Na początku jest prosta historia cz. 2

Tomasz Publicewicz: U nas hossa zaczęła się jednak od krajowych inwestorów instytucjonalnych. W 2003 roku po okresie posuchy pojawiła się emisja Dudy, później Groclinu, pojawiły się rekomendacje "kupuj" i wysokie wyceny Groclinu. Wysokie stopy zwrotu wykreowały napływ środków od inwestorów indywidualnych do funduszy inwestycyjnych. Być może jakiś odprysk tych pieniędzy trafił do dużych spółek, a to z kolei przyciągnęło inwestorów zagranicznych. Ja bym jednak "zagranicy" nie obciążał za całokształt sytuacji, która się dzieje teraz na rynku akcji. Przez dłuższą część hossy WIG20 rósł wolniej niż reszta rynku. Dopiero w pewnym momencie pojawiło się, wynikające z czynników makroekonomicznych, niedowartościowanie największych spółek. To prawda, że w portfelach zagranicznych funduszy można znaleźć akcje takich spółek, jak Impel, Grajewo czy Macrosoft, ale tego typu spółki stanowią szczątkową część portfela. Jak zaczęło się kupowanie Polski, to zaczęło się kupowanie kilku dużych, najbardziej płynnych spółek.

Michał Mierzwa: Na początku musi jednak pojawić się jakaś pozytywna opinia, czy przynajmniej oczekiwanie, że w przyszłości będzie lepiej. Taka opinia nie musi dotyczyć konkretnej spółki, czy nawet konkretnego portfela, ale może się odnosić do całego regionu. Zauważyłby jeszcze tylko, że gdyby inwestorzy zagraniczni kierowali się tylko wskaźnikami makroekonomicznymi, to tej całej hossy by nie było.

Ryszard Rusak: W analizie, podobnie jak w innych dziedzinach rynkowej działalności, najtrudniejsze jest zachowanie tak zwanej zimnej głowy. Emocje na giełdzie dotyczą nie tylko inwestorów, ale także emitentów, doradców, analityków. To przejście z pesymizmu do optymizmu jest na tyle szerokie, że ma wpływ także na rekomendacje.

Michał Mierzwa: W październiku 2003 roku pojawiła się taka prognoza dotycząca miedzi, że cena w końcu 2005 roku osiągnie 2000 USD za tonę. I to była wtedy naprawdę bardzo optymistyczna prognoza. Kiedy cena przekroczyła 2500, to już wtedy wszyscy mieli wyceny na 3000.

Tomasz Mazurczak: Czytałem takie opracowanie dotyczące rynków wschodzących, z którego wynikało, że 80% zysków osiąga się w tej fazie, kiedy nastawienie inwestorów zmienia się z negatywnego na neutralne. Te 20% przychodzi, kiedy już wszyscy prognozują miedź na 3000.

Marcin Dec: Wracając do analizy fundamentalnej - jest wiele problemów z jej zastosowaniem. Wybiera się na przykład 10 najlepszych rekomendacji i pokazuje się, jak się dobrze sprawdziły. Problem polega na tym, że rynek i jego emocje to coś zupełnie innego niż analiza. Żeby wykreować popyt na początku, musi istnieć jakaś prosta, jasna historia. Coś, co by miało duże przełożenie na emocje zarządzającego. Żeby on pomyślał: "Kurcze, 100 zł za tę spółkę to minimum". Na rynku obligacji jest bardzo podobnie - też musi być prosta historia plus emocje. Na przykład konwergencja. Pięcioletnie spready terminowe na obligacjach 10-letnich polskich i niemieckich się rozszerzają, i to jest dla jakiegoś inwestora sygnał kupna. Później zaczynają się emocje i nagle się mówi, że wszystko, co jest na polskich obligacjach powyżej 5%, to doskonały interes. U podstaw takiej prostej historii z reguły leży jakiś pojedynczy wskaźnik czy pojedyncza liczba. Tu nie ma żadnych skomplikowanych obliczeń.

Ryszard Rusak: Tak naprawdę czynników, które mogą wpływać na decyzje inwestorów, są dziesiątki, jeśli nie setki. Od tego, w jakim jesteśmy trendzie, zależy to, które informacje się odrzuca, a które uwzględnia. Jest wzrost na rynku akcji, to wszystko się interpretuje pozytywnie, a to co nie pasuje, to się przemilcza. Odwrotnie jest w czasie bessy. Nawet najbardziej optymistyczne informacje nie są w stanie pociągnąć notowań w górę. Zresztą popatrzmy na sytuację w Polsce przed rokiem, w sierpniu-wrześniu zeszłego roku i teraz. Bez przesady, ale żadnych kolosalnych zmian nie ma.

Tomasz Mazurczak: Ja rozmawiałem z dilerami z Merrill Lyncha, w sytuacji kiedy złoty był bardzo osłabiony, ale wszyscy wierzyli, że będzie mocniejszy. Ja ich pytałem, dlaczego oni nie kupują i kiedy będą inwestować. "No jak Grabowski odejdzie z Rady i przestanie straszyć" - odpowiadali. Inwestorzy zagraniczni strasznie jednak zwracają uwagę na politykę. My tego nie doceniamy. I jednej rzeczy jeszcze nie widzimy. Relatywizacji. Trzeba relatywizować i patrzeć, jak rynki zachowują się względem siebie. My tutaj staramy się przez lupę patrzeć na te polskie aktywa, dostrzegamy nawet najdrobniejsze rzeczy. A międzynarodowy kapitał kieruje się bardziej "grubymi" zasadami.

Michał Mierzwa: Najlepszy przykład tego mieliśmy w czasie kryzysów azjatyckiego czy rosyjskiego. Nikogo wtedy nie interesowało, jaki C/Z mają polskie spółki. Trzeba było zamknąć pozycję i cześć.

Tomasz Jóźwik: Skoro dochodzimy jednak do wniosku, że nie tylko moda, ale również czynniki fundamentalne pchają do nas inwestorów zagranicznych, to spróbujmy określić, na jakie dane reagują. Zacznijmy może od rynku obligacji.

Marcin Dec: Będę się trzymał prostej historii. Na rynku obligacji inwestorzy patrzą przede wszystkim na kształtowanie się inflacji. Przy tym reżimie polityki monetarnej, który u nas obowiązuje, to znaczy bezpośredniego celu inflacyjnego, kiedy inflacja spada, to obniża się stopy. I na odwrót. W związku z tym absolutnie najważniejsza jest inflacja i wszystkie jej pochodne, na podstawie których można wywnioskować, jaki jest trend cen. Śledzi się wypowiedzi członków Rady Polityki Pieniężnej i analizuje sytuację budżetową. Drugą grupą danych, na którą zwraca się uwagę, jest wzrost gospodarczy i produkcja sprzedana. To jest też coś, co wpływa na procesy cenowe. Mamy taki duopol tych dwóch grup danych. No i jeszcze jest waluta. Tutaj zwraca się uwagę także na politykę. Nastawienie do waluty także się liczy na rynku obligacji.

ciąg dalszy na str. 16

ciąg dalszy ze str. 15

Tomasz Jóźwik: A jak w górę idzie rentowność obligacji amerykańskich, to czy jest to czynnik, który jest w stanie usunąć w cień to wszystko, o czym Pan mówi?

Marcin Dec: To zależy od skali ruchu. Na przykład rentowność obligacji w Ameryce zaczęła iść w górę w drugiej dekadzie lutego, a korekta na rynki Europy Środkowej i Wschodniej przyszła dopiero w połowie marca. Jak za wielką wodą dzieje się jakiś dramat, to znaczy ruch dzienny jest większy niż 10 punktów bazowych, to wtedy i u nas to wyraźnie widać. Ale zdarzają się takie trendy, które przesuwają nasz rynek bez względu na to, co dzieje się na świecie. Taki trend mieliśmy na przykład w 2003 roku. W maju 2003 roku spread terminowy do obligacji niemieckich wynosił 20 punktów bazowych! Rynek wtedy mocno przesadził z szacowaniem polskiego ryzyka.

Marcin Bilbin: Według mnie najważniejsza jest polityka. To znaczy najpierw jest polityka, później polityka fiskalna, czyli przede wszystkim kryteria konwergencji. Zagranica kupuje praktycznie obligacje 5- i 10-letnie. Inflacja jest oczywiście ważna, ale to jest tylko krótki koniec krzywej. To co decyduje o atrakcyjności polskiego rynku, to jest różnica między rentownością polskich obligacji i europejskich. Fundamentem na tym rynku jest to, że prędzej czy później te stopy się zbiegną.

Tomasz Jóźwik: Jak to jest na rynku akcji?

Andrzej Knigawka: Na rynku akcji polityka nie jest tak ważna jak na rynku papierów dłużnych. Ostatnie kilka lat pokazuje, że ryzyko polityczne się zmniejsza. Tu nie ma tak, że kryzys gabinetowy może zachwiać rynkiem akcji. Owszem to może mieć znaczenie, ale tylko krótkoterminowe. Na rynku akcji najważniejsze jest odniesienie wyników finansowych do oczekiwań. To kształtuje kursy pojedynczych spółek, a przez to zachowanie całego rynku.Tomasz Mazurczak: Inwestorzy globalni muszą stosować analizę top-down. Zaczynają od różnic pomiędzy poszczególnymi krajami. Jeżeli te różnice nie są istotne, to oczywiście wtedy patrzą na wyceny spółek i na perspektywy. Tu można wziąć taki przykład z naszego regionu. Polskie akcje rosły ostatnio dużo słabiej niż węgierskie, mimo że fundamenty węgierskiej gospodarki są o wiele, wiele gorsze niż naszej. Widać z tego, że zakwalifikowali nas do jednego wora i inwestują przede wszystkim tam, gdzie zysk na akcję rośnie szybciej. Inwestorzy patrzą także na rzeczy strukturalne, których nie widać w cyfrach. Zwracają uwagę na sposób zarządzania, patrzą, jakie jest uzwiązkowienie w firmach. Właśnie spółki węgierskie mają dużo lepsze postrzeganie, jeśli chodzi o jakość zarządzania, transparentność. Polska to jest taki kraj wiecznie niespełnionych nadziei. Taki jest wzorzec, że w styczniu ustanawiane są nowe prognozy na bieżący rok i Polska ma w nich największy wzrost EPS. Na koniec roku wychodzi, że ten wzrost był najmniejszy i cykl zaczyna się od nowa.

Michał Mierzwa: Dodałbym, że na rynku akcji jest większe zróżnicowanie niż na rynku obligacji. To znaczy są inwestorzy, którym tak jak na rynku obligacji, wystarczą dane liczbowe. Ale są tacy, którzy nie kupią akcji, dopóki nie przyjadą i nie zobaczą spółki.

Ryszard Rusak: To, że chętniej kupuje się węgierski OTP niż polskie Pekao mimo, że wskaźniki węgierskiej gospodarki są słabsze, może być dowodem na to, że inwestorzy zagraniczni stosują raczej podejście bottom-up, a nie top-down. Oprócz czyników, które padły, bardzo ważna jest płynność akcji.

Andrzej Knigawka: Fundusze amerykańskie, które są generalnie większe od europejskich, często mają problem ze znalezieniem odpowiedniej "masy" do zainwestowania. Efekt jest na przykład taki, że jak ostatni raz spojrzałem, to było bodaj na koniec marca, notowania w Rumunii wzrosły od początku roku o 50%. Mimo że tamtejsze banki wyceniane są ponad 4 razy powyżej wartości księgowej, a główna firma medialna, nie rumuńska, ale dla której to jest najważniejszy rynek, notowana jest z EV/Ebitda 20!

Tomasz Jóźwik: Do ostatniego kwartału 2003 roku saldo zagranicznych inwestycji portfelowych było raz dodanie, raz ujemne. Od początku 2004 roku jest stale na plusie. Czy z racji tego, że powoli przesuwamy się w stronę rynków rozwiniętych i pojawiają się u nas nowe rodzaje funduszy, ten trend jest nam dany na stałe?

Tomasz Publicewicz: Ten trend rzeczywiście wygląda na stabilny, ale ja nie zaryzykowałbym tezy, że jest to sytuacja, która będzie trwać w nieskończoność. Ważny jest aspekt rodzaju inwestora - na rynku obecnych jest wiele grup inwestorów, o różnych horyzontach czasowych. Pojawiają się na naszym rynku amerykańskie fundusze emerytalne, które dopiero uchylają drzwi na tego rodzaju inwestycje. Są klasyczne fundusze inwestycyjne, ale są i fundusze hedgingowe, których reakcje są szybsze i gwałtowniejsze. Dlatego nie ma gwarancji, że inwestycje będą do nas płynęły równomiernym strumieniem. Jest też problem alokacji środków pomiędzy poszczególnymi krajami. To wcale nie musi być taka sytuacja, że u nas coś źle idzie. Wystarczy, że gdzieś będzie się działo bardzo dobrze i trzeba będzie tej Polski uszczknąć, żeby dać komuś innemu. Wciąż też jesteśmy podatni na taką sytuację w drugą stronę, czyli że gdzieś koło nas zacznie się robić jakiś problem i wtedy negatywnie to odczujemy w przepływie środków.

Marcin Dec: Wydaje mi się, że jeszcze zaobserwujemy dalszy wzrost napływu środków na rynek długu. Punkt zwrotny, jeżeli w ogóle się w tym roku zdarzy, to raczej bliżej czerwca, lipca.

Tomasz Mazurczak: Z punktu widzenia napływu pieniędzy czeka nas teraz pewnie trochę słabszy okres, ale fundamentalnie wszystko jest OK. Wraz z podwyższaniem stóp w Stanach Zjednoczonych coraz mniej będzie akcji kupowanych u nas na kredyt. W pewnym momencie była taka sytuacja, że w Londynie można byTo było wtedy, gdy stopy amerykańskie były na poziomie 1% i byliśmy dopiero przed głównym osłabieniem dolara.

Andrzej Knigawka: Na razie zmienność waluty i akcji przerosła nasze oczekiwania. Ale są czynniki fundamentalne i płynnościowe, które sprawiają, że na koniec roku indeksy będą niżej niż na początku. Przede wszystkim wzrost gospodarczy. Różne instytucje obniżają prognozy tempa wzrostu PKB. Taki rok jak 2004 nie powtórzy się też w zyskach spółek. Wyliczyliśmy, że EPS wzrósł o 180%, w tym roku będzie się wyrażać w jednej cyfrze. Chociaż... metale są wysoko, ropa też, może zatem będzie trochę lepiej. Wygląda na to, że nie będzie w tym roku ofert PZU i Polkomtela. Oczekiwaliśmy, że przy tej okazji ponownie zwiększy się udział Polski w indeksach i znów tutaj do nas napłyną pieniądze. Tego nie będzie, zatem pewnie czeka nas osuwanie. To akurat może nam wyjść na zdrowie. W długim terminie... rynki to są naczynia połączone i tutaj wiele będzie zależało od tego, jak dużo kapitału odciągną Stany, gdzie podnoszone są stopy procentowe.

Marcin Bilbin: Widzę coraz mniejsze zainteresowanie Polską ze strony inwestorów zagranicznych. Te bardziej agresywne i najszybsze fundusze hedgingowe już się pewnie wycofały z rynku akcji, tudzież z rynku obligacji. Jednak długoterminowy kapitał portfelowy raczej pozostał. W tej chwili wygląda to tak, że rynek zostanie w rękach "kraju". Na walucie to może być różnie, bo tutaj są zbudowane potężne zalewarowane pozycje i tak szybko jak złoty się umacniał może też i tracić na wartości. Tutaj możemy jakąś taką małą lawinkę przeżyć.

Tomasz Jóźwik: Na koniec chciałbym, żeby krótko spróbowali panowie określić, jaki czynnik mógłby spowodować szerszy odpływ inwestorów zagranicznych z polskiego rynku.

Andrzej Knigawka: Takim punktem zwrotnym mogą być wybory. To znaczy, że jeśli będziemy mieli dwupartyjny rząd z silną pozycją Platformy, to wszystko będzie w jak najlepszym porządku. Jeśli natomiast zdarzy się taka sytuacja, że będziemy mieli rząd 3-4 partii z udziałem ugrupowań radykalnych, już bez rzucania nazw, to mogę sobie wyobrazić silniejsze osłabienie w Polsce.

Tomasz Mazurczak: Takim czynnikiem globalnym mogą być Stany Zjednoczone. Bez wzrostu konsumpcji bardzo trudno będzie tam utrzymać tempo wzrostu gospodarczego. Można sobie wyobrazić, że na przykład Azjaci przestaną kupować amerykańską walutę i dojdzie do kolejnej fali osłabienia dolara. Wtedy amerykańskie aktywa staną się bardzo konkurencyjne w odniesieniu do rynków wschodzących. Wówczas wzrośnie rentowność amerykańskich papierów, amerykańskie aktywa staną się bardziej konkurencyjne w odniesieniu do rynków wschodzących. Dodatkowo podniesie się globalny poziom ryzyka, wzrośnie zmienność cen. Także wzrośnie inflacja w USA. Te rzeczy na razie nie stanowią bezpośredniego zagrożenia, ale gdyby taki scenariusz się realizował, byłby to zły sygnał dla wschodzących rynków.

Marcin Dec: Tylko jakaś radykalna zmiana oczekiwań inflacyjnych mogłaby spowodować odpływ inwestorów z naszego rynku. Ale na to się nie zanosi. Może jeszcze globalne trendy.

Ryszard Rusak: Ja bym podzielił rynki na dłużno-walutowy i akcji. W przypadku obligacji i waluty jako główny czynnik ryzyka widziałbym wybory i stworzenie jakiegoś radykalnego parlamentu. Co do rynku akcji to zauważyłbym silniejszą ostatnio korelację z rynkami światowymi i tam upatrywałbym jakiegoś ryzyka. Chociaż ja nie widzę, co jeszcze w tym roku mogłoby doprowadzić do nagłego załamania na rynku akcji.

Tomasz Publicewicz: W tym roku oczekiwałbym raczej zahamowania napływu środków na rynki wschodzące niż ich wycofywania. Pewien niepokój inwestorów w drugiej połowie roku mogą generować ewentualnie niższe od oczekiwań tempo wzrostu gospodarczego i słabsze wyniki spółek. Ale jeśli miałbym wskazać jakiś pojedynczy czynnik, to wskazałbym na rynek surowców.

Marcin Dec: To byłaby właśnie taka prosta historia..