniunkturalnych sprawia, że gospodarka może być podatna na wstrząsy asymetryczne, czyli problemy gospodarcze (nagły spadek PKB, wzrost bezrobocia), dotykające nasz kraj bardziej niż inne. Rezygnacja ze złotego, a więc i z narodowej polityki pieniężnej, ograniczy zdolność gospodarki do radzenia sobie z takimi szokami.

Szbko wejdziemy - więcej skorzystamy

Drugie spojrzenie na kalendarz wstępowania do strefy euro zakłada, że im szybsze wejście, tym większa skala korzyści możliwych do osiągnięcia. Zwolennicy tej opcji powołują się na fakt, iż w gospodarce podlegającej procesom otwierania na wymianę międzynarodową, globalizacji oraz wciąż dokonującym się przemianom strukturalnym, wejście pod parasol wspólnej waluty daje wiele korzyści. Przede wszystkim kraje "nowej" UE wciąż borykają się z wieloma słabościami, wynikającymi z kontynuowania procesu transformacji do modelu gospodarki rynkowej. Sprawia to, że ryzyko ekonomiczne i polityczne w Polsce wciąż jest dużo większe niż w krajach dawnej unijnej "Piętnastki", za co trzeba płacić dodatkową premię zawartą w stopach procentowych.

Ponadto niezmiernie ważnym czynnikiem, który utrudnia pełną integrację ze strukturami gospodarki unijnej, jest ryzyko kursowe, które również powoduje podwyższenie stóp procentowych. Jego eliminacja pozwoliłaby na zwiększenie wymiany handlowej, wzrost inwestycji zagranicznych, a w konsekwencji szybszy wzrost gospodarczy. Jeśli więc kraj taki jak Polska nie spełnia kryteriów tzw. konwergencji realnej, to przystąpienie do strefy euro wywoła pozytywną dla gospodarki sekwencję zdarzeń, które pozwolą spełnić te kryteria w stosunkowo szybkim czasie. Przede wszystkim zwiększy się zakres korelacji cykli koniunkturalnych, co pozwoli skutecznie wykorzystywać politykę EBC dla całego obszaru euro.

Zwolennicy szybkiej ścieżki do euro podkreślają również, że znaczna rozbieżność w poziomie PKB per capita, poziomie wydajności pracy, wielkości eksportu na mieszkańca, pomiędzy nowymi i starymi członkami UE sprawia, iż nowi członkowie UE mają szansę rozwijać się znacznie szybciej niż dotychczasowi w efekcie procesu doganiania (catch up) i domykania luki rozwojowej. W miarę jak różnice w poziomie rozwoju będą się zmniejszać, stopniowo będą również wygasać bodźce do szybszego wzrostu. Wobec tego można oczekiwać, że wprowadzenie euro jak najwcześniej byłoby dodatkowym czynnikiem stymulującym wzrost gospodarczy i zapewniającym jego stabilność. Im później nastąpi rezygnacja z krajowego pieniądza, tym korzyści będą mniejsze.

Konieczna skrupulatna analiza

Niezależnie od tego, który punkt widzenia okaże się słuszny, przystąpienie do strefy euro powinno zostać poprzedzone skrupulatną analizą korzyści, kosztów oraz szans i zagrożeń tego przedsięwzięcia. Jednym z elementów takiej analizy jest zdiagnozowanie stopnia integracji finansowej polskiego systemu finansowego ze strefą euro. Integrację rynków należy rozumieć jako stan, w którym nie występują bariery w dostępie do rynku finansowego i wszystkie podmioty w ramach zintegrowanego rynku finansowego mają do czynienia z takimi samymi zasadami dostępu do tych samym instrumentów finansowych oraz są jednakowo traktowani.

Eliminacja przeszkód w przepływie kapitału sprzyja efektywnej alokacji zasobów, osiąganiu korzyści skali i skuteczniejszemu zarządzaniu ryzykiem. Coraz powszechniej akceptowany jest pogląd, że zintegrowany rynek finansowy może być remedium na dolegliwości związane z porzuceniem krajowej polityki pieniężnej. Rozwinięty i otwarty dla wszystkich podmiotów rynek finansowy może bowiem łagodzić wahania konsumpcji i inwestycji, które pojawiają się jako konsekwencja szoków asymetrycznych. Może więc działać jako tzw. automatyczny stabilizator. Przystąpienie do unii monetarnej umożliwia korzystanie z głębokiego i wolnego od ograniczeń i ryzyka kursowego rynku finansowego, co sprawia, że "zintegrowany sektor finansowy jest zdolny przerzucać mosty, przezwyciężające czasowe rozbieżności między fazami cyklu w różnych punktach obszaru wspólnej waluty".

Rola integracji finansowej

Wyróżnia się dwa kanały, które zwiększają możliwość wygładzania konsumpcji i inwestycji w unii monetarnej. Jeden związany jest z zakupem aktywów zagranicznych, drugi natomiast z korzystaniem z zagranicznego rynku depozytowo-kredytowego. W pierwszym przypadku łagodzenie wahań konsumpcji i nakładów może nastąpić poprzez nabycie (ex ante) przynoszących dochód aktywów zagranicznych (portfolio risk sharing). Spadek dochodu w wyniku obniżenia wartości aktywów finansowych, będący konsekwencją spadku PKB w danej gospodarce, przy niezmienionym strumieniu dochodów kapitałowych z zagranicznych inwestycji portfelowych, pozwala podtrzymać konsumpcję i wydatki inwestycyjne. Zintegrowany rynek akcji, obligacji i kredytu funkcjonuje wówczas jako system zabezpieczenia inwestycji w papiery wartościowe. Ryzyko inwestycyjne, które jest skutkiem pogorszenia sytuacji ekonomicznej jednego z krajów członkowskich, rozkłada się na pozostałych. Wynika to z faktu, iż posiadaczami aktywów finansowych kraju dotkniętego problemami gospodarczymi są również inwestorzy z krajów nie dotkniętych takim wstrząsem, wobec czego uczestniczą w stratach wynikłych z obniżenia wartości aktywów finansowych. Jednocześnie podmioty kraju dotkniętego szokiem są w posiadaniu aktywów finansowych emitentów z krajów członkowskich o dobrej sytuacji gospodarczej, co daje im określone dochody i umożliwia pokrywanie strat wynikłych z obniżenia wartości aktywów krajowych.

Konieczność dywersyfikacji portfeli

W drugim przypadku (kiedy mamy do czynienia z działaniem ex post) w konsekwencji asymetrycznego spadku dochodu dostęp do międzynarodowego rynku kredytowego umożliwia zaciągnięcie kredytu (credit risk sharing) i wygładzenie profilu konsumpcji. Niweluje to fluktuacje w poziomach wydatków i nakładów oraz redukuje komplikacje związane z asymetrią faz cyklu koniunkturalnego.

Jednak dla zapewnienia skutecznego działania mechanizmu risk sharing w Polsce konieczne jest spełnienie warunków, które są związane głównie z umożliwieniem dostępu obywateli polskich do rynku finansowego strefy euro i obywateli Unii Europejskiej do polskiego rynku. Ponadto powinny istnieć bodźce skłaniające inwestorów krajowych i zagranicznych do dywersyfikacji portfela zawierającego aktywa z różnych krajów członkowskich. Pomimo że Prawo dewizowe pozwala Polakom inwestować we wszystkich krajach OECD od 2002 r., to chęć taką wykazuje wciąż niewielka część polskich inwestorów. Głównymi przeszkodami są: niski poziom pośrednictwa finansowego (czyli skłonność oraz możliwość korzystania z usług finansowych), bariery w korzystaniu z usług transgranicznych oraz ryzyko kursowe.

Poziom pośrednictwa finansowego

We wszystkich nowych krajach członkowskich (NKC) cechą wybijającą się na pierwszy plan jest dominujący udział banków w finansowaniu gospodarki. W Polsce w 2003 r. udział sektora bankowego w aktywach systemu finansowego, pomimo dynamicznego rozwoju instytucji niebankowych (np. fundusze inwestycyjne), wciąż wynosił niemal 78%. Na tle krajów "starej" UE polską gospodarkę cechuje niski udział kredytu bankowego w jej finansowaniu. W 2003 r. wskaźnik kredytu dla sektora prywatnego jako procent PKB osiągnął w Polsce poziom 30%, podczas gdy w Czechach 34%, a na Węgrzech 39%, przy średniej dla krajów EU Piętnastki na poziomie 117% i ok. 90% w strefie euro (por. tab. 1). Jednocześnie badania pokazują, że czterech na dziesięciu Polaków wciąż nie ma rachunku bankowego (patrz tab. 1).

Aktywa banków w Polsce stanowiły w 2004 r. ok. 60% PKB, przy przeciętnym poziome ok. 250% PKB w krajach UE. Polski sektor bankowy pod względem wartości aktywów jest największym sektorem spośród NKC, jednak charakteryzuje się najniższą efektywnością. Rynki kapitałowe w Polsce i w NKC dostarczają jedynie niewielką część kapitału dla gospodarki, a ich wielkość mierzona jako procent PKB jest wciąż mała, osiągając średnio 19% PKB (średnia UE ok. 70% PKB). Z punktu widzenia międzynarodowych inwestorów, jedynie rynki w Polsce, na Węgrzech i w Czechach mają jakiekolwiek znaczenie.

Porównanie wielkości i stopnia rozwoju systemów bankowych wskazuje, że w NKC pozostają one w początkowym stadium rozwoju. Wynika to z krótkiego okresu funkcjonowania instytucji w warunkach rynkowych oraz wciąż niskiego poziomu PKB per capita. Towarzyszy temu niski poziom świadomości i edukacji "finansowej" polskiego inwestora, co potwierdzają przedstawione (por. tab. 2) preferencje gospodarstw domowych co do struktury inwestycji. Jednocześnie problem stanowi podażowa strona rynku, co odzwierciedla wciąż uboga oferta usług finansowych proponowanych przez instytucje finansowe (patrz tab. 2).

Nastąpi odejście od tradycyjnych

form inwestowania

Kontynuacja trendu obniżenia stóp procentowych oraz dalsza ewolucja systemu finansowego w kierunku wzorców dominujących w krajach rozwiniętych skłaniają do wniosków, że nastąpi odejście od tradycyjnych form inwestowania do zorientowanych na fundusze inwestycyjne, ubezpieczeniowe etc. Przekonują do tego znaczne przyrosty aktywów instytucji wspólnego inwestowania, tj. funduszy inwestycyjnych (TFI) i emerytalnych (OFE). OFE - mimo stosunkowo krótkiego okresu działania - są ważną grupą instytucji finansowych, których aktywa na koniec 2001, 2002 i 2003 r. stanowiły odpowiednio 2,55, 4,04 i 5,5% PKB.

Znaczącym uczestnikiem polskiego systemu finansowego stają się również fundusze inwestycyjne, które stanowią coraz bardziej popularną formę lokowania środków wśród polskich inwestorów. Relacja aktywów netto funduszy do PKB wzrosła w 2004 r. do 4,3% z poziomu 4,08% w roku poprzednim i 2,92% PKB w 2002 r. Jednak pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich latach, udział tych funduszy w aktywach wszystkich europejskich funduszy wynosi jedynie 0,19%.

Transgraniczne usługi finansowe

Słaby rozwój pośrednictwa finansowego rekompensuje w znacznym stopniu duży udział inwestorów zagranicznych zarówno w sektorze finansowym, jak i w gospodarce realnej. Powoduje to, że wiele przedsiębiorstw jest finansowanych nie bezpośrednio przez krajowe rynki finansowe, ale przez wewnątrzkorporacyjne źródła, które w niektórych NKC przekraczają 50% całkowitego zadłużenia firm. Wynika to głównie ze znacznego udziału zagranicznych inwestorów niemal w każdym segmencie rynku finansowego, a szczególnie w sektorze bankowym.

Przeciętnie ponad 70% aktywów banków w NKC jest w posiadaniu inwestorów zagranicznych i co najmniej 4 na 5 największych banków jest pod ich kontrolą (w UE średnio 23% aktywów w poszczególnych krajach należy do inwestorów z UE). W przypadku Polski udział inwestorów zagranicznych na koniec września 2004 r. w kapitale za-kładowym sektora bankowego wyniósł 60,6%. Jednocześnie badania potwierdzają silniejszą reakcję banków w NKC na zmiany polityki pieniężnej przez ECB, niż na zmiany parametrów polityki pieniężnej przez narodowe banki centralne. Wynika to z silnej reakcji banków zagranicznych, które mają znaczny udział w sektorach bankowych tych krajów. Dla największych inwestorów w regionie banki NKC generują istotną część dochodów (dla ERSTE 54%, BA-CA 27%, i KBC 21%).

Zasada jednego paszportu

Wejście do UE oznacza, że w Polsce obowiązuje zasada jednego paszportu (single passport). Instytucje finansowe z UE mogą prowadzić działalność na terytorium UE na podstawie licencji uzyskanej w kraju macierzystym. Zobowiązane są jedynie powiadomić nadzór bankowy państwa, w którym podejmuje działalność. Działalność taka może być prowadzona w formie transgranicznego świadczenia usług bądź poprzez fizyczne założenie oddziału.

Wejście na polski rynek banków z krajów UE może sprzyjać powszechności korzystania z usług bankowych przez polskich obywateli i firmy na terenie całej UE. Posiadanie rachunku w banku zagranicznym działającym na terytorium Polski powinno bowiem umożliwiać dostęp do niego na terenie całej UE. Jak dotąd, nie doprowadziło to jednak do szybkiego rozwoju tzw. transgranicznych usług finansowych. Jednocześnie w samej strefie euro proces integracji rynków finansowych (szczególnie detalicznych) również przebiega powoli. W 2003 r. rachunek osobisty poza krajem macierzystym posiadało jedynie 4% Europejczyków z 15 starych krajów UE, co oznacza, że bankowość detaliczna w UE w dalszym ciągu ma charakter krajowy. Podmioty lokalne, przy korzystaniu z usług bankowych, preferują banki krajowe działające w ich najbliższym otoczeniu. Związane jest to z uwarunkowaniami kulturowymi i bliskością geograficzną. Do innych barier, które powinny być usunięte dla większej integracji rynku i podniesienia poziomu konkurencji, należy zaliczyć brak scentralizowanego nadzoru finansowego nad instytucjami finansowymi oraz brak "transgranicznej" ochrony praw konsumentów.

Otwarcie polskiego rynku sprzyja pojawieniu się nowych zagranicznych funduszy inwestycyjnych, zachęcanych potencjałem jego wzrostu oraz znacz-ną wartością rynku na tle innych NKC. Obecnie zgodę KPWiG na wejście na polski rynek ma siedem podmiotów zagranicznych z ofertą blisko 100 subfunduszy o różnych strategiach inwestycyjnych. Dla porównania warto dodać, że w 2004 r. w Polsce działało ok. 150 funduszy inwestycyjnych. Wskazuje to, że samo wejście do UE było istotnym czynnikiem przyciągającym instytucje zagraniczne.

Poważną barierą w szybkim zwiększeniu podaży usług zagranicznych produktów finansowych, w tym funduszy inwestycyjnych, jest jednak sieć dystrybucji zdominowana w UE, jak i w Polsce przez banki, które oferują "lokalne" usługi finanso Powoduje to, że transgraniczne usługi nie są popularne w Europie i wciąż dominuje przywiązanie do narodowych instytucji finansowych.

Ryzyko kursowe

Czynnikiem, który w największym stopniu utrudnia integrację polskiego rynku finansowego z rynkiem europejskim, jest ryzyko kursowe. Można przypusz-czać, że po wejściu Polski do strefy euro integracja finansowa i wymiana usług transgranicznych wzrośnie skokowo. System finansowy będzie bowiem tym fragmentem gospodarki, który odczuje korzyści związane z zamianą złotego na euro w największym stopniu. Związane jest to z faktem, że operacje finansowe są narażone na ryzyko kursowe, a jego eliminacja przyczyni się do istotnego postępu w integracji rynków finansowych.

Do momentu wejścia do strefy euro brakuje jednak bodźców do inwestowania w fundusze zagraniczne czy też bezpośrednie inwestowanie na zagranicznych giełdach. Wynika to z powszechnych oczekiwań na umocnienie złotego wraz z postępami w procesie konwergencji. Doświadczenia krajów, które przebyły swoją drogę do euro, wskazują, że kraje kandydujące do strefy euro doświadczają aprecjacji swoich kursów walutowych. Umocnienie złotego będzie powodowało, że zysk z inwestycji zagranicznej, po przeliczeniu na złote w sytuacji umocnienia złotego, może przerodzić się w stratę. W sytuacji osłabienia złotego zysk z lokaty należy powiększyć o zysk wynikły z różnic kursowych, jednak w długim okresie należy raczej oczekiwać umocnienia złotego. Ponadto, jeśli inwestor przyjmuje kilkuletnią perspektywę inwestycyjną i nie będzie zmuszony zamieniać euro na złote, gdyż będzie czekał do momentu wejścia do strefy euro, to kalkulacja zwrotu z inwestycji wciąż będzie uzależniona od przyjętego parytetu euro/złoty.

Podsumowanie

Dokonana analiza porównawcza poziomu rozwoju polskiego rynku finansowego ze strefą euro pokazuje duży dystans wobec ciągle ewoluującego rynku UE - tak pod względem pośrednictwa finansowego, jak i rozwoju mierzonego wielkością aktywów względem PKB. Pozytywnymi czynnikami, które pozwalają oczekiwać, że risk sharing będzie umożliwiał łagodzenie negatywnych skutków szoków asymetrycznych w NKC, w tym w Polsce, jest znaczny dopływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Sprzyja to jednorodności systemów finansowych oraz zwiększa wzajemne powiązania krajowych i zagranicznych instytucji pod względem sposobu zarządzania, strategii etc.

Wciąż jednak istnieje wiele barier uniemożliwiających transgraniczną wymianę usług w EU. Wymaga to ujednolicenia rozwiązań prawnych i instytucjonalnych, ale przede wszystkim zmiany świadomości "narodowo" zorientowanych inwestorów z UE. Należy bowiem zauważyć, że bankowość internetowa, mimo że pozbawiona wielu barier, wciąż ma charakter lokalny.

Najistotniejszą przeszkodą w integracji rynku polskiego z UE jest wciąż istniejące ryzyko kursowe. Zmiany kursu walutowego powodują zmiany stopy zwrotu z inwestycji czy też zmianę wielkości zadłużenia podmiotów kredytujących się na zagranicznych rynkach. Dopiero eliminacja niepewności wynikającej ze zmienności kursów walut pozwoli na zwiększenie zakresu usług pomiędzy Polską i strefą euro. Europejski rynek finansowy jest 100-krotnie większy od polskiego, wobec czego korzyści jego integracji mogą być istotne. Przekonują o tym doświadczenia nowych krajów UE (Estonia, Litwa i Łotwa), które są obecnie najbliżej strefy euro. W latach 90. przyjęły one nieco mniej wiarygodną niż unia walutowa formę zapewnienia stabilności walutowej, a mianowicie system currency board. Dzięki temu udział kredytów zagranicznych w finansowaniu przedsiębiorstw w tych krajach waha się w granicach 50-80%, a gospodarstw domowych w przedziale 30-70%. Przy znacznej obecności inwestorów zagranicznych w sektorze bankowym (w Estonii 97% aktywów jest własnością banków zagranicznych, a na Litwie 93%) zapewnia to dostęp nie tylko do źródeł finansowania, ale również szerokiej gamy usług.

Autor jest doktorantem

na Wydziale Zarządzania UW